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        11月5日央行開展中期借貸便利(MLF)操作4000億元，與當日到期量基本持平，期限為1年，中標利率為3.25%，較上期下降5個基點。本次“降息”并無意外，系央行8月17日宣布LPR掛鉤MLF利率以來，貨幣當局首次采取“新基準利率”的“降息”行動，政策意義突出，顯示了宏觀部門實施逆周期調節以對沖經濟下行壓力、穩定產出水平以及就業形勢的決心。

        經濟運行邏輯

        在當前經濟背景下，筆者認為需求弱勢主導了企業經營壓力的增大，庫存周期繼續探底，因而構成了當前宏觀經濟運行的邏輯。在遇到結構性供給沖擊所致的CPI數據“形式通脹”帶來的矛盾和擾動時，央行貨幣政策調節的目標應緊盯產出穩定、真實通脹與就業形勢，而不是應對所謂的名義通脹。

        從固定資產投資方面看，房地產開發占固定資產投資的比例，今年達到了過去10年來的最高，自6月開始明顯超越季節性，顯示目前房地產投資對于固定資產投資的貢獻格外顯著。制造業投資持續弱勢，基建受到地方政府投融資矛盾的影響，而地產總體難以避開政策環境的影響，造成工業品價格通縮壓力的持續與庫存周期的持續弱勢。因此，固定資產投資顯示的需求弱勢邏輯短期內難以根本改觀。

        基于需求的總體弱勢，真實通脹所體現的通縮壓力不容忽視。一是從中國經濟過往歷史來看，3%左右的通脹水平只能算近年運行區間的相對高位而非歷史上的絕對高位，在需求形勢總體較弱且貨幣增速總體受限于名義經濟增長的情況下，這樣的同比水平不應被稱作所謂的通脹高位;二是考察非食品、核心CPI與服務業價格水平，再考慮到PPI同比仍在通縮區間，也難言經濟正面臨一個高通脹的環境;三是歷史上國內經濟演進所面臨的實質高通脹一般是由需求強勁拉動的，體現為PPI與CPI一同大幅上行，同時貨幣增速也體現為高增長，其背后是高投資、高貨幣信貸投放的經濟增長模式所營造的需求強勁拉動型經濟增長，而強勁增長的龍頭則是房地產與基建投資。很顯然當前的宏觀經濟背景與此相去甚遠。

        市場反應正面

        考察央行此時“降息”的政策目的，首要的任務是維護銀行間市場利率水平的穩定。本周共有4035億元MLF到期，央行通過MLF“降息”續作的模式對沖到期的MLF，實現了流動性平穩過渡。從前兩次調降LPR利率所采取的點差壓縮方式看，銀行的負債端成本并未變動，而資產端的LPR利率不對稱下行，將使銀行的利差穩定承受更大壓力，進而壓縮銀行利潤空間。若銀行妥協利潤的概率不大的話，實體經濟信貸成本則存在上升可能，這并不符合當前降低實體經濟資金成本的初心。

        因此，通過降低MLF，穩定銀行間市場利率水平，是央行在當前經濟形勢下引導利率水平下行的重要一步。同時也注意到，在PPI通縮階段，實體融資利率是被動上升的，貨幣當局則應該通過政策工具對實際利率進行平抑。

        近期債券市場利率上行幅度較大，由于債券市場在實體經濟中、包括企業與地方政府融資中所處關鍵地位日益突出，市場利率過快上行同樣不符合降低實體經濟融資成本的政策方針。因此穩定銀行間市場利率水平，促進債券市場盡快實現預期平復，度過因前期政策調整以及通脹數據等因素影響所造成的市場沖擊。總體看，債券市場對于央行“降息”行動的反應是較為正面的。

        本次“降息”，可能會對11月的信貸投放和社會融資帶來一定提振。基于LPR利率每個月的20日發布，從此時到本月LPR利率公布的這段時間，筆者預計市場將形成強烈的LPR利率調降預期。從理性決策角度出發，銀行為穩定收益，可能對此期間的信貸投放加大力度，從而對社會融資形成一定提振。

        目前地方政府專項債的拉動作用明顯減弱，企業長期貸款出現底部抬升的跡象，但其持續性和幅度有待繼續觀察。隨著房地產融資政策的收緊，非標融資的回暖受阻，失去了地方債的支撐。預計四季度社融周期上行幅度有限，而經濟下行壓力持續。正因為如此，逆周期政策按照邏輯不宜降低寬松力度，而應堅定地營造較為寬松的貨幣金融環境，承托經濟企穩，利率判斷還是應重點關注經濟產出這一決定因素，政策的預調微調也應遵從這一因素的決定作用。

        對于權益市場而言，“降息”將有助于繼續提振市場預期與風險偏好。綜合來看，中國經濟運行正在繼續磨底，但穩增長促改革的各項舉措以及外部因素一定程度的緩解，將有利于市場預期改善與風險偏好提振，經濟運行與風險資產價格表現將因此得到一定的正面支撐，風險資產表現修復的進程有望延續。

        展望四季度及2020年經濟形勢，筆者預計PPI同比負增長將在今年四季度探底，但轉正仍要觀察到2020年年中之后，工業企業利潤的收縮趨勢也將會在未來3個季度內延續。明年經濟增長的定位預計仍在6%左右，以完成既定經濟發展目標。因此宏觀政策仍會以穩增長為首要目標，貨幣政策仍將在穩健基調下著力營造較為適宜的貨幣金融環境，以穩定經濟產出與充分就業，LPR利率下調與年底時點的降準行動均應在預期之內。

《電鰻快報》