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      王驥躍 資深投行人士

        創業板十周年，監管層半個月兩次發聲，可以感受到注冊制腳步越來越近。

        11月初，在科創板滿百日之際，證監會主席易會滿在接受新華社記者專訪時談到，加快推進創業板改革并試點注冊制。此前10月20日，證監會副主席李超在“第六屆世界互聯網大會資本市場助力數字經濟創新發展論壇”上致辭已經對外吹風，要加快推進創業板改革并試點注冊制。

        首先，改革方向是清晰的，在易會滿主席“四個敬畏、一個合力”的監管理念下，市場化與法治化的改革方向已經成為市場共識。

        其次，改革目標是明確的，創業板的改革目標在于完善市場功能、提升市場效率、提高上市公司整體質量。有著不斷的源頭活水，再加大劣質公司的清退力度，在市場挑選公司、定價公司、淘汰公司的機制下，創業板上市公司質量也會逐漸提高。

        改革的具體措施是可參考的，科創板在完善市場功能方面有很多改革措施，有效發揮作用的可以直接借鑒，暴露出問題的也可以進一步改善優化。

        有了科創板的注冊制試驗田，創業板改革表面上看可以更輕松一些。然而，創業板與科創板改革也有著很大的不同：

        科創板是一個增量市場，相關制度設計時無須過多考慮既有A股市場;科創板也設置了投資者門檻，到目前為止也只有400多萬投資者參與科創板投資。即便科創板相關機制還不夠健全、不夠成熟，受影響的公司與投資者數量都相對較少，再調整制度的影響也會較小。

        而創業板是一個存量市場，已經開板十年、擁有近800家上市公司以及超過5000萬的投資者參與，創業板改革關系到更多上市公司與投資者，相應制度必須要考慮這些公司與投資者的利益。創業板改革的難點，主要就在于是既有板塊的存量改革，如何保障既有投資者合法權益。

        因此，創業板改革，必須慎重考慮對現有板塊和投資者的沖擊：

        首先，如果創業板改革降低上市的實際門檻，意味著供給增加，盡管高估值本身可能是不合理的，下調是時間問題而已，但客觀上如果新股估值低于既有公司，加大新股供給會導致高估值加速調整;而控制發行節奏又不符合市場規律和市場化、法治化原則。

        創業板改革應當借鑒科創板市場化發行機制，在發行階段按照市場化原則定價，并減少人為控制發行節奏。如果常態化發行新股供應充足，在新股發行估值與既有市場估值相當的情況下，預期部分新股可能為市場所拒絕，而市場所受到的沖擊才會最小化。

        其次，如果創業板改革放開漲跌幅以及增加融券規模，則交易機制上不利于普通散戶投資者。如果改革后的創業板不實行投資者新老劃斷，則對于專業知識欠缺的普通投資者來說意味著加大風險;而如果改革后的創業板實行投資者新老劃斷，只有經過認定的投資者才可以參與新創業板股票的投資，則又人為劃了個板中板，相當于開了個創業二板。如何處理考驗監管智慧。

        最后，創業板改革應當要大力推動劣質公司加速退市，而公司強制退市又會帶來對既有投資者的傷害。改革設計者應當繼續降低市場化方式退市的門檻，讓更多退市公司的投資者有充分的交易機會離開退市股票，減少投資損失。對于重大違法違規等突發性強制退市，要做好相關違規責任人對普通投資者的補償和保護工作，必要時應當動用投資者保護基金試行先行賠付再追償責任人機制。

        總而言之，創業板改革，要支持實體經濟發展，入口開放是大勢所趨，但市場焦點不應僅聚焦于入口的開放，更應該聚焦于改革方案與改革過程對既有市場和既有投資者合法權益的影響，更應該聚焦于用市場化方式加速淘汰劣質公司。

        只有一個進出常態化的創業板市場，才可能成為一個健康有活力的創業板市場，投資者合法權益才最終可能得到有效保護。

        責任編輯：陳悠然 SF104

《電鰻快報》