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?????新浪財經(jīng)上市公司研究院 白酒浪頭/王永

????????20年來，白酒行業(yè)的發(fā)展經(jīng)歷了3次較大的外部事件的沖擊，但無論是2003年的非典疫情，還是2008年的金融危機帶來短期經(jīng)濟失速以及2012年打擊三公消費的利空，影響的都是需求端的短期景氣度，并未能改變行業(yè)自身發(fā)展的長期邏輯，尤其是在2003年非典后白酒行業(yè)更是開啟了此后的黃金十年。

????????此次爆發(fā)的新型冠狀病毒肺炎疫情與2003的非典相比，無論從病原體、疫情爆發(fā)的時間以及對經(jīng)濟和終端消費帶來的負面影響都是非常接近的。

????????鑒于此，新浪財經(jīng)上市公司研究院復盤各上市白酒公司在2003年的業(yè)績、股價以及估值水平的表現(xiàn)，旨在撥開短期負面事件烏云，提供更為本質(zhì)的觀察。

????????三次突發(fā)事件后果不盡相同

????????瀘州老窖和貴州茅臺、五糧液為中國三大高端白酒品牌。三次突發(fā)事件均在不同程度上造成了瀘州老窖估值和營收增速，但是三次事件的影響程度并不相同。

????????從瀘州老窖歷年營收來看，非典影響是最小的， 2003年上半年營收增速降為-1.71%，下半年則迅速恢復。相比之下，2008年金融危機影響則大得多，從2008年下半年到2010年上半年，調(diào)整持續(xù)了兩年多。2012年開始的限制三公消費影響最大，從2012年開始瀘州老窖營收增速不斷下滑，2014年增速為負，直到2015年才開始恢復增長。

????????從估值看，過去20年來，瀘州老窖平均PE(TTM)為39.61倍。2002年2月以來，公司平均估值均運行在平均值之上，2003年非典期間，估值短暫下行，其后則快速上升。2008年金融危機以及幾年之后的限制三公消費則在短期內(nèi)對瀘州老窖估值產(chǎn)生較大沖擊，2008年11月PE最低到了16.26倍。2012年限制三公消費的影響則持續(xù)蔓延，到2014年1月PE最低達到5.86倍。

????????屬于外部沖擊的非典疫情只是短期有影響，金融危機和限制三公消費之類的沖擊則在一段時期內(nèi)造成公司估值的持續(xù)下行。這既跟三次突發(fā)事件性質(zhì)有關，也跟所處經(jīng)濟發(fā)展階段有關。前兩次沖擊均提供了短期買入機會。

????????非典造成二季度營收增速迅速下滑 三季度恢復增長

????????就事件性質(zhì)來說，本次疫情和非典是一樣的。非典主要發(fā)生在2002年11月至2003年7月之間，首個病例出現(xiàn)在11月，3月進入爆發(fā)期，延續(xù)到5月，6、7月后疫情逐漸結(jié)束。對白酒企業(yè)的影響主要集中在二季度。

????????在市場表現(xiàn)上，非典疫情對白酒的影響大于飲料，大于大盤。根據(jù)西部證券雒雅梅[NU1]的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，非典期間(2002年11月16日-2003年7月13日)，上證指數(shù)上漲4.45%，而食品飲料行業(yè)指數(shù)下跌1.86%，白酒行業(yè)指數(shù)下跌2.38%。等疫情結(jié)束后，白酒行業(yè)板塊漲幅又大于食品飲料，大于大盤。

????????分季度看，當時12家白酒企業(yè)2003年一、二、三季度股價漲幅中位數(shù)分別為4.75%、-4.82%、-11.75%。

????????瀘州老窖跟白酒板塊稍有分化，其一、二、三季度股價漲幅分別為-4.92%、10.23%、-20.85%。2003年一季度營收同比增長4.49%，而二季度則同比下滑了11.43%，三季度增長1.7%。

????????這次疫情和2002年不同的地方有兩點，一是疫情發(fā)生在春節(jié)前后——傳統(tǒng)白酒消費旺季，二是白酒行業(yè)已經(jīng)由黃金十年轉(zhuǎn)為擠壓式增長。對于白酒企業(yè)的影響也可能產(chǎn)生分化。

????????短期影響主要集中在渠道，根據(jù)西南證券的調(diào)研數(shù)據(jù)，茅臺經(jīng)銷商節(jié)前已完成Q1打款，1、2月配額占全年計劃量的20%;五糧液已完成全年打款任務的35%以上，節(jié)前到貨全年計劃量的30%左右;瀘州老窖經(jīng)銷商已經(jīng)打款全年的30%-40%。

????????春節(jié)期間消費減少，導致終端庫存較高，由于打款已經(jīng)完成，壓力幾乎集中在了渠道端。如果一季度動銷不暢，勢必影響二季度的發(fā)貨。對白酒廠商來說，影響也將在二季度體現(xiàn)出來。目前已有不少白酒公司出臺了針對經(jīng)銷商的扶持措施，比如舍得酒業(yè)在2月2日就出臺了幫助經(jīng)銷商拓寬融資渠道、降低融資成本的措施。

????????長期來看，疫情無法改變白酒行業(yè)擠壓式發(fā)展的大趨勢，高端品牌在今后一段時間內(nèi)仍將獲得不錯的增長。這也是茅臺董事長李保芳2月4日稱，茅臺今年將完成“計劃不變，任務不減，指標不調(diào)，員工收入不降”既定目標的底氣所在。

????????2013年之后，由于逆市提價、產(chǎn)品線混亂等原因，國窖1573銷量曾經(jīng)遭遇大幅滑坡，在高端酒市場中的份額也一再流失。2015年經(jīng)歷改革后，銷量逐漸回升，2018年重回前高，在多個地區(qū)的銷售也強勢復蘇。

????????目前瀘州老窖未披露2019年業(yè)績預告，從前三季度業(yè)績來看，營業(yè)收入和凈利潤增速均排在前列，毛利率與凈利率還在逐漸提高，這得益于國窖1573銷量的增長及其在產(chǎn)品結(jié)構中占比的擴大。

《電鰻快報》