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      王驥躍 資深投行人士

        創(chuàng)業(yè)板十周年，監(jiān)管層半個月兩次發(fā)聲，可以感受到注冊制腳步越來越近。

        11月初，在科創(chuàng)板滿百日之際，證監(jiān)會主席易會滿在接受新華社記者專訪時談到，加快推進創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制。此前10月20日，證監(jiān)會副主席李超在“第六屆世界互聯(lián)網(wǎng)大會資本市場助力數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新發(fā)展論壇”上致辭已經(jīng)對外吹風，要加快推進創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制。

        首先，改革方向是清晰的，在易會滿主席“四個敬畏、一個合力”的監(jiān)管理念下，市場化與法治化的改革方向已經(jīng)成為市場共識。

        其次，改革目標是明確的，創(chuàng)業(yè)板的改革目標在于完善市場功能、提升市場效率、提高上市公司整體質(zhì)量。有著不斷的源頭活水，再加大劣質(zhì)公司的清退力度，在市場挑選公司、定價公司、淘汰公司的機制下，創(chuàng)業(yè)板上市公司質(zhì)量也會逐漸提高。

        改革的具體措施是可參考的，科創(chuàng)板在完善市場功能方面有很多改革措施，有效發(fā)揮作用的可以直接借鑒，暴露出問題的也可以進一步改善優(yōu)化。

        有了科創(chuàng)板的注冊制試驗田，創(chuàng)業(yè)板改革表面上看可以更輕松一些。然而，創(chuàng)業(yè)板與科創(chuàng)板改革也有著很大的不同：

        科創(chuàng)板是一個增量市場，相關(guān)制度設(shè)計時無須過多考慮既有A股市場;科創(chuàng)板也設(shè)置了投資者門檻，到目前為止也只有400多萬投資者參與科創(chuàng)板投資。即便科創(chuàng)板相關(guān)機制還不夠健全、不夠成熟，受影響的公司與投資者數(shù)量都相對較少，再調(diào)整制度的影響也會較小。

        而創(chuàng)業(yè)板是一個存量市場，已經(jīng)開板十年、擁有近800家上市公司以及超過5000萬的投資者參與，創(chuàng)業(yè)板改革關(guān)系到更多上市公司與投資者，相應(yīng)制度必須要考慮這些公司與投資者的利益。創(chuàng)業(yè)板改革的難點，主要就在于是既有板塊的存量改革，如何保障既有投資者合法權(quán)益。

        因此，創(chuàng)業(yè)板改革，必須慎重考慮對現(xiàn)有板塊和投資者的沖擊：

        首先，如果創(chuàng)業(yè)板改革降低上市的實際門檻，意味著供給增加，盡管高估值本身可能是不合理的，下調(diào)是時間問題而已，但客觀上如果新股估值低于既有公司，加大新股供給會導致高估值加速調(diào)整;而控制發(fā)行節(jié)奏又不符合市場規(guī)律和市場化、法治化原則。

        創(chuàng)業(yè)板改革應(yīng)當借鑒科創(chuàng)板市場化發(fā)行機制，在發(fā)行階段按照市場化原則定價，并減少人為控制發(fā)行節(jié)奏。如果常態(tài)化發(fā)行新股供應(yīng)充足，在新股發(fā)行估值與既有市場估值相當?shù)那闆r下，預(yù)期部分新股可能為市場所拒絕，而市場所受到的沖擊才會最小化。

        其次，如果創(chuàng)業(yè)板改革放開漲跌幅以及增加融券規(guī)模，則交易機制上不利于普通散戶投資者。如果改革后的創(chuàng)業(yè)板不實行投資者新老劃斷，則對于專業(yè)知識欠缺的普通投資者來說意味著加大風險;而如果改革后的創(chuàng)業(yè)板實行投資者新老劃斷，只有經(jīng)過認定的投資者才可以參與新創(chuàng)業(yè)板股票的投資，則又人為劃了個板中板，相當于開了個創(chuàng)業(yè)二板。如何處理考驗監(jiān)管智慧。

        最后，創(chuàng)業(yè)板改革應(yīng)當要大力推動劣質(zhì)公司加速退市，而公司強制退市又會帶來對既有投資者的傷害。改革設(shè)計者應(yīng)當繼續(xù)降低市場化方式退市的門檻，讓更多退市公司的投資者有充分的交易機會離開退市股票，減少投資損失。對于重大違法違規(guī)等突發(fā)性強制退市，要做好相關(guān)違規(guī)責任人對普通投資者的補償和保護工作，必要時應(yīng)當動用投資者保護基金試行先行賠付再追償責任人機制。

        總而言之，創(chuàng)業(yè)板改革，要支持實體經(jīng)濟發(fā)展，入口開放是大勢所趨，但市場焦點不應(yīng)僅聚焦于入口的開放，更應(yīng)該聚焦于改革方案與改革過程對既有市場和既有投資者合法權(quán)益的影響，更應(yīng)該聚焦于用市場化方式加速淘汰劣質(zhì)公司。

        只有一個進出常態(tài)化的創(chuàng)業(yè)板市場，才可能成為一個健康有活力的創(chuàng)業(yè)板市場，投資者合法權(quán)益才最終可能得到有效保護。

        責任編輯：陳悠然 SF104

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