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    原標(biāo)題 注冊(cè)制需要在改革中發(fā)展，在推進(jìn)中完善

        □杜坤倫 許余潔

        一轉(zhuǎn)眼，科創(chuàng)板運(yùn)行4個(gè)多月了，注冊(cè)制從制度設(shè)計(jì)到市場(chǎng)運(yùn)行給A股市場(chǎng)帶來(lái)全新氣象。中國(guó)證監(jiān)會(huì)副主席李超前幾天在國(guó)際金融論壇(IFF)第16屆全球年會(huì)上發(fā)表主旨演講時(shí)表示，證監(jiān)會(huì)將以關(guān)鍵制度創(chuàng)新促進(jìn)市場(chǎng)健康發(fā)展，堅(jiān)守科創(chuàng)板定位，推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制，深化新三板改革。

        注冊(cè)制改革是我國(guó)證券市場(chǎng)快速發(fā)展的必然要求，不過(guò)，從多種角度觀察，眼下市場(chǎng)各方對(duì)注冊(cè)制仍存在一些認(rèn)識(shí)誤區(qū)，在總結(jié)科創(chuàng)板注冊(cè)制試驗(yàn)時(shí)，對(duì)此很有必要繼續(xù)深入探討。

        很多人認(rèn)為，注冊(cè)制屬于舶來(lái)品，引入和推行注冊(cè)制就是拷貝成熟資本市場(chǎng)尤其美國(guó)股票發(fā)行制度。實(shí)際上，注冊(cè)制翻譯自美國(guó)的“registration”，與這個(gè)詞對(duì)應(yīng)的是美國(guó)所有證券的公開(kāi)發(fā)行都要在美國(guó)證監(jiān)會(huì)注冊(cè)登記，而我國(guó)在引進(jìn)這個(gè)概念的同時(shí)還引進(jìn)了對(duì)注冊(cè)制和核準(zhǔn)制的概念區(qū)分。所以，這個(gè)概念可以認(rèn)為是我國(guó)學(xué)者在梳理了我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展歷程后，立足自身市場(chǎng)特點(diǎn)，對(duì)有別于“額度制、通道制、審批制和審核制”的一種改革方向的簡(jiǎn)稱(chēng)。而注冊(cè)制改革是個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，比如要求配套建立起完善的交易所審查制度、退市制度、違規(guī)懲罰制度等。

        有學(xué)者曾撰文分析，美國(guó)式注冊(cè)制在運(yùn)作過(guò)程中充滿了實(shí)質(zhì)審核，他們的注冊(cè)制并不是不審。我國(guó)公司在美上市屬于在美國(guó)的國(guó)際板上市，對(duì)應(yīng)豁免了州的注冊(cè)與實(shí)質(zhì)審查，若只從外在視角單向度觀察美國(guó)IPO監(jiān)管制度，恐將限制我們認(rèn)識(shí)美國(guó)本土公司首發(fā)上市監(jiān)管制度的全貌。還有部分市場(chǎng)人士以為，注冊(cè)制就是放松監(jiān)管，不再對(duì)新股發(fā)行實(shí)質(zhì)審核，只需形式審查。實(shí)際上，注冊(cè)制不是放松監(jiān)管，相反是在放松管制、放松限制、減少行政干預(yù)的背景下加強(qiáng)監(jiān)管，需要以一整套配套措施跟進(jìn)，其中很重要的是建立嚴(yán)格、成熟的信息披露制度，強(qiáng)化違法的懲罰規(guī)則，加大違法違規(guī)的懲罰力度。

        還有人認(rèn)為，我國(guó)推行注冊(cè)制沒(méi)有歷史經(jīng)驗(yàn)。實(shí)際上，我國(guó)公司債券市場(chǎng)2015年1月實(shí)施的《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，就具備了注冊(cè)制的特征。具體而言，公司債券發(fā)行以信息披露為中心;交易所只是形式審核，淡化行政背書(shū)，由中介機(jī)構(gòu)把關(guān);監(jiān)管機(jī)構(gòu)不對(duì)發(fā)行主體進(jìn)行實(shí)質(zhì)性判斷等新變化。此外，在認(rèn)真貫徹落實(shí)盤(pán)活存量資產(chǎn)，服務(wù)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)的綱領(lǐng)下，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)(包括信貸資產(chǎn)證券化和企業(yè)資產(chǎn)證券化)也于2015年前后由審批制改為備案制，央行、證監(jiān)會(huì)都取消了之前的行政審批要求，對(duì)資產(chǎn)支持證券發(fā)行實(shí)行了注冊(cè)制管理，按市場(chǎng)化、法治化原則加快推進(jìn)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展，同時(shí)全面加強(qiáng)事中、事后監(jiān)管。

        所以說(shuō)，我國(guó)資本市場(chǎng)注冊(cè)制改革一直在推動(dòng)過(guò)程中，當(dāng)下的急迫問(wèn)題，是怎么深入實(shí)施，如何做得更好。加快注冊(cè)制改革，促進(jìn)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展是新時(shí)代對(duì)資本市場(chǎng)提出的使命和要求，是我國(guó)資本市場(chǎng)市場(chǎng)化、法治化改革及市場(chǎng)發(fā)展到一定階段的必然選擇，是資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)改革與發(fā)展目標(biāo)的必經(jīng)之路。但任何事情都不可能一蹴而就，注冊(cè)制改革的深入，在我國(guó)仍然需要時(shí)間，需要過(guò)程，在推進(jìn)中完善，在改革中發(fā)展。

        作為資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)制度安排，推行注冊(cè)制首先要理順市場(chǎng)及參與者的關(guān)系，這必然要以法治為前提，為維護(hù)市場(chǎng)公平正義而加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管。注冊(cè)制是資本市場(chǎng)通過(guò)發(fā)行制度，在審核與批準(zhǔn)中遵循市場(chǎng)化對(duì)資源配置的經(jīng)濟(jì)性原則和一般要求，強(qiáng)調(diào)讓市場(chǎng)主體歸位盡責(zé)，突出以信息披露為核心，以誠(chéng)信為基礎(chǔ)，并以嚴(yán)厲的法律懲戒作為保障措施。注冊(cè)制改革本身具有漸進(jìn)性、長(zhǎng)期性的特點(diǎn)，我們應(yīng)堅(jiān)持科學(xué)發(fā)展理念，以改革促發(fā)展，用時(shí)間換空間。

        為避免對(duì)注冊(cè)制的這些認(rèn)識(shí)誤區(qū)，市場(chǎng)參與者就得提高對(duì)注冊(cè)制改革的系統(tǒng)性、復(fù)雜性和艱巨性的認(rèn)識(shí)。這也要求加快法規(guī)體系的建立與完善，提升對(duì)市場(chǎng)主體基礎(chǔ)素養(yǎng)培育，加大社會(huì)誠(chéng)信體系建設(shè)，注重市場(chǎng)主體利益平衡，調(diào)整相關(guān)政府部門(mén)的職責(zé)等。同時(shí)，決策層及相關(guān)負(fù)責(zé)部門(mén)也需通過(guò)各種多種途徑，將“注冊(cè)制”的具體規(guī)則向市場(chǎng)表達(dá)清楚，尤其對(duì)“注冊(cè)制”與保薦制的不同做出明確區(qū)分，提示與強(qiáng)調(diào)“注冊(cè)制”板塊的投融資風(fēng)險(xiǎn)。

        概而言之，注冊(cè)制是資本市場(chǎng)改革的長(zhǎng)期方向，但注冊(cè)制并不能包治百病，不能畢其功于一役，因?yàn)楣蓛r(jià)的非理性波動(dòng)、控股股東損害中小投資者利益、內(nèi)幕交易等諸多問(wèn)題都需要系統(tǒng)的制度設(shè)計(jì)和監(jiān)管措施來(lái)預(yù)防與解決。為此，我們需進(jìn)一步總結(jié)境內(nèi)外資本市場(chǎng)(包括公司信用債券市場(chǎng))的經(jīng)驗(yàn)、規(guī)律和教訓(xùn)，立足我國(guó)實(shí)情，統(tǒng)籌考慮有規(guī)劃地實(shí)施路徑，結(jié)合我國(guó)金融監(jiān)管近30年來(lái)的已有探索，把握住注冊(cè)制的本質(zhì)，促使我國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)一步理性和規(guī)范。

        (作者杜坤倫系四川省社會(huì)科學(xué)院研究員，許余潔系中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院外聘導(dǎo)師)

        責(zé)任編輯：王涵

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