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本文由“放牛塘（fangniutang）”授權轉載。

導語：康美藥業未來面臨的最大風險不是退市，而是資金鏈斷裂。現在上層最擔心不止是股權投資人如何保障，而重要的是債權投資人的保障。

最近看了《基金經理懺悔錄》，講的是一位基金經理對康得新(SZ:002450)的投資慘敗和經驗總結，以及對康得新造假事件始末的闡述。

我與那位基金經理同病相憐，都栽倒在姓“康”的公司手中——他是康得新，我是康美藥業(SH:600518)。

更慘的是，我虧的是自己錢，而且虧損幅度更大。

我的錯誤，就主觀而言，歸根結底，是因自己投資的草率心理造成的。

我是個持家的男人，為了找到最物美價廉的蔬菜水果采購渠道，我踏遍了周圍三公里內大小幾十家菜場、菜店和超市；在網上購物，幾十元的東西，我要貨比三十家；充手機話費的方式，要找一百元便宜幾毛錢的渠道；連共享單車，我都要挑個收費低的……

但在買股票時，感覺轉入證券賬戶中的錢，如同辦了充值卡后的消費，錢就不是自己的了一樣，非常的草率。

決定一直股票的買賣，很多時候就來自一個幾秒鐘的念頭，比如憑一個概念、一則新聞、一條八卦或所謂的內幕消息、一句建議、一紙公告，甚至是一個夢，遠沒有我花在挑選菜場上的精力多，甚至還不及我花在挑選共享單車上的時間。

而投資產生的損失，夠我在最貴市場買一輩子菜，夠我打一輩子滴滴專車。

我想，我這是一種心理病態。稍許欣慰的是，跟我一樣的人特別多，八層以上股民都是這個狀態，只是輕重程度有所差別。

01

我對康美藥業的投資故事，得從《康美之戀》說起。

2007年，康美藥業花大手筆，用三百多萬請來著名作曲家王曉鋒創作了《康美之戀》單曲，由著名歌唱家譚晶演唱，并請導演童年、主演李冰冰和任泉制作了《康美之戀》MV，然后在央視《著名企業音樂電視展播》中播放。

《康美之戀》MV全長4分30秒，講述的是康美藥業老板馬興田與老板娘許冬瑾在神奇秀麗的山水之間，不畏艱險、采摘中藥、意濟蒼生、相互幫扶、相互愛戀、創立康美的“感人”故事。

（不畏艱險）

（采摘中藥）

（意濟蒼生）

（相互幫扶）

（相互愛戀）

（創立康美）

《康美之戀》非常成功，作為一首廣告歌曲，還能傳遍大江南北，也算一個奇跡。

不過，我真正關注這首歌，是在2017年，我聽到馮提莫翻唱之后，馮提莫是我最喜歡的網絡主播之一，需要說明一下，她只是翻唱，并非為康美代言。

通過《康美之戀》了解到康美藥業這只股票，并很快做出了買入決定。

02

那時，我以為康美藥業如《康美之戀》描述的那樣，是由一對出身中醫世家、熱愛中醫事業、善良仁愛純樸的夫妻創立的企業，對此，并未進行任何佐證。

今日所謂的中藥巨頭，昔日原來是個地地道道的西藥企業。

康美藥業成立于1997年6月，2001年3月在上交所掛牌上市，根據公司披露的招股說明書，直到上市時，康美藥業壓根就沒有中藥這項業務，生產的都是西藥。

它家的西藥有三個，分別是康美利樂、康美諾沙和絡欣平，是仿制藥，仿制藥是原創藥企專利保護期結束后，其他企業可以合法仿制的藥品，這構成了康美藥業早期的主要收入，還有一部分收入來自藥品貿易。

根據公司披露，直到2004年才有中藥業務收入。

因為仿制藥市場競爭非常激烈，大家都可以放，各自的市場和利潤都很難做大。

2005年前，康美的利潤都未過億，只能算家默默無聞的仿制藥企業。

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市值表現也是如此，康美藥業自2001年上市后的前五年，市值從未超過30億，以致于與后來的幾百上千億市值進行對比，前五年的市值線都是趴在橫軸上的。

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2006年，康美利潤突破一個億，之后開始爆發式增長，到2010年時，已經達到7.2億。

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康美的業績增長，是由三大部分貢獻，一是中藥飲片，二是中藥材貿易，三是成品藥及器材貿易貢獻。

而為上市立下汗馬功勞的自制西藥業務，在上市前后達到3-4億的年銷售最高峰后，就一直萎縮。如果康美披露的“自制藥業”就是自制西藥的話，那么到2018年時收入已不到五千萬。

現在看來，康美的仿制西藥業務僅僅就是為了實現公司上市而生，或許，這很早就是一盤大棋。

隨著公司利潤過億，在2007年那波超級大牛市中康美開始爆發，市值從2006年末的24億啟動，到2009年4月突破百億市值后，更是扶搖直上，到2010年11月達到396億。

而其間，A股經歷了漫長的牛市，看來“牛股”是可以對抗熊市的。

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2011年，康美利潤突破十億，后續8年的利潤集中在20-30億之間，2017年最高達41億，當然，這些數據都是炮制后的。

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康美的市值，2011-2014年，都是400億上下徘徊，時勢造英雄，2015年那波超級大牛市中，康美市值突破千億，到2015年6月最高達到1105億。

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2015年那波牛市的結束，康美也未能幸免，市值一路下跌，到2016年1月最低時只有552億，較2015年的最高點，整整跌了一半。

之后，康美再次不顧熊市，逆勢上漲，我在2017年900億市值附近上車，也曾體驗過人生贏家的快感，2018年5月，康美市值最高達到1390億，我的投資，也曾有過50%的收益，而且是在大盤熊市時。

那段時間，是我買菜不分場合、網購不比價格、出門不騎單車的日子，怪不得國家那么渴望牛市，是醉溫之意不在酒，而在刺激消費、拉動增長也。

03

康美2011年至今的主營業務，與2007-2010年時并無明顯區別，還是以中藥飲片、中藥材貿易、成品藥及器材貿易占主角。

只是在中藥飲片衍生出了保健食品及食品業務，比如最近幾年很火的那個代餐粉。

然后又在中藥材貿易的基礎上，由租戶當地主，自己在全國各地十多個地方修建藥材城，或賣或租，本質上，這是個地產開發業務。

2017年是康美銷售收入最高的一年，當然也是炮制前的數據，收入構成是這樣的，單位是元。

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總共265億收入中，中藥飲片62億，中藥材貿易59億，自制藥品（西藥）1億，藥品（成品藥）貿易96億，醫療器械（貿易）20億，保健食品11億，食品8億，物業租售及其他8億。

其中貿易收入（含中藥材貿易、成品藥貿易、醫療器械貿易）合計為175億，占比66%，中藥飲片62億占比23%，食品及保健食品合計19億占比7%，自制西藥1億占比不到1%，地產業務收入8億、占比3%。

從直觀就可看出，康美是家貿易為主的公司。

而他們引以為豪的中醫飲片業務究竟是什么呢？

直到我買康美股票時，我都還以為中藥飲片是一種治療嗓子疼的含片，金嗓子喉寶一類的。

后來我才搞明白，根據百度百科，中藥飲片的定義是這個。

中藥飲片是中藥材經過按中醫藥理論、中藥炮制方法，經過加工炮制后的，可直接用于中醫臨床的中藥。

再通俗一點，中藥飲片實質上就是“中醫抓藥”抓的那個藥材，比如三七、首烏、茯苓、丹參等，這個概念是相對于中成藥而言的；中成藥以中藥材為原料制造的標準化產品，如六味地黃丸、藿香正氣水。中藥飲片還是原始的單味藥材，而中成藥是標準制劑，兩者都可直接服用。

04

將原始采摘的藥材加工成中藥飲片的過程，中醫專業名稱叫“炮制”，炮制方法非常之多，如烘、炮、炒、洗、泡、漂、蒸、煮。

炮制這個詞，除了用指中藥材的加工過程，還有另一層意思，即“編造”，馬許夫妻炮制了史上最大財務造假，對“炮制”這個詞進行了絕無僅有的物盡其用。

從本質上說，中藥飲片的炮制更多地是中藥材流通領域的附帶加工環節，康美的中藥飲片業務本質上更像中藥材流通業務，俗稱中藥材貿易，且沒多少技術含量。

中醫的核心在臨床診斷和中藥配方，而炮制工藝并不是一個高科技過程，炮制方法自古有之，中醫講究的是返古歸宗，現代的人主要是在此之上提高效率和擴大規模，并不需要像新藥研發那樣進行深度創新。

最近幾年康美所謂投入重資金搞的那么些概念，如智慧藥房，本質是為了更好地開展藥品貿易業務。

華夏日報曾經有篇文章提到“康美藥業并非高科技的制藥企業，實質是一家主做中藥材流通的醫藥商業企業”，在我馬后炮地經過深入分析后，現在看來，這個觀點非常正確。

一家商業企業，能有那么高利潤，并高達一千多億市值，本身就該懷疑。

而看破康美的商業企業本質，對有著不錯財務和法律功底的我，并不難，認真研究的話，半小時就可搞定。

可我買股票時就是的那么草率，寧可花幾天時間去研究哪家菜場更便宜，也不愿多想想賭上自己家底的股票投資。

《康美之戀》歌詞中，多次提及“意濟蒼生苦與痛 情牽天下喜與樂”，現在看來多么的諷刺，那對原本說要救濟蒼生的夫妻，成為了幾十萬股民的噩夢，讓不少人家破人亡。

康美市值從2018年5月的最高1390億，只一年時間，2019年6月最低跌到128億，最高跌了95%，最近一直在160億徘徊。

就算是前幾年的八九十百市值進入的投資者，在2019年5月的三百億賣出窗口割肉，也損失了三分之二，我就是其中之一。

（點擊可看大圖）

05

“意濟蒼生苦與痛 情牽天下喜與樂”的夫妻，現在成了史上最大財務造假案的主謀。

根據中國證監會出具的《行政處罰及市場禁入事先告知書》。

【1】虛增天量貨幣資金

2016年末、2017年末和2018年6月末，康美分別虛增貨幣資金225億、299億、362億。

• 最大虛增金額不是299億而是362億；

• 占同期貨幣資產披露數的比重分別為82%、87%、91%；

• 占同期總資產披露數的比重分別為41%、44%、46%；

• 占同期凈資產披露數的比重分別為77%、93%、108%。

【2】虛增巨額盈利

2016年虛增營業收入90億，虛增營業利潤6.6億，占利潤總額披露數的16.44%。

2017年虛增營業收入100億，虛增營業利潤12.5億，占利潤總額披露數的25.91%。

2018年1-6月，虛增營業收入85億元，虛增營業利潤20億元，占利潤總額披露數的的65.52%。

2018年虛增營業收入16億元，虛增營業利潤1.7億元，占利潤總額披露數的的12.11%。

2018年的數據，不是公司收手了，而是因為披露2018年報時前，公司已經被證監會立案調查了，康美和審計機構才主動把2018年上半年的造假，在2018年年報中主動調整了，不然2018年造假金額很可能將再創記錄。

【3】實際控制人侵占上市公司巨額資金

2016年至2018年，康美藥業在未經過決策審批或授權程序的情況下，累計向控股股東及其關聯方提供資金117億元用于購買股票、替控股股東及其關聯方償還融資本息、墊付解質押款或支付收購溢價款等用途。

很多人還在嘆息，按照現在的法律，馬許夫婦創造記錄的造假，依據刑罰對財務造假的量刑規定，最長不過3年。

馬許夫婦不要高興得太早，中國刑罰還有個職務侵占罪，刑法規定，職務侵占數額巨大的，處五年以上有期徒刑。

普通職員的職務侵占，金額幾十萬的，判七八年的比比皆是。

同樣是企業家，真功夫老板蔡達標，職務侵占1515萬、挪用資金1800萬，就被判其有期徒刑14年。

只要較真，馬許夫婦侵占上市公司117億的資金，難道不構成職務侵占罪嗎？15年的有限徒刑上限不過分吧。

06

康美藥業是只瘦死的駱駝（比馬大）嗎？

很多人都還認為，康美藥業是只瘦死的駱駝，因為即便扣除造假，最近幾年依然是盈利的。

其實，這只看到了表面數據。

如果康美沒有虛構巨額資金，2016年末、2017年末和2018年6月末，真實資金只有48億、43億、37億，它還能從銀行借到錢嗎？還能發行債券嗎？還能從供應商那賒賬拿貨嗎？還能讓客戶給它預付款嗎？

前面分析過了，康美本質是家商業企業，資金需求非常大。

2015年末，康美債務已經非常龐大，金融機構借款余額46億，債券余額106億，欠供應商14億，預收款9億，四項主要負債合計175億。

2016年末，四項主要負債合計238億，其中金融機構借款余額83億、債券余額126億、欠供應商17億、預收款12億。

2017年末，四項主要負債合計333億，其中金融機構借款余額132億、債券余額163億、欠供應商21億、預收款17億。

2018年末，四項主要負債合計419億，其中金融機構借款余額130億、債券余額242億、欠供應商31億、預收款16億。

光四項主要債務，就從2015年的175億，2016年末、2017年末、2018年末分別增長至238億、333億、419億。

我猜，康美在說服銀行借錢，忽悠人買債，要求供應商賒賬和客戶預付款時，最大口頭禪就是“我賬上有幾百億資金！只是暫時用不了而已！”

如果沒有虛構的那么多資金，康美不可能從銀行借到那么多錢，不可能發行成功那么多債券，不可能有那么多供應商愿意給它賒賬，更不可能有那么多客戶愿意預付款給它。

而沒有取得這些融資，康美的業務能持續嗎？

所以，我們的投資思維不能再停留在現象表面，經過康美慘痛教訓，我是醒悟了。

康美造假對利潤的影響，遠不止披露的那個數據和比例，那只是能納入賬內核算的，潛在影響更大。

甚至，如果沒有取得這些融資，康美資金鏈可能早就斷了。

我有個親戚，是家醫藥企業的老板，2018年他面帶憂心地跟我說過，他公司未收回的最大一筆貨款就是對康美藥業的，有幾百萬，我當時聽了后，帶嘲諷性地、笑呵呵地跟他說，人家賬上有幾百億資金呢，你這幾百萬安全得很！

這可看出我是多么地草率，我本該引起高度重視的，結果不動腦子，既害了自己，又坑了別人。

所以，康美不是一只瘦死的駱駝，本質就是個商業企業，沒有多高技術含量，不能以扣除虛增就是真實盈利的思路去理解康美的盈利能力。

07

康美藥業究竟是從什么時候開始的？

查實企業造假，是非常困難的事情。

查出了的，都是真的，因為企業掌握了真實信息，如果被冤枉了，會拿出證據反駁。

而沒查出的，則并不表示就沒問題。

證監會披露的《行政處罰及市場禁入事先告知書》，只列示了康美2016-2018年的造假情況，在如此短的時間內，能查實如此規模的造假，已非常不易。

2015年及之前，誰能保證康美不存在造假？

一家之前從沒財務造假過的企業，就有膽量、就有經驗在2016年一下造出225億貨幣資金、90億營業收入、6.6億營業利潤？

我相信，很多人都不會信。

俗話說，冰凍三尺非一日之寒。

康美2015年末存貨已達98億、固定資產已達48億，如果2015年及之前就存在業績造假，那么虛增業績有可能藏在這些資產中。

有個說法，一家存貨余額龐大的企業，如果想操縱利潤，就跟玩兒一樣，100億存貨，多轉十億、少轉十億，很難查出來，這是調節利潤的主流方式。

所以那些高存貨的企業，利潤是否真實，只能賭老板是個好人了。

存貨等資產巨大是康美2015年及之前就存在財務造假的一個疑點。

另一個疑點是中藥飲片高達30%左右的毛利率，前面分析過，中藥飲片本質還是個中藥材，行業競爭非常激烈，30%毛利率很異常，很早的時候，就有人懷疑過這個點，只是沒引起關注。

康美藥業2018年末存貨已達342億，如果按查實的進行調整，應該會更高。

這個金額太大了，如果里面隱藏著炸彈，是無法正常消化的，必將在未來爆炸。

有人戲稱，大家以后得小心康美藥業的庫房失火……

所以，康美藥業存在造假未被全部發現的風險，更說明其不是一只暫時受挫的駱駝。

08

康美藥業未來面臨的最大風險是什么？

不是退市，而是資金鏈斷裂。

如前所述，2018年末，康美藥業總債務達463億，四項主要負債就有419億，其中金融機構借款余額130億、債券余額242億、欠供應商31億、預收款16億。

746億資產中：

• 貨幣資金只有18億；

• 93億是大股東欠款。我們都知道，上市公司大股東最大家當就是持有上市公司的市值，一旦市值灰飛煙滅，還款可能性渺茫；

• 342億是存貨，主要是中藥材及飲片、成品藥、保健食品，都是有保質期的，康美藥業2018年真實收入才178億，按這個銷售節奏，把2018年末的存貨賣完都要快2年，還得考慮存貨的真實性；

• 63億銷售應收款，由于公司虛構了幾百億的收入，真實貨款有多少呢；

• 90億固定資產、30億在建工程，根據證監會的披露，分別有12億和4億是假的，剩下的變現價值難料；

• 42億投資性房地產，根據證監會的披露，也有20億是假的，且構成主體并不是一線城市的寫字樓，而是為了中藥材貿易業務，建的倉庫和商貿城，分布在普寧、亳州、安國、隴西、玉林、文山、 磐安、西寧、平邑、新開河等地，雖然公司提到在深圳、南京、杭州、廣州、武漢也有落腳，但應該不會是建在市區繁華地段，所以，不要指望能大幅增值；

• 21億無形資產，主要是土地，但應該是以工業和商業用地為主，變現價值難料；

• 6億商譽，這個不用多說。

像康美這種體量的企業，償還債務只有一個辦法，那就是借新還舊，而現在信用已經喪失殆盡，還能融到新的資金嗎？

我估計現在上層最擔心不是股權投資人如何保障，而是債權投資人的保障。

如果兩百多億公募債券違約，會在市場產生極大影響，金融機構債權人是指銀行和信托，都不是省油的燈。

現在很多人一提起投資者保護，想到的就是普通投資者，事實上，債權投資人也需要保護，某種意義上可能更被重視。

對普通投資者不利的是，債權人在法律上有優先受償權，那些說把大股東股權、大股東欠款、多交的稅費等潛在財產直接賠償給股民，完全是一種把債權人當空氣的想法，大股東股權都是抵押給債權人了的。

說句實話，我都想象不出康美藥業以后怎么抵擋資金鏈斷裂的風險，我更想象不出來現在還在新入坑賭康美明天的人究竟是怎么想的，或許，是貧窮限制了我的想象。

09

我是什么時候退出的？

2019年4月底，康美藥業披露2018年報，承認自己2017年末虛增貨幣資金299億、未分配利潤33億，我才對企業進行了認真研究，才徹底搞清這家企業和老板是什么貨色。

但為時已晚。

當時市值是475億，開盤后持續跌停，在310億附近才打開跌停板，我在此處全部賣出。

打開后，沒過多久，繼續跌停，市值最低時跌到128億。

我果斷賣出，是因為不再相信康美還有投資價值，且認為康美會被退市。

關鍵會被退市的原因，我的核心邏輯有四個。

一是如此大規模并創記錄的造假企業，還在上市，這會成為監管永遠的痛。

二是無論是金額還是性質都遠比以前被退市企業嚴重的康美，未被退市，監管怎么跟那些被退市企業交代？

三是注冊制已在試點，證券法正在修訂，這些重要程度達到國家戰略層面的金融改革，是為了保護一個康美而打折？

四是如果康美造假未能全部發現，那么誰敢承受康美以后再爆問題的責任？

10

現在康美事件的關鍵是什么？

我認為不是退不退市的問題，而是如何賠償的問題。

對投資者而言，這攸關太多人的生計。

不要以為每逢身邊有朋友盤點自己炒股虧了多少錢時，都是一副樂呵呵的表情，其實，這是一種無奈。

就像抖音上有個經典對話。

“帥哥帥哥，采訪一下，你一個月工資好多錢？”

“三千塊錢”

“那我感覺你每天咋個那么高興呢？”

“那我有錘子辦法！”

很多人都是把原本用來養老、買房、教育、醫療等錢，用于炒股，像我，就是攢了十幾年準備用來換房的錢買了康美。

股票投資損失對股民絕不是笑笑那么簡單。這會導致家破人亡的，因炒股巨虧導致離婚更是不少吧。

現在很多上市公司老板，動不動就想以情懷和社會貢獻來掩蓋自己對投資者造成的損失。

對投資者而言，投資和福利是兩回事，投資就是為了來賺錢的，至于賺到錢后怎么搞福利，那是另一回事。

如果一家企業不以給投資者創造價值為核心，而是追求其他，那請別用投資者的錢去搞，也別來上市。

事實上，那些不靠譜企業家講社會貢獻之類的，只是找借口而已，自己比誰都貪戀錢財，連信任自己的投資者都欺騙，你還會相信他會一心只念國家和社會？

對于康美，由于原有實際控制和管理人的信譽已經喪失，由其繼續經營很難再獲得市場認可。

建議由國家或委托大型國企托管康美藥業，一方面盤活公司資產，降低投資者損失，另一方面，通過實際運營，徹底驗證公司賬務和資產狀況，以避免其在以后繼續害人。

將馬許夫婦持有康美藥業的股份劃為賠償基金，并嚴查馬許夫婦的所有財產去向，追回賠償給投資者，根據彌補投資者損失的實際效果決定馬許夫婦的刑事責任。

11

一條路海角天涯

《康美之戀》第一句歌詞

最后，

希望股民草率炒股之風不要再一條路海角天涯。

希望A股財務造假之勢不要再一條路海角天涯。

希望投資者無辜受損之殤不要再一條路海角天涯。

《電鰻快報》