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        無論是運(yùn)營商開啟大規(guī)模測試，還是終端廠商紛紛發(fā)布5G手機(jī)，可以看到，5G商用步伐漸行漸快。而從零部件端來看，性能更高的印制電路板(Printed Circuit Board，以下簡稱：PCB)則是實(shí)現(xiàn)5G通信低傳輸損耗、低傳輸延時、高可靠性特質(zhì)的基礎(chǔ)條件。

        素有“電子產(chǎn)品之母”稱呼的PCB行業(yè)是全球電子元件細(xì)分產(chǎn)業(yè)中產(chǎn)值占比最大的產(chǎn)業(yè)。據(jù)印制電路板領(lǐng)域知名市場分析機(jī)構(gòu)Prismark統(tǒng)計，2018年全球PCB產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)值達(dá)623.96億美元，同比增長6.0%。Prismark預(yù)測，未來五年全球PCB市場將保持溫和增長，物聯(lián)網(wǎng)、汽車電子、工業(yè)4.0、云端服務(wù)器及存儲設(shè)備等將成為驅(qū)動PCB需求增長的新方向。

        近期，專注于印刷電路板研發(fā)生產(chǎn)和銷售的生益電子股份有限公司(下稱生益電子)向上交所科創(chuàng)板遞交了上市申請，目前其已進(jìn)入問詢階段。

        該公司此次IPO擬發(fā)行不超過16636.4萬股，募集資金39.6億元人民幣(下同)，將用于東城工廠(四期)5G應(yīng)用領(lǐng)域高速高密印制電路板擴(kuò)建升級項(xiàng)目(20.7億元)、吉安工廠(二期)多層印制電路板建設(shè)項(xiàng)目(12.8億元)、研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目(2.1億元)及補(bǔ)充運(yùn)營資金(4億元)中。

        受益于行業(yè)紅利，近年來生益電子業(yè)績快速提升，但業(yè)務(wù)的極速擴(kuò)張也給其發(fā)展帶來隱憂。報告期內(nèi)，該公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額波動較為明顯，分別為2.11億元、3.19億元及2.63億元。值得注意的是，2019年該公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額較之同期凈利潤的差額已擴(kuò)大到-1.79億元。

        經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額低于凈利潤

        公開資料顯示，生益電子為生益科技(600183)控股子公司。自1985年成立以來，該公司始終專注于各類印刷電路板的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售業(yè)務(wù)，主要通過核心技術(shù)為客戶提供定制化PCB產(chǎn)品來獲取利潤。

        據(jù)東興證券研究報告顯示，目前全球從事通訊板PCB供應(yīng)的主要為深南電路(002916.SZ)、滬電股份(002463.SZ)、迅達(dá)科技(NASDAQ:TTMI)及生益電子四家企業(yè)。另據(jù)國信證券2018年研究報告顯示，目前能提供5G PCB產(chǎn)品的國內(nèi)企業(yè)，僅有深南電路、滬電股份、生益電子等幾家，其正和通信大客戶密切開展合作測試。

        受益于行業(yè)紅利，近年來生益電子業(yè)務(wù)拓展可觀。據(jù)招股書顯示，2017年、2018年及2019年度(下稱報告期)，該公司營業(yè)收入分別為17.11億元、20.54億元及30.96億元;同期歸母凈利潤分別為1.38億元、2.13億元及4.41億元;印制電路板產(chǎn)品在全球的市場占有率分別為0.27%、0.31%及0.44%。

        然而，極速擴(kuò)張的背后也給生益電子帶來隱憂。報告期內(nèi)，該公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額波動較為明顯，分別為2.11億元、3.19億元及2.63億元。值得注意的是，2019年度公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額較之同期凈利潤的差額擴(kuò)大到-1.79億元。

        生益電子經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額與凈利潤的勾稽關(guān)系

        數(shù)據(jù)來源：公司招股書

        生益電子對此表示，這主要是由于公司經(jīng)營性應(yīng)收項(xiàng)目較上年度增加4.83億元，上述應(yīng)收款項(xiàng)占用了較多資金。而2019年末應(yīng)收賬款增加較多主要是受益于5G的快速發(fā)展，公司銷售收入快速增長,尤其是第四季度銷售收入較同期增加4.47億元，增幅達(dá)84.27%。

        應(yīng)收賬款增速高于營收增速

        《投資時報》研究員注意到，報告期內(nèi)，生益電子應(yīng)收賬款余額所占當(dāng)期營收比例明顯高于同期可比上市公司平均值。

        據(jù)招股書顯示，報告期各期末，生益電子應(yīng)收賬款余額分別為4.74億元、5.83億元及9.88億元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為27.71%、28.38%和31.91%，而可比上市公司該數(shù)據(jù)平均值則為21.41%、23.59%、23.08%。

        生益電子應(yīng)收賬款期末余額占營業(yè)收入比例與可比上市公司比較

        數(shù)據(jù)來源：公司招股書

        更為糟糕的是，報告期內(nèi)該公司應(yīng)收賬款余額增長率還高于營收增長率。據(jù)招股書顯示，2018年及2019年，該公司應(yīng)收賬款余額增長率分別為22.88%和69.54%，同期營業(yè)收入增長率分別為20.00%和50.78%。

        生益電子對此回應(yīng)道，主要原因是2019年第四季度銷售收入占比較高,且公司平均賬期為3個月左右，因此期末應(yīng)收賬款較多。

        一位業(yè)內(nèi)人士對《投資時報》研究員表示，當(dāng)應(yīng)收賬款增長率大于營業(yè)收入增長率時，或說明營業(yè)收入中的大部分屬于賒銷，資金回籠較慢。這可能使得企業(yè)的資金利用效率有所降低，影響到企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量，從而加大經(jīng)營風(fēng)險。

        存貨管理風(fēng)險日漸擴(kuò)大

        除應(yīng)收賬款余額快速增長外，《投資時報》研究員注意到，隨著業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，生益電子的存貨規(guī)模也呈現(xiàn)出逐年增長態(tài)勢。

        據(jù)招股書顯示，報告期各期末，該公司存貨賬面余額分別為2.85億元、3.19億元及5.63億元，占總資產(chǎn)的比例分別為13.28%、13.82%和15.00%。

        值得注意的是，由于庫存逐年增加，其資產(chǎn)減值損失也相應(yīng)擴(kuò)大。報告期各期，生益電子資產(chǎn)減值損失分別為-532.06萬元、-974.22萬元及-2240.94萬元。

        生益電子對此表示，隨著生產(chǎn)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，存貨金額有可能會持續(xù)增加，若公司不能保持對存貨的有效管理，較大的存貨規(guī)模將會對其流動資金產(chǎn)生一定壓力，且可能導(dǎo)致存貨跌價準(zhǔn)備上升，一定程度上會影響公司經(jīng)營業(yè)績及運(yùn)營效率。

        此外，《投資時報》研究員注意到，生益電子的客戶集中度較高。招股書顯示，報告期內(nèi)該公司對前五大客戶的銷售收入占其營業(yè)收入的比例分別為69.06%、67.54%和74.08%。

        該公司表示，客戶集中度相對較高，主要系通信設(shè)備、網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、計算機(jī)/服務(wù)器、消費(fèi)電子下游行業(yè)競爭格局現(xiàn)狀及公司市場戰(zhàn)略選擇的體現(xiàn)。如果未來相關(guān)行業(yè)客戶的生產(chǎn)經(jīng)營狀況發(fā)生重大不利變化或業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，采購政策發(fā)生重大變動，進(jìn)而減少對公司PCB及相關(guān)產(chǎn)品的采購，則會在一定時期內(nèi)對公司的盈利水平產(chǎn)生不利影響。

《電鰻快報》