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        3-5年高速成長(zhǎng)開啟 醫(yī)藥高端制造長(zhǎng)周期崛起

        來源 中泰證券

        本篇報(bào)告特色：1)重申特色原料藥板塊未來 3-5 年的核心發(fā)展邏輯;2)對(duì)比 CDMO 行業(yè)看 API+仿制藥產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的發(fā)展機(jī)會(huì);3)A 股主要特色原料藥公司發(fā)展戰(zhàn)略及優(yōu)勢(shì)分析。我們的核心觀點(diǎn)：特色原料藥板塊 3-5 年高速成長(zhǎng)開啟，長(zhǎng)周期看好中國(guó)醫(yī)藥高端制造的崛起，并催生一批優(yōu)質(zhì)大企業(yè)。在長(zhǎng)周期開啟時(shí)，各家優(yōu)質(zhì)企業(yè)均具備發(fā)展?jié)摿屯顿Y機(jī)會(huì)，需要把握的只是公司發(fā)展節(jié)奏與投資時(shí)點(diǎn)。我們將持續(xù)提供優(yōu)質(zhì)個(gè)股及組合。

        前言：2018 年 9 月 11 日，11 城市帶量采購(gòu)會(huì)議召開，帶來行業(yè)深刻變革，也催化了市場(chǎng)對(duì)于特色原料藥的重新認(rèn)識(shí)。自此，我們提示關(guān)注政策變革下的特色原料藥板塊。在隨后的 2019 年我們陸續(xù)發(fā)布天宇股份、司太立、美諾華、仙琚制藥等個(gè)股深度和跟蹤報(bào)告，持續(xù)看好板塊大周期的開啟。

        4 條邏輯推動(dòng)板塊 3-5 年持續(xù)高速成長(zhǎng)。1)國(guó)內(nèi)醫(yī)改政策變革，迎來發(fā)展契機(jī)。API 端向歐美規(guī)范市場(chǎng)靠攏，集中度提升，產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值重構(gòu)，盈利提升，龍頭賺取長(zhǎng)期較高利潤(rùn)。仿制藥端，回歸“科技+制造”的競(jìng)爭(zhēng)本質(zhì)，優(yōu)質(zhì) API 企業(yè)更具優(yōu)勢(shì)。 2)環(huán)保及項(xiàng)目審批持續(xù)趨嚴(yán)，加速行業(yè)集中度提升及價(jià)值回歸。3)20 多年積累，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)由中間體→API 優(yōu)化，目標(biāo)市場(chǎng)自非規(guī)范市場(chǎng)→規(guī)范市場(chǎng)升級(jí)，附加值持續(xù)提升。4)自下而上，A 股主要特色原料藥企業(yè)均處于新產(chǎn)能、新品種、新客戶持續(xù)布局，CDMO/仿制藥業(yè)務(wù)拓寬的上升通道，有望多點(diǎn)開花。

        行業(yè)增長(zhǎng)+產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，長(zhǎng)周期看好中國(guó)醫(yī)藥高端制造的崛起需求端：全球老齡化，醫(yī)藥市場(chǎng)穩(wěn)定增長(zhǎng)，仿制藥及 API 用量持續(xù)增加;專利懸崖及新興市場(chǎng)用藥升級(jí)則推動(dòng)需求進(jìn)一步擴(kuò)張。供給端：全球藥品質(zhì)量升級(jí)，行業(yè)技術(shù)壁壘不斷提升;核心 API 市場(chǎng)中國(guó)和印度環(huán)保、醫(yī)改等供給側(cè)變革，行業(yè)優(yōu)勝劣汰明顯。

        CDMO 產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移黃金期，中國(guó)成為全球最具有競(jìng)爭(zhēng)力的承接方，行業(yè)快速發(fā)展，并催生優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)。API 行業(yè)的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移始于上世紀(jì)末，彼時(shí)的中國(guó)盡管在產(chǎn)業(yè)鏈前端的精細(xì)化工領(lǐng)域具備優(yōu)勢(shì)，但在技術(shù)、人才、語言等各方面均落后于主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手印度。因而印度快速搶占?xì)W美規(guī)范市場(chǎng)高附加值的 API 及后端仿制藥，中國(guó)則淪為“打工者”。中國(guó)隨著多年發(fā)展，技術(shù)、人才、成本等優(yōu)勢(shì)在 CDMO 領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移中已經(jīng)得到驗(yàn)證，而印度對(duì)于中國(guó)的高度依賴成其掣肘。未來中國(guó)有望在 API 及仿制藥的新一輪產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移中把握機(jī)遇，成為全球 CDMO+API+仿制藥的醫(yī)藥高端制造中心。

        重點(diǎn)個(gè)股推薦：2020 年及未來 3-5 年板塊有望持續(xù)景氣，各企業(yè)存量業(yè)務(wù)勢(shì)頭強(qiáng)勁，新產(chǎn)品、新產(chǎn)能、新業(yè)務(wù)等增量迎來發(fā)展。當(dāng)前位置重點(diǎn)推薦仙琚制藥、天宇股份、司太立、美諾華;建議關(guān)注普洛藥業(yè)。此外，長(zhǎng)周期看好一批優(yōu)質(zhì)企業(yè)：API+制劑一體化龍頭企業(yè)、普洛藥業(yè)、仙琚制藥、司太立、博瑞醫(yī)藥(維權(quán))、奧翔藥業(yè)、天宇股份、美諾華、同和藥業(yè)等。

        風(fēng)險(xiǎn)提示事件： 產(chǎn)品研發(fā)失敗的風(fēng)險(xiǎn)，藥品降價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)，質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)，環(huán)保風(fēng)險(xiǎn)。

        前言

        重申特色原料藥板塊中長(zhǎng)期成長(zhǎng)邏輯

        2018 年 9 月 11 日，國(guó)家醫(yī)保局主導(dǎo)下的 11 城市帶量采購(gòu)會(huì)議召開， 帶來中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)的深刻變革，也催化了資本市場(chǎng)對(duì)于特色原料藥的重 新認(rèn)識(shí)。自此，我們提示關(guān)注政策變革下的特色原料藥板塊。2018 年 11 月 11 日，我們發(fā)布周報(bào) 《積極配置優(yōu)質(zhì)龍頭公司，建議關(guān)注特色原 料藥板塊》 ，強(qiáng)調(diào)板塊投資機(jī)會(huì)。在隨后的 2019 年我們陸續(xù)發(fā)布天宇股 份、司太立、美諾華、仙琚制藥等個(gè)股深度和跟蹤報(bào)告，持續(xù)看好板塊 大周期的開啟。

        特色原料藥區(qū)別于大宗原料藥，具備成長(zhǎng)屬性強(qiáng)、客戶粘性高、非標(biāo)準(zhǔn) 化等特點(diǎn)，通常毛利率和凈利率水平較高。一旦企業(yè)在優(yōu)勢(shì)品種市場(chǎng)占 據(jù)較高份額，則能夠享受長(zhǎng)期穩(wěn)定利潤(rùn)。中國(guó)原料藥行業(yè)發(fā)展多年，在 大宗原料藥市場(chǎng)已經(jīng)占據(jù)主導(dǎo)地位。國(guó)內(nèi)醫(yī)改政策及環(huán)保收緊等供給側(cè) 改革下，疊加行業(yè)和企業(yè)自身發(fā)展，特色原料藥行業(yè)發(fā)生深刻變革，并 迎來了新一輪發(fā)展契機(jī)。此篇報(bào)告，我們重申推動(dòng)板塊未來 3-5 年的高 速成長(zhǎng)的4條核心邏輯，以及更長(zhǎng)周期的看好中國(guó)醫(yī)藥高端制造的崛起。

        行業(yè)長(zhǎng)周期開啟，各家公司均具備潛力和機(jī)會(huì)，把握節(jié)奏與時(shí)點(diǎn)

        根據(jù) Markets and Markets，2019 年全球原料藥(API，Active Pharmaceutical Ingredients)市場(chǎng)規(guī)模約 1800 億美元，預(yù)計(jì)到 2024 年達(dá)到 2450 億美元，CAGR 為 6.1%。根據(jù) IMARC Group，2018 年全 球仿制藥市場(chǎng)規(guī)模約 3400 億美元，預(yù)計(jì) 2024 年達(dá)到 4750 億美元， CAGR 為 5.3%。我們認(rèn)為中國(guó)憑借技術(shù)、人才、供應(yīng)鏈、成本等優(yōu)勢(shì)， 未來有希望成為全球 API+仿制藥的醫(yī)藥高端制造中心，并在如此龐大 的市場(chǎng)中催生一批優(yōu)質(zhì)的大市值公司。

        當(dāng)前正是行業(yè)大周期開啟之時(shí)，特色原料藥企業(yè)發(fā)展路徑多樣。企業(yè)各 自處于不同的發(fā)展階段，同時(shí)具備不同的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，發(fā)展戰(zhàn)略也各有側(cè) 重。自下而上，企業(yè)在新產(chǎn)能、新品種、新客戶，CDMO/仿制藥業(yè)務(wù)拓 寬等方面均有持續(xù)布局。因而我們認(rèn)為在行業(yè)長(zhǎng)周期開啟時(shí)，各家優(yōu)質(zhì) 企業(yè)均具備發(fā)展?jié)摿屯顿Y機(jī)會(huì)，需要把握的只是公司自身發(fā)展節(jié)奏與 投資時(shí)點(diǎn)。

        4 條邏輯推動(dòng)板塊 3-5 年持續(xù)高速成長(zhǎng)

        國(guó)內(nèi)醫(yī)改政策變革，產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值重構(gòu)，業(yè)務(wù)延伸瓶頸破除

        2015 年以來，新一輪國(guó)家醫(yī)改開啟，包括一致性評(píng)價(jià)、帶量采購(gòu)、關(guān)聯(lián) 審評(píng)、取消 GMP 認(rèn)證、飛行檢查等政策陸續(xù)推出，醫(yī)藥行業(yè)面臨深刻 變革。政策變革的本質(zhì)是仿制藥端的供給側(cè)改革，推動(dòng)藥品回歸合理的 競(jìng)爭(zhēng)本質(zhì)和盈利區(qū)間。一致性評(píng)價(jià)是首要條件，使得藥品質(zhì)量達(dá)到統(tǒng)一 的合格標(biāo)準(zhǔn)，設(shè)置質(zhì)量要求門檻。關(guān)聯(lián)審評(píng)、取消 GMP 認(rèn)證、飛行檢 查均是保障產(chǎn)品質(zhì)量的措施。帶量采購(gòu)則是最終方法，以較為市場(chǎng)化的 競(jìng)爭(zhēng)方式使得仿制藥回歸合理利潤(rùn)水平，騰出醫(yī)保空間用于創(chuàng)新藥及臨 床急需用藥的支付。在如此政策背景下，特色原料藥企業(yè)迎來發(fā)展契機(jī)： 1)API 端，一改過去“劣幣驅(qū)逐良幣”，行業(yè)集中度提升，龍頭業(yè)務(wù)開 拓加速。此外，原料藥企業(yè)相對(duì)下游議價(jià)能力提升，產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值重新分 割。2)仿制藥端，回歸“科技+制造”的競(jìng)爭(zhēng)本質(zhì)，優(yōu)質(zhì)特色原料藥企 業(yè)更具優(yōu)勢(shì)。

        API 端，各項(xiàng)政策使得國(guó)內(nèi)市場(chǎng)向歐美規(guī)范市場(chǎng)靠攏，帶來行業(yè)集中度 提升，產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值重構(gòu)，盈利提升，龍頭企業(yè)有望賺取長(zhǎng)期較高利潤(rùn)。

        過去，國(guó)內(nèi)仿制藥企業(yè)選擇原料藥時(shí)僅需要考慮原料藥批文和成本，行業(yè)壁壘較低，競(jìng)爭(zhēng)激烈，更導(dǎo)致優(yōu)質(zhì)高標(biāo)準(zhǔn)企業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)中處于劣 勢(shì)，出現(xiàn)“劣幣驅(qū)逐良幣”的情況。1)當(dāng)前，仿制藥企業(yè)選擇供 應(yīng)商需要考慮質(zhì)量、供應(yīng)鏈穩(wěn)定、成本等綜合能力，選擇范圍大幅 收窄，過去小企業(yè)的訂單將明顯流向具備多種競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的龍頭企業(yè)， 帶來行業(yè)集中度的提升。2)另一方面，由于符合當(dāng)前高標(biāo)準(zhǔn)的特 色原料藥企業(yè)較少，買賣方市場(chǎng)轉(zhuǎn)換，API 供應(yīng)商的議價(jià)能力明顯 提升，帶來產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值重構(gòu)，API 價(jià)值回歸。3)而普通仿制藥“質(zhì) 量+成本”的競(jìng)爭(zhēng)壁壘主要由 API 決定，API 企業(yè)在研發(fā)合成、工藝 技術(shù)、質(zhì)量管控、成本控制、固定資產(chǎn)投資等方面的投入，將賺取 合理的利潤(rùn)水平。綜上，API 價(jià)值回歸，企業(yè)盈利能力有望提升， 并有望長(zhǎng)期賺取較高利潤(rùn)。

        舉例來看，華海沙坦類 API 持續(xù)供應(yīng)歐美規(guī)范市場(chǎng)，市占率 30%以 上，10 年毛利率基本維持在 40%左右，均值 42%。九洲是全球卡 馬西平的龍頭，市占率 90%以上，近 10 年平均毛利率 31%。而新 華制藥、普洛藥業(yè)過去主要銷售國(guó)內(nèi)等其他市場(chǎng)，平均毛利率僅有 20%左右。但 4 家公司的共同點(diǎn)就是近年毛利率持續(xù)提升，印證我 們的觀點(diǎn)。隨著行業(yè)變革，國(guó)內(nèi) API 行業(yè)有望對(duì)比歐美規(guī)范市場(chǎng)， 龍頭企業(yè)盈利水平提升。

        仿制藥回歸“科技+制造”的競(jìng)爭(zhēng)本質(zhì)，優(yōu)質(zhì)特色原料藥企業(yè)更具優(yōu)勢(shì)

        過去仿制藥維持高毛利率的競(jìng)爭(zhēng)壁壘是批文(質(zhì)量不是關(guān)鍵，最先 獲取批文尤為重要)、定價(jià)(單獨(dú)定價(jià)，帶金銷售)、準(zhǔn)入(醫(yī)保、 招標(biāo)、進(jìn)院等)等，主要考驗(yàn)企業(yè)的差異化品種資源、政府事務(wù)能 力和客情能力。在當(dāng)前政策背景下，仿制藥高毛利的時(shí)代已經(jīng)過去， 競(jìng)爭(zhēng)壁壘回歸“科技+制造”的本質(zhì)，研發(fā)實(shí)力以及制造能力成為 核心壁壘。

        未來仿制藥將變?yōu)槿悾?)成本競(jìng)爭(zhēng)型，主要賺取“制造”的利 潤(rùn)，“成本”是關(guān)鍵要素，“時(shí)間”提供階段性紅利：此類產(chǎn)品制劑 壁壘較低，壁壘主要來自原料(包括中間體、原料藥、輔料等)，核 心競(jìng)爭(zhēng)力將依托中間體-原料藥-制劑一體化帶來的的供應(yīng)鏈穩(wěn)定性、 成本優(yōu)勢(shì);以及產(chǎn)品集群帶來的銷售協(xié)同。當(dāng)前國(guó)內(nèi)政策下，提前 上市的產(chǎn)品有望享受階段性紅利。2)特殊難度制劑，主要賺取“科 技”的利潤(rùn)，“研發(fā)”是關(guān)鍵要素：此類產(chǎn)品或劑型特殊，如緩控釋、 微球注射、長(zhǎng)效注射、呼吸類產(chǎn)品;或原料藥合成壁壘較高，如手 性分子多、反應(yīng)步驟長(zhǎng)、反應(yīng)條件特殊等，最終體現(xiàn)為產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)格 局良好，盈利水平較高。核心競(jìng)爭(zhēng)力體現(xiàn)在研發(fā)實(shí)力、法規(guī)注冊(cè)能 力等。3)部分 OTC 產(chǎn)品，偏消費(fèi)品，主要賺取“品牌”的利潤(rùn)， “營(yíng)銷”是關(guān)鍵要素：此類產(chǎn)品有一定特色，受政策影響較小，主 要依托品牌積累，以及銷售推廣能力。

        特色原料藥企業(yè)在 1、2 類產(chǎn)品中具備優(yōu)勢(shì)。1)優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)多以 出口海外為主，質(zhì)量得到高標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范市場(chǎng)背書，在仿制藥一致性評(píng) 價(jià)中具備優(yōu)勢(shì)。2)多數(shù)企業(yè)從起始物料開始生產(chǎn)，延伸制劑后，產(chǎn) 業(yè)鏈完備，供應(yīng)鏈穩(wěn)定。3)全球化競(jìng)爭(zhēng)，具備規(guī)模效應(yīng)，成本優(yōu)勢(shì) 明顯。4)API 品種眾多，容易形成產(chǎn)品集群，集采下滾動(dòng)放量。5) API 的合成研究本身具備較高研發(fā)能力要求，具備較強(qiáng)“科技”屬 性。多數(shù)特色原料藥企業(yè)均配合國(guó)際仿制藥巨頭進(jìn)行藥品的首仿申 報(bào)等工作，對(duì)技術(shù)水平本身具有較高要求。隨著企業(yè)持續(xù)研發(fā)投入， 有望持續(xù)向高壁壘難仿產(chǎn)品升級(jí)。

        環(huán)保及項(xiàng)目審批持續(xù)趨嚴(yán)，加速行業(yè)集中度提升及價(jià)值回歸

        近年，國(guó)家環(huán)保政策持續(xù)趨嚴(yán)，帶來小企業(yè)生存壓力擴(kuò)大，進(jìn)而逐步停 產(chǎn)甚至退出行業(yè)。如果僅是單純的環(huán)保因素，小產(chǎn)能的退出是不易的， 行業(yè)會(huì)呈現(xiàn)周期性波動(dòng)。然而疊加國(guó)內(nèi)醫(yī)改政策對(duì)于藥品質(zhì)量的高要求， 以及關(guān)聯(lián)審評(píng)帶來的原料藥和仿制藥的相互綁定，小企業(yè)在面臨環(huán)保壓 力的同時(shí)，還遭遇客戶訂單永久性的流失。因而，我們認(rèn)為小企業(yè)的退 出將是永久性的，行業(yè)迎來歷史性的拐點(diǎn)，而環(huán)保則扮演著加速行業(yè)變 革的角色。

        另一方面，由于環(huán)保趨嚴(yán)催生的項(xiàng)目嚴(yán)格審批，使得龍頭企業(yè)的優(yōu)質(zhì)產(chǎn) 能成為未來的行業(yè)的壁壘。隨著近年行業(yè)發(fā)生的事件(3.21 響水爆炸等)， 以及國(guó)家對(duì)于環(huán)保的重視，政府對(duì)于新項(xiàng)目的審批不斷嚴(yán)格和謹(jǐn)慎，項(xiàng) 目審批周期也在拉長(zhǎng)，從而使得優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能變得稀缺。

        20 多年積累，中間體→API，非規(guī)范市場(chǎng)→規(guī)范市場(chǎng)，產(chǎn)品附加值持續(xù)提升

        中國(guó)原料藥行業(yè)發(fā)展多年，在抗生素、維生素、解熱鎮(zhèn)痛等大宗原料藥 市場(chǎng)已經(jīng)占據(jù)主導(dǎo)地位。而在特色原料藥領(lǐng)域，中國(guó)正在逐步趕超印度， 在全球市場(chǎng)不斷搶占份額。A 股多數(shù)特色原料藥企業(yè)成立于 90 年代末 或 20 世紀(jì)初，經(jīng)過 20 多年發(fā)展沉淀，在工藝技術(shù)、cGMP 質(zhì)量體系、 EHS 能力等方面持續(xù)提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷從前端中間體向后端的成品 API 優(yōu)化，目標(biāo)市場(chǎng)由低端非規(guī)范市場(chǎng)向高端規(guī)范市場(chǎng)升級(jí)，帶來產(chǎn)品 附加值和企業(yè)盈利水平的提升。

        以天宇股份為例，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)由中間體延伸原料藥，并從非規(guī)范市場(chǎng)升級(jí)規(guī)范市場(chǎng)趨勢(shì)明確，帶來收入規(guī)模和盈利能力的持續(xù)提升。

        中間體→API。Price(API)>Price(中間體)：對(duì)于同類產(chǎn)品，原料藥的附加值高于中間體，因而針對(duì)同一市場(chǎng)、同一客戶的銷售時(shí)，原料藥的銷售價(jià)格也高于中間體。主要原因?yàn)椋?)原料藥處于產(chǎn)業(yè)鏈后端，生產(chǎn)工序更長(zhǎng)，投入的人工、原材料等成本較中間體更多;2)原料藥與制劑受到藥品監(jiān)管部門的監(jiān)管更為嚴(yán)格，生產(chǎn)及質(zhì)量管理成本較高;3)原料藥的注冊(cè)難度及注冊(cè)成本更高，原料藥的銷售需要生產(chǎn)廠商申報(bào)注冊(cè)，注冊(cè)耗時(shí)長(zhǎng)、投入大、要求高，而中間體的銷售通常只需要協(xié)助客戶提交技術(shù)文件，由客戶負(fù)責(zé)向其所在地向藥監(jiān)部門申報(bào)注冊(cè)。從天宇股份招股說明書公布的產(chǎn)品價(jià)格分析，可以較為清晰的發(fā)現(xiàn)原料藥的價(jià)格遠(yuǎn)高于中間體，其毛利率也通常高于中間體。

        非規(guī)范市場(chǎng)→規(guī)范市場(chǎng)。規(guī)范市場(chǎng)具有較高準(zhǔn)入門檻，因而競(jìng)爭(zhēng)相 對(duì)緩和，產(chǎn)品報(bào)價(jià)高，且客戶粘性較強(qiáng)，可以長(zhǎng)期賺取穩(wěn)定較高利 潤(rùn)。行業(yè)通常將全球原料藥市場(chǎng)分為規(guī)范市場(chǎng)和非規(guī)范市場(chǎng)，劃分 標(biāo)準(zhǔn)主要依據(jù)監(jiān)管要求及準(zhǔn)入門檻的高低。規(guī)范市場(chǎng)通常指美國(guó)、 歐洲和日本，非規(guī)范市場(chǎng)則為南美、印度、中東等其他國(guó)家和地區(qū)。 Price &毛利率(規(guī)范市場(chǎng))> Price &毛利率(非規(guī)范市場(chǎng))：通常情況， 最終產(chǎn)品銷往規(guī)范市場(chǎng)的價(jià)格要顯著高于非規(guī)范市場(chǎng)的價(jià)格，主要 由于在規(guī)范市場(chǎng)原料藥及中間體廠商的銷售需要滿足當(dāng)?shù)刈?cè)要求 及 cGMP 現(xiàn)場(chǎng)檢查等，對(duì)供應(yīng)商的質(zhì)量管理體系提出了較高的的要 求，故而進(jìn)入規(guī)范市場(chǎng)的廠商數(shù)量會(huì)遠(yuǎn)小于非規(guī)范市場(chǎng)，競(jìng)爭(zhēng)激烈 程度也相應(yīng)較低，市場(chǎng)報(bào)價(jià)水平高。規(guī)范市場(chǎng)價(jià)格高于非規(guī)范市場(chǎng) 在 40%-100%。從天宇股份招股說明書公布的市場(chǎng)價(jià)格及毛利率數(shù) 據(jù)分析可以得到驗(yàn)證。

        自下而上，新產(chǎn)能、新品種、新客戶，CDMO/仿制藥業(yè)務(wù)拓寬，多點(diǎn)開花

        自下而上分析，我們發(fā)現(xiàn) A 股主要特色原料藥企業(yè)當(dāng)前均處于業(yè)務(wù)持續(xù) 布局發(fā)展的上升通道，有望多點(diǎn)開花。

        回顧 2018-2019 年特色原料藥相關(guān)企業(yè)的表現(xiàn)，我們總結(jié)出核心的 增長(zhǎng)因素：1)行業(yè)醫(yī)藥政策+環(huán)保的供給側(cè)改革：普洛藥業(yè)最為受 益，中間體及原料藥毛利率明顯提升，帶來業(yè)績(jī)持續(xù)快速增長(zhǎng)，2) 產(chǎn)品和市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性升級(jí)：以天宇股份最為突出，從中間體到原料 藥，從非規(guī)范市場(chǎng)到規(guī)范市場(chǎng)，收入毛利均大幅提升，帶來利潤(rùn)爆 發(fā)式增長(zhǎng)。3)產(chǎn)能釋放疊加利基市場(chǎng)的景氣周期：部分特色原料 藥品種具備利基市場(chǎng)特點(diǎn)，龍頭企業(yè)具備明顯優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)能釋放跟隨 行業(yè)快速放量，以造影劑 API 龍頭企業(yè)司太立為代表。4)原料藥 制劑一體化打通，制劑放量：最為顯著的是仙琚制藥，近 3 年激素 類專科制劑快速增長(zhǎng)，帶動(dòng)業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)。

        從以上回顧，結(jié)合行業(yè)發(fā)展歷程，我們總結(jié)出特色原料藥的未來發(fā) 展道路：1)中間體延伸：中間體→原料藥;2)高端市場(chǎng)開拓：非 規(guī)范→規(guī)范;3)新品種開發(fā);4)產(chǎn)能擴(kuò)張;5)原料藥制劑一體 化延伸;6)CDMO 升級(jí)。我們總結(jié)了各家特色原料藥企業(yè)當(dāng)前的 布局，企業(yè)有望不同程度地，在新產(chǎn)能、新品種、新客戶，或者是 向 CDMO 和仿制藥的升級(jí)中迎來發(fā)展收獲。在如此多種增量下， 特色原料藥企業(yè)有望持續(xù)保持快速增長(zhǎng)。中國(guó)的特色原料藥產(chǎn)業(yè)經(jīng) 過幾十年發(fā)展，已經(jīng)誕生了具備國(guó)際一流水平的企業(yè)。目前，仍然 有一大批中間體、原料藥生產(chǎn)企業(yè)仍處在快速發(fā)展期，未來有望誕 生更多細(xì)分領(lǐng)域龍頭企業(yè)。

        行業(yè)增長(zhǎng)+產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，長(zhǎng)周期看好中國(guó)醫(yī)藥高端制造的崛起

        醫(yī)藥行業(yè)穩(wěn)定增長(zhǎng)，專利懸崖、用藥升級(jí)推動(dòng) API+仿制藥需求提升

        需求端：長(zhǎng)期來看，仿制藥及 API 需求端穩(wěn)定增長(zhǎng)，專利懸崖及新興市 場(chǎng)用藥升級(jí)推動(dòng)需求進(jìn)一步擴(kuò)張。1)全球老齡化，藥品需求穩(wěn)定增長(zhǎng)。根據(jù)IMS，預(yù)計(jì)2019年全球藥品市場(chǎng)規(guī)模超過1.2萬億美元，增速2.9%。 IMARC Group 顯示，2018 年全球仿制藥市場(chǎng)規(guī)模約 3400 億美元，預(yù) 計(jì)2024年達(dá)到4750億美元， CAGR為5.3%。根據(jù)Markets and Markets， 2019 年全球原料藥市場(chǎng)規(guī)模約 1800 億美元，預(yù)計(jì)到 2024 年達(dá)到 2450 億美元，CAGR 為 6.1%。2)專利懸崖到來，仿制藥需求有望，同時(shí)帶 動(dòng) API 用量快速增長(zhǎng)。根據(jù) EvaluatePharma，全球即將面臨專利懸崖風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)銷售占比自 2020 年重新提升。

        供給端：中國(guó)作為全球主要的 API 及中間體生產(chǎn)基地，正面臨歷史性的 供給側(cè)改革，行業(yè)優(yōu)勝劣汰加速，龍頭集中度提升。1)全球藥品質(zhì)量 升級(jí)，特色原料藥行業(yè)技術(shù)壁壘不斷提升;2)核心 API 市場(chǎng)中國(guó)和印 度環(huán)保、醫(yī)改等供給側(cè)變革，行業(yè)優(yōu)勝劣汰明顯。

        對(duì)比 CDMO 行業(yè)看 API+仿制藥產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的發(fā)展機(jī)會(huì)

        CDMO 產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移黃金期，中國(guó)憑借技術(shù)、人才、成本等優(yōu)勢(shì)成為全球最 具有競(jìng)爭(zhēng)力的承接方，行業(yè)快速發(fā)展，并催生優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)。API 行業(yè) 的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移則在上世紀(jì)末就已經(jīng)開始，彼時(shí)的中國(guó)盡管在產(chǎn)業(yè)鏈前端的 精細(xì)化工領(lǐng)域具備優(yōu)勢(shì)，但在技術(shù)、人才、語言等各方面均落后于主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手印度。因而印度快速搶占?xì)W美規(guī)范市場(chǎng)高附加值的 API 及后端 仿制藥，而中國(guó)則淪為“打工者”。中國(guó)隨著多年發(fā)展，技術(shù)、成本等 優(yōu)勢(shì)在 CDMO 領(lǐng)域已經(jīng)得到驗(yàn)證，未來有望在 API 及仿制藥的新一輪 轉(zhuǎn)移中把握機(jī)遇，成為全球 CDMO+API+仿制藥的醫(yī)藥高端制造中心。

        CDMO 產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移黃金期，中國(guó)憑借技術(shù)、成本等優(yōu)勢(shì)成為全球最具 有競(jìng)爭(zhēng)力的承接方，行業(yè)快速發(fā)展，并催生優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)。2016 年，全球 CDMO 行業(yè)規(guī)模約 563 億美元，2012-2016 年 CAGR 為 12.06% ，預(yù)計(jì) 2021 達(dá)到 1025 億美元，2017-2021 年 CAGR 為 12.73%。同期中國(guó) CDMO 規(guī)模 270 億元，2012-2016 年 CAGR 為 18.27% ，預(yù)計(jì) 2021 年達(dá)到 626 億元，2017-2021 年 CAGR 為 18.32%。中國(guó)承接產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，增速顯著高于全球。產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移疊加行 業(yè)蓬勃發(fā)展，國(guó)內(nèi) CDMO 龍頭企業(yè)如藥明生物、凱萊英等業(yè)績(jī)持續(xù) 表現(xiàn)靚麗。

        特色原料藥行業(yè)來看，高附加值的 API 及仿制藥仍然多數(shù)集中在印 度、歐洲，中國(guó)盡管出口規(guī)模最大，但主要以前端中間體，以及維 生素、抗生素等大宗原料藥為主，附加值較低。

        印度 50%以上的原料藥和中間體由中國(guó)進(jìn)口，產(chǎn)業(yè)鏈高度依賴。上世紀(jì) 末，API 產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移初期，憑借語言(英語)、國(guó)家政策、人才等多種優(yōu)勢(shì)， 又有相對(duì)歐美的成本優(yōu)勢(shì)，印度率先從 API 進(jìn)軍歐美市場(chǎng)，后發(fā)展延伸 至仿制藥。印度藥企生產(chǎn)了全球 20%的仿制藥，占據(jù)全球主要的仿制藥 市場(chǎng)，在全球 Top15 仿制藥企業(yè)中占據(jù) 5 名。由于中國(guó)“化工大國(guó)”的 地位，以及產(chǎn)業(yè)鏈上游“精細(xì)化工”的本質(zhì)，印度藥企的上游關(guān)鍵中間 體，甚至部分 API 成品均由中國(guó)采購(gòu)。而中國(guó)企業(yè)過去由于技術(shù)水平有限，無法直接進(jìn)入歐美高端市場(chǎng)，從而成為印度企業(yè)的“打工者”，進(jìn)而 形成印度仿制藥產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)中國(guó)的高度依賴。根據(jù)商品統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)， 2019 年印度從中國(guó)進(jìn)口原料藥及中間體 153 億美元，占其全部原料藥 進(jìn)口總額的約 53%。此外，印度 API 及中間體的進(jìn)出口常年處于小幅逆 差，進(jìn)一步反應(yīng)印度 API 及仿制藥產(chǎn)業(yè)鏈的進(jìn)口依賴。

        中國(guó)的優(yōu)勢(shì)凸顯，未來在全球 API+仿制藥產(chǎn)業(yè)鏈地位有望趕超印度。 隨著行業(yè) 20 多年的發(fā)展沉淀，中國(guó)企業(yè)的 EHS、質(zhì)量管控、cGMP 體 系等均已達(dá)到歐美高端市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)。近年來中國(guó)一批優(yōu)秀的 API 企業(yè)陸續(xù) 進(jìn)軍歐美市場(chǎng)，并不斷由 API 向下游仿制藥延伸，與印度企業(yè)正面競(jìng)爭(zhēng)。 而隨著中國(guó)的發(fā)展，印度原有的語言、人才等優(yōu)勢(shì)已經(jīng)不復(fù)存在。中國(guó) API 企業(yè)則進(jìn)一步展現(xiàn)出特有的成本更低、供應(yīng)鏈更完善等優(yōu)勢(shì)。印度 企業(yè)則難以往上游中間體及精細(xì)化工延伸。當(dāng)“打工者”崛起，原有的依賴將成為不容忽視的軟肋。此次由于國(guó)內(nèi)疫情爆發(fā)，復(fù)工延后帶來的 印度庫(kù)存原料藥告急，展現(xiàn)了印度藥企對(duì)于中國(guó) API 高度依賴的弊端， 進(jìn)一步彰顯了中國(guó)企業(yè)的供應(yīng)鏈完備，在仿制藥產(chǎn)業(yè)鏈中優(yōu)勢(shì)凸顯。中 國(guó)有望不斷超越印度，成為全球的醫(yī)藥制造中心。

        相關(guān)公司介紹及重點(diǎn)個(gè)股推薦

        A 股特色原料藥公司戰(zhàn)略及優(yōu)勢(shì)分析

        當(dāng)前正是行業(yè)大周期開啟之時(shí)，特色原料藥企業(yè)發(fā)展路徑多樣。企業(yè)各 自處于不同的發(fā)展階段，同時(shí)具備不同的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，發(fā)展戰(zhàn)略也各有側(cè) 重。我們對(duì) A 股主要特色原料藥企業(yè)的戰(zhàn)略及優(yōu)勢(shì)進(jìn)行分析，我們認(rèn)為 在行業(yè)長(zhǎng)周期開啟時(shí)，各家優(yōu)質(zhì)企業(yè)均具備發(fā)展?jié)摿屯顿Y機(jī)會(huì)，需要 把握的只是公司自身發(fā)展節(jié)奏與投資時(shí)點(diǎn)。

        重點(diǎn)個(gè)股推薦

        2020 年及未來 3-5 年特色原料藥板塊有望持續(xù)景氣，各企業(yè)存量業(yè)務(wù)勢(shì) 頭強(qiáng)勁，新產(chǎn)品、新產(chǎn)能、新業(yè)務(wù)等增量迎來發(fā)展。當(dāng)前位置重點(diǎn)推薦 仙琚制藥、天宇股份、司太立、美諾華;建議關(guān)注持續(xù)快速增長(zhǎng)，估值 偏低的普洛藥業(yè)。此外，長(zhǎng)周期看好一批優(yōu)質(zhì)企業(yè)：API+制劑一體化龍 頭企業(yè)、普洛藥業(yè)、仙琚制藥、司太立、博瑞醫(yī)藥、奧翔藥業(yè)、天宇股 份、美諾華、同和藥業(yè)等。

        仙琚制藥：甾體激素優(yōu)質(zhì)賽道稀缺標(biāo)的，高增長(zhǎng)低估值

        國(guó)內(nèi)甾體激素領(lǐng)域原料藥、制劑雙龍頭企業(yè)。近年?？浦苿└咴鲩L(zhǎng)、原 料藥回暖帶動(dòng)業(yè)績(jī)持續(xù)高增長(zhǎng);過去四年業(yè)績(jī)復(fù)合增速達(dá) 57%。我們預(yù) 計(jì) 2020 年原料藥業(yè)務(wù)迎來拐點(diǎn)，繼續(xù)保持快速增長(zhǎng)，估值便宜。

        原料藥拐點(diǎn)到來，收入與毛利率雙升。2018-2019 年兩大 API 基地 搬遷、核查結(jié)束，迎接老品種產(chǎn)能釋放，新品種轉(zhuǎn)移，并逐步承接 高端規(guī)范市場(chǎng)訂單。公司與 Newchem 在技術(shù)、產(chǎn)品引進(jìn)等方面的 協(xié)同有望逐步體現(xiàn)，API 新增長(zhǎng)點(diǎn)已顯。甾體激素原料藥行業(yè)格局 逐步改善，2018 年自產(chǎn)原料藥毛利率僅 20%左右，相比其他品類 有很大毛利率提升空間。近年公司的原料藥實(shí)力明顯增強(qiáng)，未來隨著歐美規(guī)范市場(chǎng)的開拓，公司收入、毛利率有望持續(xù)雙升，帶來盈 利能力快速提升。

        重點(diǎn)?？浦苿┓帕靠焖伲砷L(zhǎng)空間大。公司?？浦苿┲饕采w麻醉 肌松、呼吸科、婦科三大?？?，在三大專科已成型較強(qiáng)的銷售推廣 隊(duì)伍。在研產(chǎn)品黃體酮陰道凝膠、奧美克松鈉等優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品即將迎來 收獲，包括呼吸類、麻醉等領(lǐng)域的后續(xù)產(chǎn)品管線豐富。由于激素領(lǐng) 域制劑存在壁壘高、格局好、盈利水平高等特點(diǎn)，公司未來制劑成 長(zhǎng)空間廣闊。

        盈利預(yù)測(cè)與估值：我們預(yù)計(jì)公司 2019-2021 年?duì)I業(yè)收入 37.12、 41.78 和 47.44 億元，同比增長(zhǎng) 2.49%、12.57%和 13.53%。歸母 凈利潤(rùn)為 4.07、5.21 和 6.55 億元，同比增長(zhǎng) 35.03%、28.15%和 25.67%。目前股價(jià)對(duì)應(yīng) 2019-2021 年的 PE 為 25、20 和 16 倍。 考慮公司是甾體激素原料藥制劑一體化龍頭，業(yè)績(jī)持續(xù)快速增長(zhǎng)， 產(chǎn)品受政策影響較小，公司當(dāng)前價(jià)值被低估;維持“買入”評(píng)級(jí)。

        天宇股份：2020 繼續(xù)保持快速增長(zhǎng)，低估值，預(yù)期差大。

        市場(chǎng)認(rèn)為公司在2019年的業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)后， 2020年業(yè)績(jī)持平甚至下滑， 核心邏輯是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手復(fù)產(chǎn)后公司沙坦類 API 量?jī)r(jià)齊跌。我們認(rèn)為公司 2020 年仍然有望保持 20-30%的快速增長(zhǎng)，核心邏輯：公司的沙坦類 API 有望繼續(xù)保持 30%的增長(zhǎng)，而價(jià)格有望保持相對(duì)穩(wěn)定;疊加新的 API 品種和 CDMO 逐步放量， 2020 年估值僅 14 倍。 2020 年繼續(xù)看沙坦 API 放量，2021 年看新品種和 CDMO 發(fā)力。

        2020 年核心沙坦(纈沙坦、厄貝沙坦、氯沙坦)API 銷量保持增長(zhǎng)， 價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定。銷量方面：1)2019 年上半年纈沙坦受到歐盟 CEP 暫停影響，全年放量有限。包括原研 Novartis 在內(nèi)的部分客戶訂單 于 2020 年開始放量。2)公司纈沙坦增量大多來源對(duì)下游客戶的自 產(chǎn) API 替代，與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的市場(chǎng)重疊較低，不會(huì)出現(xiàn)現(xiàn)有訂單大幅 流失的風(fēng)險(xiǎn)。3)厄貝沙坦、氯沙坦兩個(gè)品種產(chǎn)能爬坡過程中，訂單 規(guī)模仍在擴(kuò)大。價(jià)格方面：1)纈沙坦盡管市場(chǎng)報(bào)價(jià)較高，但是由 于特色原料藥行業(yè)上下游粘性等特點(diǎn)，公司高價(jià)訂單占比極少，平 均訂單價(jià)格受到市場(chǎng)波動(dòng)影響較小。2)沙坦品類自身穩(wěn)定增長(zhǎng)，供 給端持續(xù)收縮，本身處于價(jià)格上升通道，產(chǎn)品價(jià)格中樞不斷提升，并不受到復(fù)產(chǎn)影響。3)厄貝沙坦、氯沙坦價(jià)格并未大幅上漲，后續(xù) 將繼續(xù)保持穩(wěn)定。4)受到疫情影響，沙坦產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)中間體、API 企業(yè)產(chǎn)銷有限，后端印度等API+仿制藥企業(yè)受限前段中間體和API， 產(chǎn)業(yè)鏈整體供給緊張，價(jià)格維持相對(duì)較高水平。

        中國(guó)極具競(jìng)爭(zhēng)力的 API 獨(dú)立供應(yīng)商，CMO 及制劑的升級(jí)之路加速 推進(jìn)。1)全球最大的沙坦類原料藥供應(yīng)商之一，品種齊全，規(guī)模 化生產(chǎn)能力強(qiáng)。沙坦 API 量?jī)r(jià)齊升邏輯得到兌現(xiàn)，行業(yè)地位提升。 2)中國(guó)極具競(jìng)爭(zhēng)力的 API 獨(dú)立供應(yīng)商，具備持續(xù)成長(zhǎng)動(dòng)力。原料 藥沉淀 20 年，高標(biāo)準(zhǔn)的平臺(tái)已搭建完畢，品牌效應(yīng)逐步強(qiáng)化。新 品種儲(chǔ)備眾多，涵蓋各類心腦血管慢病領(lǐng)域，后續(xù)非常有希望與客 戶聯(lián)合申報(bào)，直接成為第一供應(yīng)商，提升行業(yè)地位并提高盈利水平。 3)原料藥向 CMO 及制劑的升級(jí)之路加速推進(jìn)中。CMO 募投項(xiàng)目 有望年中試生產(chǎn)，項(xiàng)目?jī)?chǔ)備眾多，等待后續(xù)發(fā)力。制劑研發(fā)加大投 入，當(dāng)下轉(zhuǎn)型制劑一體化優(yōu)勢(shì)更加凸顯。

        盈利預(yù)測(cè)與估值：我們預(yù)計(jì)公司 2019-2021 年?duì)I業(yè)收入 21.11、 27.33 和 32.43 億元，同比增長(zhǎng) 43.89%、29.49%和 18.64%;歸母 凈利潤(rùn) 5.83、7.32 和 8.68 億元，同比增長(zhǎng) 256.13%、25.54%和 18.62%。目前股價(jià)對(duì)應(yīng) 2019-2021 年的 PE 為 21、17 和 14 倍， 考慮公司所處特色原料藥行業(yè)長(zhǎng)周期崛起，且正迎來沙坦類行業(yè)契 機(jī)快速發(fā)展，維持“買入”評(píng)級(jí)。

        司太立：造影劑 API 全球龍頭，優(yōu)質(zhì)賽道稀缺標(biāo)的，持續(xù)快速增長(zhǎng)

        司太立作為全球造影劑 API 龍頭企業(yè)，產(chǎn)能翻倍釋放在即，有望享受行 業(yè)高景氣紅利，實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。API+制劑一體化打通，全產(chǎn)業(yè)鏈掌控， 碘造影劑全球布局，有望與核心客戶共同搶占龐大原研市場(chǎng)。造影劑優(yōu) 質(zhì)賽道稀缺標(biāo)的，高增長(zhǎng)確定性較強(qiáng)。

        造影劑市場(chǎng)正迎來新興市場(chǎng)蓬勃發(fā)展和仿制藥替代大背景。①全球 造影劑市場(chǎng)原研企業(yè)占比超過 80%，仿制藥替代空間大;②國(guó)內(nèi)等 新興市場(chǎng)蓬勃發(fā)展，增速超過行業(yè);③行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局良好，龍頭優(yōu) 勢(shì)突出。

        API 產(chǎn)能釋放在即，下游需求旺盛。需求端：1)國(guó)內(nèi)核心客戶恒瑞的 終端制劑快速增長(zhǎng)。2)海外市場(chǎng)仿制藥占比低，發(fā)展空間廣闊。供給端：產(chǎn)能瓶頸破除在即。公司核心產(chǎn)品碘海醇：650→1330 噸;碘克 沙醇 200→400 噸;碘帕醇 250→500 噸，整體產(chǎn)能擴(kuò)張一倍，保障后 續(xù)的持續(xù)增長(zhǎng)。新生產(chǎn)線已經(jīng)于 2019 年中開始試生產(chǎn)，考慮客戶變更 生產(chǎn)基地以及生產(chǎn)線審計(jì)，預(yù)計(jì) 2020 年新產(chǎn)能開始放量。

        API+制劑一體化打通，國(guó)內(nèi)迎來收獲期，海外多點(diǎn)布局。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)： 目前已申報(bào) 4 個(gè)主要碘造影劑產(chǎn)品，其中碘帕醇已經(jīng)完成技術(shù)審評(píng)， 等待最后現(xiàn)場(chǎng)核查，碘海醇注射液已經(jīng)于上半年二次發(fā)補(bǔ)，預(yù)計(jì) 2020 年均有望獲批。獲批后通過一致性評(píng)價(jià)，集采背景下有望放量。 海外市場(chǎng)：在重點(diǎn)大客戶所在地區(qū)以外的國(guó)家，公司積極布局自有 制劑的銷售。

        盈利預(yù)測(cè)與估值：我們預(yù)計(jì) 2019-2021 年公司營(yíng)業(yè)收入 13.31、 15.63 和 19.72 億元，同比增長(zhǎng) 49.46%、17.40%和 26.22%。歸母 凈利潤(rùn) 1.87、2.56 和 3.70 億元，同比增長(zhǎng) 99.88%、36.67%和 44.77%，目前股價(jià)對(duì)應(yīng) 2019-2021 年估值分別為 47、35、24 倍。 考慮公司處于快速發(fā)展及競(jìng)爭(zhēng)格局良好的造影劑行業(yè)，疊加自身產(chǎn) 能釋放和制劑發(fā)展的快速增長(zhǎng)，維持“買入”評(píng)級(jí)。

        美諾華：原料藥制劑一體化快速推進(jìn)，新增長(zhǎng)點(diǎn)不斷

        公司在心腦血管、精神類、抗病毒等領(lǐng)域 API 產(chǎn)品豐富，非常符合帶量 采購(gòu)背景下的 API+制劑一體化發(fā)展。公司依托大客戶合作共贏，加速仿 制藥的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的一體化進(jìn)程，同時(shí)在 API 端持續(xù)擴(kuò)充產(chǎn)能， 開拓國(guó)內(nèi)新客戶。API、仿制藥雙輪驅(qū)動(dòng)公司未來快速成長(zhǎng)。

        制劑：乘政策東風(fēng)，API 轉(zhuǎn)型制劑進(jìn)程加碼。“自主申報(bào)(中美)、 制劑 CMO(中歐)及 MAH 合作(國(guó)內(nèi))”三重戰(zhàn)略布局，通過“技 術(shù)轉(zhuǎn)移+自主研發(fā)”的雙重管線驅(qū)動(dòng)，加速豐富制劑產(chǎn)品線。普瑞 巴林、阿托伐他汀等 3 個(gè)制劑完成技術(shù)轉(zhuǎn)移，已商業(yè)化 CMO 生產(chǎn)， 后續(xù)多個(gè)品種的技術(shù)轉(zhuǎn)移中。

        原料藥迎接新產(chǎn)能、新客戶、新品種。1)產(chǎn)能方面，三大原料藥 生產(chǎn)基地?cái)U(kuò)建中，合計(jì)增加約 2500 噸原料藥及中間體產(chǎn)能，奠定 未來增長(zhǎng)基礎(chǔ)。預(yù)計(jì)宣城美諾華已開始試生產(chǎn)，正準(zhǔn)備國(guó)內(nèi)及歐盟 的生產(chǎn)認(rèn)證，2020 年迎接產(chǎn)能釋放。2)客戶方面，在大客戶 KRKA 的基礎(chǔ)上，不斷開拓新客戶，2019 上半年與 TEVA 達(dá)成纈沙坦的合作協(xié)議，與巴西最大的制劑企業(yè) E.M.S 簽署合作協(xié)議，同時(shí)與先 聲藥業(yè)等國(guó)內(nèi)市場(chǎng)多家企業(yè)建立合作。3)產(chǎn)品方面，公司已實(shí)現(xiàn)國(guó) 際、國(guó)內(nèi)商業(yè)化品種 20 余個(gè)，聚焦核心治療領(lǐng)域。阿哌沙班、利 伐沙班、沙芬酰胺等產(chǎn)品不斷推進(jìn)中。

        盈利預(yù)測(cè)與估值：我們預(yù)計(jì) 2019-2021 年?duì)I業(yè)收入 11.51、15.68 和 21.42 億元，同比增長(zhǎng) 35.58%、36.22%和 36.61%。歸母凈利 潤(rùn) 1.47、2.11 和 3.14 億元，同比增長(zhǎng) 52.59%、43.28%和 48.87%。 當(dāng)前市值對(duì)應(yīng) 2019-2021 年 PE 為 30、21 和 14 倍，考慮公司處于 原料藥擴(kuò)展升級(jí)和制劑快速轉(zhuǎn)型階段，維持“買入”評(píng)級(jí)。

《電鰻快報(bào)》