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        《電鰻快報(bào)》文/李萬鈞

        山石網(wǎng)科通信技術(shù)股份有限公司(簡稱“山石網(wǎng)科”)擬在上交所科創(chuàng)板上市，擬公開發(fā)行股票的數(shù)量不超過45,056,000股，占發(fā)行后股本比例不低于25%。披露信息顯示，該公司是中國網(wǎng)絡(luò)安全行業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新領(lǐng)導(dǎo)廠商，累計(jì)為超過17,000家用戶提供安全防護(hù)，客戶覆蓋美洲、歐洲、東南亞、中東等50多個(gè)國家和地區(qū)。

        不過，山石網(wǎng)科在研發(fā)、市場、財(cái)務(wù)、內(nèi)控等四方面的風(fēng)險(xiǎn)仍然待解，截至發(fā)文前，《電鰻快報(bào)》尚未就相關(guān)事項(xiàng)收到該公司回復(fù)。

研發(fā)能力能否維持行業(yè)領(lǐng)先水平？

        一方面行業(yè)競爭激烈，一方面產(chǎn)品單一集中，而山石網(wǎng)科的研發(fā)費(fèi)用率在逐年下降。

        在招股書中，山石網(wǎng)科稱公司在邊界安全、云安全領(lǐng)域已經(jīng)處于國內(nèi)領(lǐng)先地位，占有了相對穩(wěn)固的市場份額。不過該公司所在行業(yè)的競爭對手規(guī)模和競爭力的不斷提高，新進(jìn)入的競爭者逐步增多，互聯(lián)網(wǎng)大鱷正占據(jù)競爭優(yōu)勢。同時(shí)，行業(yè)人才流動(dòng)性較強(qiáng)，行業(yè)競爭者之間的人才爭奪頻繁。

        山石網(wǎng)科的研發(fā)費(fèi)用比呈現(xiàn)逐年下滑趨勢。根據(jù)披露，山石網(wǎng)科2016年至2018年的研發(fā)費(fèi)用總額分別為12,104.12萬元、14,150.20萬元和15,646.14萬元，研發(fā)費(fèi)用率分別為37.07%、30.56%和27.64%。

客戶過于集中，銷售渠道過于依賴代理商，山石網(wǎng)科發(fā)展的命運(yùn)能否真正掌握在自己手中？

        根據(jù)披露，山石網(wǎng)科的前五名客戶的銷售收入占同期主營業(yè)務(wù)收入的比重分別為79.71%、76.79%及84.55%，其中第一大客戶的銷售收入分別為12,215.53萬元、21,489.09萬元及26,243.57萬元，占同期主營業(yè)務(wù)收入的比重分別為38.41%、46.92%及46.85%。

        銷售渠道嚴(yán)重依賴代理。山石網(wǎng)科主要產(chǎn)品采用直銷和渠道代理銷售相結(jié)合的銷售模式。2016年至2018年，該公司渠道代理銷售收入占主營業(yè)務(wù)收入的比重分別為83.57%、85.50%和89.58%。

應(yīng)收款高企存在侵蝕利潤風(fēng)險(xiǎn)。銷售費(fèi)用居高不下是否存在商業(yè)賄賂或走等賬違規(guī)行為？

        財(cái)務(wù)會計(jì)指標(biāo)中，銷售費(fèi)用是企業(yè)不合規(guī)的重災(zāi)區(qū)，應(yīng)收賬款則是侵蝕企業(yè)利潤的風(fēng)險(xiǎn)高發(fā)區(qū)。一方面為做大市場可能不擇手段，一方面為了讓利潤指標(biāo)好看而在應(yīng)收賬款等方面放水。

        從招股書披露信息來看，山石網(wǎng)科應(yīng)收賬款整體呈現(xiàn)擴(kuò)大趨勢，且在流動(dòng)資產(chǎn)中的占比奇高。

        2016年末、2017年末、2018年末山石網(wǎng)科的應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為11,390.91萬元、20,543.54萬元和31,832.61萬元，占流動(dòng)資產(chǎn)的比重為37.44%、54.91%和45.44%。這樣的占比，不得不令投資人擔(dān)心應(yīng)收賬款發(fā)生壞賬損失的風(fēng)險(xiǎn)。

        期間費(fèi)用中的銷售費(fèi)用及銷售費(fèi)用率較高。加大市場拓展投入，增加銷售人員支出和費(fèi)用支出，是為了提高市場占有率。不過，銷售費(fèi)用也可以“包羅萬象”，如果這項(xiàng)指標(biāo)的規(guī)模和指標(biāo)值過高，就值得考究了。

        2016年至2018年，山石網(wǎng)科的銷售費(fèi)用總額分別為12,122.74萬元、15,368.71萬元和17,996.95萬元，銷售費(fèi)用率分別為37.13%、33.19%和31.79%。

公司無實(shí)際控制人，隨著IPO發(fā)行及再融資進(jìn)一步稀釋主要股東持股比例，未來存在被逐步借殼或帶來治理風(fēng)險(xiǎn)。

        山石網(wǎng)科無控股股東、實(shí)際控制人，目前該公司持股合計(jì)51%的四名股東AlphaAchieve、田濤、蘇州元禾、國創(chuàng)開元，屬于綁定關(guān)系。

        根據(jù)發(fā)行計(jì)劃，山石網(wǎng)科本次擬公開發(fā)行股票不超過45,056,000股(行使超額配售選擇權(quán)之前)，不低于本次發(fā)行后公司總股本的25%，并授予主承銷商不超過前述發(fā)行股票股數(shù)15%的超額配售選擇權(quán)。

        隨著公司上市，原有股東的持股比例或說話語權(quán)將進(jìn)一步稀釋，上市后，以上松散綁定的股東是否會發(fā)生利益訴求沖突?而隨著未來再融資，現(xiàn)有股東的持股比例勢必進(jìn)一步被稀釋，存在通過逐步收購、有條件(如話語權(quán)轉(zhuǎn)讓)收購等形式被買殼賣殼的風(fēng)險(xiǎn)。亦存在控制權(quán)分散而導(dǎo)致公司治理和管理混亂風(fēng)險(xiǎn)。

《電鰻快報(bào)》