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　　作者為阿爾法工場特邀研究員

　　被遺忘的公告

　　2018年12月26日晚，京東方（SZ：000725）發布重磅公告，擬在福州投資465億元建設第6代AMOLED（有源矩陣有機發光二極體面板，俗稱“魔力屏”）生產線。一般情況下，這種公告會引起資本市場的高度關注。

　　但實際上卻大出意料，在Wind數據庫上檢索，近期關于這一重大事件的點評，僅有4家券商發布了相應的報告進行點評。

　　圖1：2018年12月27日，京東方投資福州AMOLED生產線公告被券商關注極少

　　資料來源：Wind

　　而在18年3月份，同樣是投資465億元的重慶建設第六代 AMOLED（柔性）生產線的公告，卻受到了市場的高度關注。而十分湊巧的是，京東方的股價在18年3月后，就剎不住車似的一路下跌（注：自3月份至今已經下跌近60%，大幅跑輸市場指數）。

　　圖片來自官網

　　圖2：2018年3月9日，京東方投資重慶AMOLED生產線公告得到資本市場的高度關注

　　資料來源：Wind

　　2016年以來，隨著行業周期向上，京東方的業績從2017年開始持續超預期，再加上屏幕的進口替代有國家意志推動，這種大故事、大情懷的加持，導致京東方的股價在2017年急漲。

　　2018年開始面板價格下跌，行業產能出現競爭加劇的跡象，京東方業績也開始變臉，股價加速急跌。

　　圖3：2017-2018年，京東方的股價經歷了一輪過山車行情

　　資料來源：Wind

　　所以也不難理解為什么一前一后兩個基本一樣的公告，在資本市場引起的反應卻截然不同：市場情緒高漲的時候，風口的豬都能起飛；而潮水退去，誰在裸泳便一目了然。

　　不過此次的過于冷遇，似乎過于悲觀。按照邏輯推演，在行業下行周期企業還逆勢擴張，本身就釋放了很多信號，比如想在行業低點完成技術超車、擴大市場份額等等。所以筆者認為這次京東方的擴產AMOLED公告反而應該更加引起大家的重視。

　　圖片來自網絡

　　筆者之所以沒第一時間寫文章來分析京東方的公告，也是想讓子彈飛一會兒，以期得到更加冷靜和深度的思考。

　　當然，這篇文章目的并不是推薦京東方，而更多的是想提示大家，去重新審視面板行業的投資機會和投資邏輯，在行業低點的時候挖掘到投資機會反而更加符合價值投資的理念。

　　用巴菲特老先生的話說，就是“在別人恐懼時我貪婪，在別人貪婪時我恐懼”。

　　面板行業景氣下行，競爭加劇

　　面板行業景氣度下行，這個結論應該并沒有太多爭議。受到下游3C產品和汽車銷量數據疲軟的影響，以及中國大陸此前投建的產能開始釋放，面板行業降價通道開啟，甚至連高端的AMOLED面板廠商明年可能也會通過降價來促進柔性屏在智能手機上的應用。

　　因此，各大投資機構對2019年面板行業也持相對的悲觀的態度。比如HIS預測，到2019年，應用于手機的OLED過剩產能將占到需求的40%。

　　作為目前面板行業制高點的AMOLED，國內龍頭廠商的競爭在加劇。以一個例子來說明，2018年12月26日晚上，京東方公告了擬在福州投資465億元建設AMOLED生產線。

　　而12月27日，維信諾(8.030, 0.43, 5.66%)在合肥正式啟動第6代全柔AMOLED生產線建設，巧合背后意味著關于AMOLED屏的產能競速已經拉開帷幕。

　　2017年全球新增4條6代柔性OLED線的產能，包括京東方成都、LGD、天馬武漢，三星有一條6代柔性OLED線擴產。而2018—2020年，全球還將新增12條中小OLED生產線，其中中國大陸有6條（大多是6代線，還有信利的4.5代線和柔宇的5.5線）。

　　京東方無疑是這輪OLED產能擴張的領跑者。福州京東方產線是其國內第四條AMOLED產線（前三條分別為成都、綿陽、重慶6代線），等到這四條線全部投產，京東方在AMOLED領域的投資累計額將達到驚人的1860億元。

　　圖4：OLED產能投產計劃

　　資料來源：公司資料

　　哪些潛在的投資機會被忽略了？

　　根據上面一個部分的討論，大家可能心中難免會有一個疑問，為什么周期下行階段，競爭加劇，同時技術更迭快，呼吁大家去關注面板的行業的投資機會呢？筆者將主要的理由以及可能被忽略掉的投資機會在下文按條陳述。

　　1 面板行業的投資確定性優于大部分高科技行業

　　面板，或者說屏幕顯示技術的代際革新是比較快的，比如LCD替代CRT，OLED替代LCD，未來Micro-LED蠶食LCD和OLED的份額等等。

　　且同一種技術路徑內，也存在內部升級，比如普通LCD升級為TFT-LCD，被動OLED升級為AMOLED。這就導致行業的不確定性比較大，波動明顯。

　　但橫向對比電子產業來看，面板的技術含量是要小于半導體的，但是同時又是大于印刷電路板的。因此中短期來看，在面板行業國產突破的可能性要高于半導體，同時突破帶來的收益也遠高于印刷電路板。

　　且中國的面板企業已經在LCD的國產化過程中證明了自己的能力，并誕生了京東方、華星光電、深天馬和信利國際這樣的優秀企業。

　　其次是中央和地方政府的支持力度不會衰減。在地產整體預期不樂觀，經濟增速中樞下移的背景下，越來越多的投資者開始擔憂在明年地方政府的債務風險敞口會加大，因此對依賴補貼，特別是地方政府補貼的行業尤其謹慎。

　　但是以京東方為例，地方政府對其不僅僅是補貼，而更多的是利益共同體。而且支持京東方發展的如北京、武漢、重慶、福州等都是經濟實力比較靠前的城市，這部分風險應該是被高估了的。

　　圖5：地方政府與京東方的共生關系（京東方股權結構示意） 

　　資料來源：公司資料

　　同時面板企業在逆周期進行投資，是一個比較常見的行為。當年中國大陸LCD成功崛起的一個重要原因就是在政府支持下的大膽逆周期投資。以京東方為例，在2016年初，面板價格仍然比較低迷，京東方仍主動降價，提高市場份額。

　　2 從全球化產業分工角度來看，面板行業的外部風險小

　　面板全球的主要玩家只有四個，中國大陸、韓國、中國臺灣地區和日本。根據IHS的預測，到2019年，中國大陸的面板產能占全球的39%，韓國占30%，中國臺灣地區占24%，日本占7%。

　　面板這種高度集中在東亞地區的特征，導致其在以中美貿易摩擦為代表的“去全球化”趨勢下，更具備比較優勢。

　　簡而言之就是面板行業的產業集群效應更加顯著，體系更加封閉，因此受到外部的經濟體的政治風險比半導體、汽車等行業要小得多。

　　3 面板制造技術持續進步、投資大，對產業鏈拉動效應明顯

　　著名電子行業研究專家趙曉光先生曾提出，電子行業有四大防線，突破設備和材料是中國整個電子行業現在面臨的挑戰和機遇。而且一般來講，材料的突破比設備的難度更大一些。

　　圖6：消費電子四大防線

　　資料來源：Wind，安信證券研究所

　　面板行業也符合這個規律，隨著顯示技術的進步，制造工藝對設備和材料的要求越來越嚴苛。比如在AMOLED領域，設備的投資占總投資額高達約7成，一般2年投產完成。那么僅京東方一家1860億的巨額投資，對應設備的投資總額就將高達1320億元。

　　由于這個特征，面板行業的巨額投資將主要流向設備供應商。因此，未來幾年，將是設備供應商的“豐收之年”，有望走出獨立于面板廠商的行情。

　　據粗略估計，國內OLED擴建產能在2019-2020年對應的設備采購額將分別達到600億，780億的峰值。

　　同樣，往上游投資的邏輯也是被市場所認可的。在京東方26日的重磅公告出來后，京東方第二天的股價基本沒有任何反應，而作為國內領先的平板顯示模組設備供應商，與京東方、富士康、歐菲光等知名企業建立了緊密的合作關系的聯得裝備(19.860, -1.26, -5.97%)連續兩天放量漲停。

　　圖7：27日公告后，京東方股價沒有上漲

　　資料來源：Wind

　　圖8：京東方27日公告后，設備供應商聯得裝備放量錄得兩個漲停 

　　資料來源：Wind

　　4 拓寬投資視野，關注海內外核心標的

　　由于面板企業大力逆勢投資，特別是在AMOLED領域。為了獲得競爭實力，因此2019-2020年這兩年，面板企業新投產的生產線良率的提升和產能的爬坡尤為關鍵。

　　一般生意在行業下行的時候控制成本，節約開支；而面板行業的商業模式有所不同，其十分依賴下游大客戶，且是重資產行業，因此固定成本非常大，規模效應尤為重要。

　　為了提高良率和爬坡產能后，通過切入大客戶獲得規模效應，面板企業會在工藝的核心制程“下血本”，因此那些上游具有壟斷能力的設備和材料公司甚至在行業下行期具備提價能力，將享有極高的業績向上彈性。

　　比如2018年10月22日，韓國OLED設備廠SNU公告獲得京東方257億韓元的顯示器制造設備采購合約，這對相當于其去年銷售額的22%，當天開盤SNU股價就上漲了約24%。（注：SNU被韓國SFA收購，所以上市主體為SFA ENG。）

　　同時考慮到中國內部面板設備公司的技術突破進度不及預期，在關鍵的2019-2020年，京東方等卯足勁兒的國內大廠，應該主要會考慮采購日韓以及中國臺灣地區的設備。

　　因此，對于設備的兩條投資主線：

　　（1）關注國內在設備領域真正具備有較強實力，特別是在后道模組段具有國產替代實力的企業。

　　（2）具備全球化視野，重點研究在AMOLED核心制程設備上具有壟斷實力的海外企業（主要分布于韓國和日本）。

　　為了更清晰地展示哪些企業值得重點關注，筆者此處引用中金公司研究部整理的面板設備投資地圖供大家參考。

　　圖9：國內設備廠商模組段技術儲備

　　資料來源：中金公司研究部

　　圖10：AMOLED產業鏈

　　資料來源：中金公司研究部，紅色虛線框內為AMOLED生產流程中的核心環節。

　　結論

　　京東方的此次重磅投資，并未有引起大家充分的重視；而仔細分析下來，AMOLED的產能競賽將給產業鏈上核心設備企業帶來很多機會。但是由于大部分核心設備企業在海外，投資者需要具備全球化的投資視野和投資能力，深入研究和密切跟蹤相關標的。

　　此外，如果按照投資時間來看：

短期內，國外具有壟斷能力并能夠順利拿到訂單的設備公司彈性可能最大；

 

中期，等到國內面板企業成功突破AMOLED，拿到大客戶如蘋果的訂單后，同時行業好轉，股價也存在非常大的上漲空間。

 

中長期，隨著面板企業的突破和盈利好轉，一定會更加大力培育國產設備商，樂觀估計下一輪面板產能擴建潮中，國內設備廠將扮演更加重要的角色。

《電鰻快報》