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        《投資者網(wǎng)》吳微

        近日主要為順豐控股(002352.SZ)、中通快遞(ZTO.US)等快遞公司提供快遞面單與包裝材料的九恒條碼更新了招股書(shū)，擬上交所上市。

        2002年成立，抓住快遞高速發(fā)展機(jī)遇的九恒條碼，通過(guò)多次增資擴(kuò)股一舉成為快遞面單與快遞包裝材料行業(yè)的龍頭企業(yè)。不過(guò)，業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)的九恒條碼，也面臨著對(duì)賭協(xié)議觸發(fā)回購(gòu)條款、公司應(yīng)收賬款居高不下、壞賬損失上升的困境。此外，九恒條碼還存在快速增值的關(guān)聯(lián)資產(chǎn)收購(gòu)與出售，以及募投項(xiàng)目投資回報(bào)率低等問(wèn)題。帶有諸多瑕疵的九恒條碼，能否博得市場(chǎng)的歡心?

        快速增值的關(guān)聯(lián)交易

        主要為快遞企業(yè)生產(chǎn)電子面單/快遞運(yùn)單、編織袋、塑料袋、封套等快遞包裝材料的九恒條碼，在2016年-2018年間經(jīng)歷了多次收購(gòu)與資產(chǎn)出售。在2016年、2017年九恒條碼分別收購(gòu)了廣東樂(lè)佳與杭州三恒，僅僅過(guò)去一年九恒條碼又將收購(gòu)的廣東樂(lè)佳出售，在2018年九恒條碼還出售了九恒置業(yè)。值得注意的是，在收購(gòu)廣東樂(lè)佳與杭州三恒前，廣東樂(lè)佳與杭州三恒的原股東都參與了九恒條碼的增資，成為了九恒條碼的股東。

        2016年5月，九恒條碼以5800萬(wàn)元的價(jià)格收購(gòu)了廣東樂(lè)佳，交易對(duì)手為倪樂(lè)、郭文蘭以及永州恒佳。而在此之前不久，倪樂(lè)、郭文蘭、永州恒佳參與了九恒條碼的增資，增資總額為5303萬(wàn)元，九恒條碼對(duì)應(yīng)的整體估值為2.68億元。

        僅僅過(guò)去一年后，九恒條碼又將廣東樂(lè)佳以8800萬(wàn)元的交易對(duì)價(jià)出售給了郭文蘭以及倪華輝，短短一年廣東樂(lè)佳就升值了3000萬(wàn)元，而2017年九恒條碼的凈利潤(rùn)僅有3100萬(wàn)元。資料顯示，倪華輝是倪樂(lè)的親屬，同時(shí)在2016年7月參與了九恒條碼的增資，成為九恒條碼的主要股東之一。從關(guān)聯(lián)方收購(gòu)，一年后再出售給關(guān)聯(lián)方，短短一年，九恒條碼在廣東樂(lè)佳的交易中賬面盈利就高達(dá)3000萬(wàn)元，年化收益率達(dá)51.72%。

        2017年8月，在倪樂(lè)、郭文蘭家族回購(gòu)廣東樂(lè)佳后不久，倪樂(lè)、郭文蘭之女倪舒琪與倪樂(lè)之弟倪華輝就分別將其持有的九恒條碼共計(jì)14.43%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了九恒條碼的其他股東，交易時(shí)九恒條碼的整體估值已上漲到5.36億元。

        《投資者網(wǎng)》還發(fā)現(xiàn)，杭州三恒的原股東在出售杭州三恒資產(chǎn)前也參與了九恒條碼的增資。杭州三恒的原股東為桐廬三恒與楊明祥，在交易前桐廬三恒持有杭州三恒99.98%股權(quán)。2017年4月，在九恒條碼收購(gòu)杭州三恒前僅數(shù)天，桐廬三恒就參與了九恒條碼的增資，以6462萬(wàn)元的交易對(duì)價(jià)認(rèn)購(gòu)了九恒條碼4.90%的股份，九恒條碼對(duì)應(yīng)整體估值為13.19億元。

        隨后，桐廬三恒又受讓了倪舒琪與倪華輝的股權(quán)，成為九恒條碼的第5大股東，持股比例為5.48%。九恒條碼收購(gòu)杭州三恒的整體交易對(duì)價(jià)為1.05億元，桐廬三恒能獲得其中的1.04億元。以交易結(jié)果來(lái)看，相當(dāng)于九恒條碼通過(guò)發(fā)行股份與支付現(xiàn)金的形式收購(gòu)了杭州三恒。

        屢遭失敗的對(duì)賭

        在快遞業(yè)高速發(fā)展的2016年、2017年，九恒條碼為何熱衷于玩并購(gòu)呢?

        2016年6月與10月，九恒條碼經(jīng)歷了2輪融資。6月珠海乾亨以1123.80 萬(wàn)元的交易增資了九恒條碼，取得了當(dāng)時(shí)九恒條碼2.00%的股權(quán)。其后10月，王力群以4380.00 萬(wàn)元增資了九恒條碼。

        為了能順利完成融資，九恒條碼的實(shí)控人沈云立、九恒條碼公司與珠海乾亨和王力群簽訂了對(duì)賭補(bǔ)充協(xié)議。協(xié)議約定2016年、2017年和2018年九恒條碼的扣非凈利潤(rùn)不低于8000萬(wàn)元、9500萬(wàn)元和10500萬(wàn)元，且任意一個(gè)報(bào)告期內(nèi)其扣非凈利潤(rùn)低于承諾的85.00%，珠海乾亨和王力群有權(quán)要求沈云立進(jìn)行股權(quán)或現(xiàn)金補(bǔ)償。

        同時(shí)，若九恒條碼在2017年12月31日前未提交招股書(shū)或2019年12月31日前未能上市或被收購(gòu)，沈云立將要回購(gòu)珠海乾亨和王力群的股份。在對(duì)賭協(xié)議中，九恒條碼公司還要為沈云立的回購(gòu)義務(wù)承擔(dān)連帶保證責(zé)任。不過(guò)《投資者網(wǎng)》了解到，雖然公司能為大股東的回購(gòu)義務(wù)提供擔(dān)保，但公司不能履行回購(gòu)的義務(wù)，對(duì)賭失敗后，沈云立將面臨回購(gòu)壓力。

        巨大對(duì)賭業(yè)績(jī)壓力下，并購(gòu)合并報(bào)表是最快提高利潤(rùn)的手段。

        在其后的增資中，沈云立還與廣發(fā)信德及寧波約拿、廣發(fā)乾和、章海波、廣州粵科及廣東粵科等投資人簽署了對(duì)賭協(xié)議。這些對(duì)賭均已觸發(fā)業(yè)績(jī)補(bǔ)償條款，與珠海乾亨、王力群、廣發(fā)信德及寧波約拿等較早簽署的對(duì)賭協(xié)議還觸發(fā)了回購(gòu)條款。不過(guò)，2019年6月為了能順利申報(bào)IPO，以上的對(duì)賭協(xié)議均已終止。

        就業(yè)績(jī)補(bǔ)償與回購(gòu)義務(wù)的履行情況，《投資者網(wǎng)》也咨詢了九恒條碼方面，不過(guò)對(duì)方未予回復(fù)。

        回款率低的海外銷售

        在對(duì)賭業(yè)績(jī)壓力下，九恒條碼卻年年計(jì)提大額壞賬。

        《投資者網(wǎng)》發(fā)現(xiàn)，2017年-2019年間，九恒條碼的壞賬計(jì)提額分別為2366.74萬(wàn)元、2630.58萬(wàn)元以及3633.19萬(wàn)元，呈逐年上漲的趨勢(shì)。九恒條碼的海外代理商霖格集團(tuán)是九恒條碼計(jì)提壞賬的主要對(duì)象，2019年九恒條碼與霖格集團(tuán)的應(yīng)收賬款已有4052.45萬(wàn)元的賬齡超過(guò)了1年，在其應(yīng)收賬款余額中的占比超過(guò)50%，當(dāng)期九恒條碼不得不為其計(jì)提1311.74的壞賬準(zhǔn)備。

        2017年-2019年，與霖格集團(tuán)的應(yīng)收賬款余額在九恒條碼的諸多客戶中也排名靠前。

        賬齡長(zhǎng)、回款率低，但九恒條碼卻依舊與霖格集團(tuán)進(jìn)行交易。2017年-2019年與霖格集團(tuán)的交易額分別為3267.01萬(wàn)元、4963.43萬(wàn)元以及3208.69萬(wàn)元，而當(dāng)期的回款額僅有2782.45萬(wàn)元、2980.72萬(wàn)元以及2850.06萬(wàn)元。回款額低于交易金額，使得霖格集團(tuán)的應(yīng)收賬款余額逐年上漲，2019年九恒條碼與霖格集團(tuán)的應(yīng)收賬款余額已達(dá)到7665.95萬(wàn)元，在當(dāng)期總應(yīng)收賬款中的占比達(dá)16.47%。

        2019年九恒條碼的綜合毛利率僅有19.52%，當(dāng)期九恒條碼與霖格集團(tuán)之間的壞賬計(jì)提損失已超過(guò)與其銷售的毛利潤(rùn)。受壞賬計(jì)提損失與毛利率下滑的雙重影響，九恒條碼也陷入了增收不增利的困境之中。九恒條碼2019年?duì)I收同比增長(zhǎng)5.47%，但凈利潤(rùn)卻同比下降了33.98%。

        值得注意的是，為快遞行業(yè)提供電子面單等包裝材料的九恒條碼，其募投項(xiàng)目的投資回報(bào)率也存在疑問(wèn)。此次IPO，九恒條碼擬募集3.20億元用于不干膠產(chǎn)品生產(chǎn)基地項(xiàng)目，而披露的信息顯示，不干膠材料系列產(chǎn)品是九恒條碼毛利最低的產(chǎn)品，2019年其毛利率僅有7.76%。若算上其他成本，九恒條碼不干膠產(chǎn)品的年投資回報(bào)率遠(yuǎn)低于銀行理財(cái)產(chǎn)品。此外，在2017年-2019年間，九恒條碼的不干膠標(biāo)簽的產(chǎn)能利用率僅2018年達(dá)到了98.30%，其他年份均未超過(guò)70%。

        公司增收不增利、壞賬額逐年上漲、募投項(xiàng)目投資回報(bào)率低，對(duì)賭失敗后回購(gòu)壓力大，這或是九恒條碼沖擊IPO的重要?jiǎng)恿Α?思維財(cái)經(jīng)出品)

《電鰻快報(bào)》