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作者：微笑的miaoxin

導(dǎo)語：與國(guó)際巨頭科思創(chuàng)相比，萬華的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)基本已可平起平坐，但營(yíng)收維度仍有較大追趕空間。

在聚氨酯這個(gè)“寡頭壟斷”的行業(yè)里，萬華化學(xué)(SH:600309) 的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手有4家，分別是巴斯夫 (PINK:BASFY) ，科思創(chuàng) (PINK:COVTY) , 陶氏杜邦 (NYSE:DD) 和亨斯曼 (NYSE:HUN) 。

其中最具活力和競(jìng)爭(zhēng)力，且最有可比性的當(dāng)屬科思創(chuàng)。

科思創(chuàng)是德國(guó)一家高科技高分子化學(xué)材料股份公司。2015年9月從拜耳集團(tuán)（Bayer AG）獨(dú)立出來，同年10月在德國(guó)XETRA股票交易市場(chǎng)上市。公司的業(yè)務(wù)主要是三塊， 聚氨酯材料，聚碳酸酯材料，涂料、粘合劑和特殊材料。

公司把創(chuàng)新，可持續(xù)發(fā)展和多樣化作為核心文化，尤其強(qiáng)調(diào)和鼓勵(lì)創(chuàng)新。CEO （Thomas） 已于2018年4月退休，接任的是Dr. Markus Steilemann, 就是之前創(chuàng)新和市場(chǎng)營(yíng)銷部的負(fù)責(zé)人。

下圖是巴斯夫、科思創(chuàng)與?陶氏杜邦過去3年各自在股票市場(chǎng)中的表現(xiàn)比較，其中在最高處的紫色的變化曲線便是科思創(chuàng)，藍(lán)色線為巴斯夫。最下方深紫色的線為陶氏杜邦。縱向坐標(biāo)是表示股價(jià)的漲幅程度。

（點(diǎn)擊可看大圖）?

因此，本文把近年來勢(shì)頭最猛的科思創(chuàng)作為參照，將其財(cái)務(wù)維度各個(gè)方面與萬華化學(xué)做一個(gè)比較，希望以全球的視野來看一看萬華的投資價(jià)值。

01 總營(yíng)收比較

【1】科思創(chuàng)的營(yíng)業(yè)收入和組成分析

科思創(chuàng)的聚氨酯材料占整年銷售額的比例分別是：2015年50.39%，2016年49.79，2017年54.18%， 2018年50.37%。2017年聚氨酯材料量?jī)r(jià)齊升，自然占比高了些，其他年份基本一半的樣子。

科思創(chuàng)2018年的總EBIT（息稅前利潤(rùn)）中聚氨酯的EBIT占了54.73%，而2017年這個(gè)數(shù)據(jù)是65.03%。

這說明聚氨酯材料的市場(chǎng)行情變化對(duì)科思創(chuàng)的影響同樣是不可小視的，其中對(duì)利潤(rùn)的影響會(huì)更加大一點(diǎn)。

下圖是科思創(chuàng)的三部分業(yè)務(wù)的銷售額，單位是百萬歐元。藍(lán)色柱子是聚氨酯材料業(yè)務(wù)的銷售額。藍(lán)色柱子上的數(shù)據(jù)是聚氨酯材料占當(dāng)年銷售總額的百分比。

科思創(chuàng)營(yíng)業(yè)額分類情況（百萬歐元），點(diǎn)擊可看大圖。

名詞解釋： Polyurethans : 聚氨酯材料； Polycarbonates: 聚碳酸酯； coatings/adhensive/specialities : 涂料/粘合劑/特殊材料。

把百萬歐元轉(zhuǎn)化成人民幣元后的銷售額如下圖：

科思創(chuàng)換算成人民幣后的營(yíng)業(yè)額，點(diǎn)擊可看大圖。

歷年年底的換算匯率值，點(diǎn)擊可看大圖。

三個(gè)主要業(yè)務(wù) （組成圖中柱子的三部分 ）在2015年銷售額約800億左右。

2016年差不多。

2017年聚氨酯材料銷售額增長(zhǎng)迅猛，使得三部分總和超過1000億元，以歐元計(jì)是141.38億歐元。

2018年全年146.16億歐元，按匯率折算成人民幣為1148.38億元。

（說明：2018年年底的匯率比2017年年底的匯率要高，所以換算成人民幣的圖上，科思創(chuàng)的2018年比2017年的增長(zhǎng)會(huì)顯得多一點(diǎn)。）

【2】萬華的營(yíng)業(yè)收入和組成

萬華化學(xué)營(yíng)業(yè)收入的組成：見下圖表。

萬華化學(xué)營(yíng)業(yè)收入組成，點(diǎn)擊可看大圖。

萬華化學(xué)的聚氨酯材料占比從2015年的84.76%已經(jīng)下降到2018年51.06%。

由此可見，萬華化學(xué)的業(yè)務(wù)組成在不斷優(yōu)化，萬華的石化系列和精細(xì)化學(xué)和新材料系列的總占比在上升，已接近半壁江山。

據(jù)萬華的戰(zhàn)略部署，聚氨酯系列的占比將逐步降到40%的樣子。這使得萬華不再完全受制于聚氨酯材料市場(chǎng)行情的變化，大大減少M(fèi)DI價(jià)格劇烈變化所引起的業(yè)績(jī)影響。

【3】科思創(chuàng)和萬華化學(xué)總營(yíng)業(yè)收入的比較

科思創(chuàng)2015年9月從拜耳集團(tuán)獨(dú)立出來。2015年銷售收入是857億元人民幣。當(dāng)時(shí)萬華化學(xué)的銷售額只有195億元，是科思創(chuàng)的四分之一不到。

之后3年的發(fā)展，萬華的成長(zhǎng)速度非常快，到2018年萬華的銷售收入已超過科思創(chuàng)的一半。

2018年萬華化學(xué)的年報(bào)仍是合并前的。如果算上合并的部分，萬華化學(xué)2018年的營(yíng)業(yè)額收入約728億，是科思創(chuàng)的63.3%的樣子。

根據(jù)年報(bào)，得到下圖：

總營(yíng)業(yè)總收入對(duì)比，點(diǎn)擊可看大圖。

總營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率一覽：

營(yíng)業(yè)總收入增長(zhǎng)率對(duì)比，點(diǎn)擊可看大圖。

接下來，再細(xì)看一下兩家公司的最主要業(yè)務(wù)占比接近50%的銷售額的聚氨酯材料的情況。

由下圖可見，聚氨酯材料的銷售額萬華從2015年到2018年，在不斷上升，上升的速度超過科思創(chuàng)。2018年底已近穩(wěn)穩(wěn)地超過到了科思創(chuàng)的一半。這也和總營(yíng)業(yè)額的占比類似。由此可見，萬華其他業(yè)務(wù)的上升也是很快速的。

聚氨酯材料營(yíng)業(yè)額對(duì)比，點(diǎn)擊可看大圖。

再看一下聚氨酯材料的銷售額增長(zhǎng)率：

由下圖可知，2017年和2018年的聚氨酯市場(chǎng)行情的劇烈變動(dòng)對(duì)兩家公司的影響都是巨大的。

2018年科思創(chuàng)的營(yíng)業(yè)收入由2017年的37.99%的增長(zhǎng)率轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)，萬華化學(xué)也由2017年極其猛烈的增長(zhǎng)率81.27%下降到3.75%。

聚氨酯材料營(yíng)業(yè)額增長(zhǎng)率對(duì)比，點(diǎn)擊可看大圖。

【4】分析小結(jié)

兩家公司的聚氨酯材料目前都占到銷售額的半壁江山。萬華化學(xué)的總銷售額和聚氨酯材料的銷售額增長(zhǎng)更快一些，尤其是2017年萬華的增長(zhǎng)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)地高于科思創(chuàng)。

2015年萬華化學(xué)不到科思創(chuàng)總銷售額的四分之一，聚氨酯材料銷售額不到科思創(chuàng)的三分之一。但在2018年，萬華化學(xué)已經(jīng)穩(wěn)穩(wěn)地達(dá)到了科思創(chuàng)的一半。

兩家公司的發(fā)展都很快，萬華化學(xué)的增長(zhǎng)率總體要高一些。增長(zhǎng)率的變化趨勢(shì)兩家公司類似，說明化工行業(yè)的行情變化對(duì)企業(yè)的總體影響趨勢(shì)是類似的。

02 毛利率比較

由下圖可以看到兩家公司毛利率的情況。

毛利率 = （總營(yíng)業(yè)收入 - 營(yíng)業(yè)成本）/ 總營(yíng)業(yè)收入

毛利率的比較，點(diǎn)擊可看大圖。

萬華的毛利一直高于科思創(chuàng)，但科思創(chuàng)的毛利率逐年提升相當(dāng)快。在2018年度，已經(jīng)接近于萬華化學(xué)。毛利率的高低一方面和銷售價(jià)格有關(guān)，一方面又和原料和人工的成本有關(guān)。

隨聚氨酯材料價(jià)格行情的波動(dòng)和成本的波動(dòng)，毛利率變化會(huì)有相應(yīng)的體現(xiàn)。對(duì)毛利率而言，除了當(dāng)年的市場(chǎng)情況，公司的研發(fā)能力、技術(shù)積累、管理層是否深謀遠(yuǎn)慮會(huì)產(chǎn)生持續(xù)的影響。

【1】四項(xiàng)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比率比較

下面我們來看看兩家公司的運(yùn)營(yíng)能力和研發(fā)投入的情況。將分別從銷售費(fèi)用，管理費(fèi)用，財(cái)務(wù)費(fèi)用，和研發(fā)投入的角度進(jìn)行比較。

就研發(fā)投入一環(huán)，需說明的是，萬華化學(xué)每年的研發(fā)投入全部費(fèi)用化，沒有資本化。這是非常謹(jǐn)慎嚴(yán)謹(jǐn)?shù)淖龇ǎ档觅澷p。

從銷售費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比例看，萬華具備非常大的優(yōu)勢(shì)，差距在6個(gè)百分點(diǎn)以上：

銷售費(fèi)用占總營(yíng)業(yè)收入的比，點(diǎn)擊可看大圖。

從管理費(fèi)用看，萬華化學(xué)的管理費(fèi)用占比低近2個(gè)百分點(diǎn)：

管理費(fèi)用占總營(yíng)業(yè)收入的比，點(diǎn)擊可看大圖。

在財(cái)務(wù)費(fèi)用占比方面，則科思創(chuàng)一直以來占有優(yōu)勢(shì)，2018年科思創(chuàng)的財(cái)務(wù)費(fèi)用占比0.71%，而萬華化學(xué)的財(cái)務(wù)費(fèi)用占比在1.31%， 差距是0.6個(gè)百分點(diǎn)。正如下圖所示：

財(cái)務(wù)費(fèi)用占總營(yíng)業(yè)收入的比，點(diǎn)擊可看大圖。

下面來看看研發(fā)費(fèi)用。

從研發(fā)費(fèi)用的占比看，萬華一直是比較高的。且2018年的研發(fā)投入占比做了提升。2018年萬華化學(xué)全年的研發(fā)投入是16.10億元，占比為2.66%。

同期，科思創(chuàng)的研發(fā)投入是2.76億歐元，按2018年年底的匯率換算成人民幣是21.68億元，占比是1.89%。

研發(fā)費(fèi)用占總營(yíng)業(yè)收入的比，點(diǎn)擊可看大圖。

把銷售費(fèi)用，管理費(fèi)用，財(cái)務(wù)費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用加在一起，占比情況如下：

四項(xiàng)費(fèi)用占總營(yíng)業(yè)收入的比，點(diǎn)擊可看大圖。

【2】分析小結(jié)

在四項(xiàng)費(fèi)用上，萬華化學(xué)的銷售和管理費(fèi)用占比低要得多，兩者之和和科思創(chuàng)的差距達(dá)8個(gè)百分點(diǎn)。科思創(chuàng)的財(cái)務(wù)費(fèi)用率比萬華化學(xué)低，具備優(yōu)勢(shì)。

萬華化學(xué)的研發(fā)投入比例要高于科思創(chuàng)一些，總體費(fèi)用比較接近。把四項(xiàng)費(fèi)用加起來，總的來看，2018年萬華化學(xué)總體費(fèi)用占比率要比科思創(chuàng)低7個(gè)點(diǎn)百分點(diǎn)左右。這是萬華的運(yùn)營(yíng)成本優(yōu)勢(shì)。

03?稅后凈利潤(rùn)比較

【1】稅后凈利潤(rùn)比較

利潤(rùn)總額比較（按年末匯率歐元換算成人民幣），點(diǎn)擊可看大圖。

所得稅稅率比較，點(diǎn)擊可看大圖。

稅后凈利潤(rùn)比較（本文比較的是兩家企業(yè)的盈利能力，因此稅后利潤(rùn)選取的是總的凈利潤(rùn)，不是歸屬母公司所得部分）：

稅后總凈利潤(rùn)的比較，點(diǎn)擊可看大圖。

【2】分析小結(jié)

從所得稅稅率看，科思創(chuàng)的平均稅率要高一點(diǎn)，萬華大概能低5個(gè)百分點(diǎn)左右。從2018年稅率比較看，萬華和科思創(chuàng)的差距更多一點(diǎn)。

如果后續(xù)萬華寧波能夠申請(qǐng)到高新技術(shù)企業(yè)，那么萬華的稅率可能會(huì)再低一些。

04?ROE比較

【1】加權(quán)凈資產(chǎn)收益率比較：

凈資產(chǎn)收益率（ROE）=凈利潤(rùn)*2 /（本年期初凈資產(chǎn)+本年期末凈資產(chǎn)）

ROE凈資產(chǎn)（包括少數(shù)股東，總的凈資產(chǎn)）收益率比較，點(diǎn)擊可看大圖。

兩家的公司的ROE（凈資產(chǎn)收益率）在2018年已經(jīng)比較接近，萬華化學(xué)略高，其ROE為36.65%，科思創(chuàng)為34.06%。但其中可能也涉及到財(cái)務(wù)杠桿率的問題。在后續(xù)章節(jié)中可以看到兩家公司的資產(chǎn)負(fù)債率。

【2】?jī)糍Y產(chǎn)和資產(chǎn)負(fù)債率比較

凈資產(chǎn)比較:

凈資產(chǎn)比較，點(diǎn)擊可看大圖。

總資產(chǎn)比較:

總資產(chǎn)比較，點(diǎn)擊可看大圖。

資產(chǎn)負(fù)債率比較：

資產(chǎn)負(fù)債率比較，點(diǎn)擊可看大圖。

【3】分析小結(jié)

兩家公司的負(fù)債率比較接近，變化趨勢(shì)也相同。2018年萬華化學(xué)的資產(chǎn)負(fù)債率為48.97%，第一次負(fù)債率低于科思創(chuàng)。

兩家公司的凈資產(chǎn)都在不斷增長(zhǎng)，萬華的凈資產(chǎn)增加更加快，2018年萬華化學(xué)的凈資產(chǎn)達(dá)到393億，科思創(chuàng)為422億，兩家公司的凈資產(chǎn)已近比較接近。

如果按萬華化學(xué)合并后看，2018年年末的凈資產(chǎn)是達(dá)到396億元。

05?分紅比較

分紅占凈利潤(rùn)的比例之比較，點(diǎn)擊可看大圖。

從分紅上看，萬華化學(xué)的分紅占利潤(rùn)的比例更高，且高不少。可見，從國(guó)際范圍看，萬華化學(xué)對(duì)股東的分紅回報(bào)，也是不錯(cuò)的。

06 總結(jié)

通過近4年的財(cái)務(wù)報(bào)表比較分析，可以看到萬華化學(xué)的發(fā)展真的非常快，雖然科思創(chuàng)也很快，但是萬華的速度是趕超的。

2015年萬華化學(xué)的凈資產(chǎn)和總資產(chǎn)分別是科思創(chuàng)的57%和63%， 經(jīng)過3年的發(fā)展，目前萬華化學(xué)的凈資產(chǎn)和總資產(chǎn)已經(jīng)基本接近科思創(chuàng)，如果考慮合并后的萬華化學(xué)，基本已經(jīng)在同一個(gè)量級(jí)了。

但是，當(dāng)下兩者的營(yíng)業(yè)收入額差距還是比較大的。2018年，萬華聚氨酯系列的營(yíng)業(yè)收入大概是科思創(chuàng)的54%的樣子，萬華總的營(yíng)業(yè)收入大概是科思創(chuàng)的53%。可見，營(yíng)業(yè)收入的量差距還是很大的。

不過，我們可以看到，萬華通過出色的成本優(yōu)勢(shì) （毛利率高1.6個(gè)百分點(diǎn)） ，運(yùn)營(yíng)管理成本優(yōu)勢(shì) （費(fèi)用率占比低7個(gè)百分點(diǎn)） ，所得稅率相對(duì)較低的優(yōu)勢(shì)，使得最后的凈利潤(rùn)已經(jīng)比較接近。

最后的ROE凈資產(chǎn)收益率也是比較接近的，2018年萬華化學(xué)略超科思創(chuàng)1.6個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，萬華化學(xué)一直在優(yōu)化營(yíng)業(yè)收入構(gòu)成結(jié)構(gòu)，在聚氨酯系列營(yíng)業(yè)額年年增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上，把聚氨酯系列的營(yíng)業(yè)收入占比從2015年的84.76%一路降到2018年的51.06%。

萬華的資產(chǎn)負(fù)債率也在逐年降低，在凈資產(chǎn)年年創(chuàng)新高的基礎(chǔ)上，負(fù)債率從2015年的68.99%一路降到48.20%。

通過這樣的比較分析，我們可以清楚地看到：萬華在快速增長(zhǎng)的同時(shí)，也在讓自己的腳步越來越穩(wěn)健。?

本文首發(fā)于作者在雪球的同名個(gè)人專欄。

《電鰻快報(bào)》