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     《電鰻財經》文 / 李炳瑤

        近日，三人行傳媒集團股份有限公司(以下簡稱：三人行)IPO成功過會。據招股書顯示，三人行是專業從事整合營銷服務的綜合型廣告傳媒企業，主營業務包括數字營銷服務、場景活動服務和校園媒體營銷服務。

        在了解該公司情況時，《電鰻財經》注意到，近年來，三人行的毛利率連續大幅下滑，而毛利率大幅下滑與該公司所處“沒落”行業有關。此外，該公司資產負債率居高不下，這也引發了市場人士對該公司極力沖刺IPO的動機產生懷疑，“圈錢”還債?而且，在如此缺錢的情況下，該公司還不忘大比分紅，讓大把現金流入失控人的腰包。

        招股書顯示，2016年至2019年上半年(以下簡稱：報告期內)，公司的綜合毛利率分別為38.99%、27.24%、25.34%和16.80%，呈大幅下滑趨勢。該公司表示，近年來，公司的主營業務不斷向數字營銷服務傾斜，報告期內，公司的數字營銷業務的銷售金額分別為1.73億元、5.52億元、8.87億元和6.57億元，占當期銷售總額的47.00%、72.92%、80.64%和92.17%。

        然而，數字營銷服務的毛利率與場景活動服務、校園媒體營銷服務的毛利率相比相對較低，因此其收入占比的迅速上升拉低了公司的綜合毛利率水平。這也是該公司近年來毛利率大幅下滑的原因。

        而且，在該公司綜合毛利率下降的同時，作為主營業務的數字營銷服務的毛利率也在逐年下滑。報告期內，數字營銷服務的毛利率分別為27.89%、23.17%、22.76%和15.26%，在持續不斷的下滑。

        事實上，《電鰻財經》注意到，三人行就是一家沒有核心競爭力的“沒落”行業，招股書顯示，截止至2018年底，該公司運營著一萬塊校園公告欄，3400塊運動場圍欄以及食堂餐桌的桌貼等。就是這么一家靠在校園里貼貼廣告，做做校園活動的公司想到A股市場上“搶錢”。

        其實，對三人行來說，去A股市場上“搶錢”也迫不得已，因為目前該公司很缺錢。招股書顯示，報告期內，三人行實現營業收入分別為3.69億元、7.58億元、11.00億元、7.13億元;實現歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為7255.33萬元、9776.27萬元、1.24億元、4510.16萬元;經營活動產生的現金流量凈額分別為6590.56萬元、1.32億元、7794.69萬元和-1.23億元。

        明顯看得出，三人行的經營活動現金流量與其凈利潤嚴重的不匹配，甚至2019年上半年還出現了現金凈流出。

        但是，“缺錢”不能阻擋三人行“分錢”。報告期內，該公司在2015年至2018年每年都分紅，4次累計分紅金額為19876.70萬元。分紅的錢大多進了實控人錢俊冬夫婦的腰包。

        “缺錢”不耽誤“分紅”，但欠債還是要還的。近年來該公司債務居高不下。報告期內，公司資產負債率分別為53.69%、63.94%、60.27%、72.04%，負債率大幅持續上升。而同期可比公司報告期內的平均負債率僅分別為45.00%、46.08%、47.69%和47.09%。所以，三人行此次上市的另一“使命”可能就是圈錢還債。但是，該公司在高負債、低現金流的狀況下要想在資本市場激烈的競爭中生存下來簡直太難了。

        事實上，目前三人行這種增收不增利的狀況與其巨額返利行為有關。報告期內，三人行對上游客戶的返利分別為24.93萬元、0.46億元、0.98億元以及1.06億元;而下游的互聯網媒體對三人行傳媒返利分別為0.13億元、1.02億元、2.03億元以及1.74億元。

        這些巨額返利在三人行的總營收中占有較大比例，而在會計處理過程中，返利可以進行靈活處理。以此來看，三人行傳媒存在利用返利推高營收的可能。

        而且，《電鰻財經》注意到，三人行這種通過返利的來的業績甚至都不可靠。三人行與客戶的合作模式主要是1-2年的年度合同，或者簽署單項合同。這樣的合作關系非常不牢靠，三人行的業績存在巨大的不確定性，只要有更具競爭力的對手出現，三人行就有可能失去多年的老客戶。

        而且，招股書顯示，目前三人行對這些老客戶的應收款也居高不下，這也導致了該公司資產負債率居高不下。而三人行對以這些“老大客戶”的業務依賴非常嚴重。這為該公司上市后的發展沒下了“雷”。

《電鰻快報》