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作者為阿爾法工場(chǎng)研究員

導(dǎo)語：“我叫安琪拉，平時(shí)我很聽話，可前提就是千萬別碰我的布娃娃。

不然就讓你們好好看看我的黑魔法，保證只要一秒就可以把你送回家。”

8月9日這天，安琪酵母（SH:600298）盤中兩度跌停，最終收跌9.85%。直到盤后中報(bào)爆出利潤(rùn)下跌，中小投資者方才了然，原來是有機(jī)構(gòu)搶跑了。

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基金抱團(tuán)的白馬股長(zhǎng)出了獠牙，輿論自然一片嘩然。面對(duì)此種景象，安琪酵母管理層略顯慌張，盤后緊急公告：

前董事長(zhǎng)歲數(shù)到了65歲，是自然退休，前董事長(zhǎng)還擔(dān)任政府參事；公司業(yè)績(jī)變動(dòng)是成本和搬遷影響，現(xiàn)金流正常；沒有任何應(yīng)披露未披露的事項(xiàng)。

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這份公告話里話外的意思，翻譯過來是說：雖然一把手換人，但是都是正常退休，沒有財(cái)務(wù)“洗大澡”的意思；雖然利潤(rùn)跌了，但是現(xiàn)金流正常，整體風(fēng)險(xiǎn)可控；雖然沒出中報(bào)前暴跌，但是沒有內(nèi)幕消息泄露，都是巧合。

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意欲用一份安撫公告，為岌岌可危的安琪酵母鋪設(shè)安全墊，顯然是一廂情愿?；厥走@只白馬股的成長(zhǎng)史，并逐一拆解其中的各項(xiàng)核心要素便可知，5年間從50億飆升到320億市值的它，已然到了一輪周期清算的一刻。

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而其中更令人為之深深憂慮的是，伴隨“無可奈何花落去”的，更有投資者對(duì)安琪酵母治理和經(jīng)營(yíng)思路的認(rèn)同瓦解。這樣的殘局，卻不知道需要多久才能挽回。

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01 白馬的誕生

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從50億市值4年漲6倍到300億，安琪酵母市值驚人增長(zhǎng)的秘密和一般的化工企業(yè)并無二致：產(chǎn)能建設(shè)和產(chǎn)能釋放大周期。

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大背景是，全球酵母需求長(zhǎng)期保持了兩位數(shù)的復(fù)合增長(zhǎng)，作為酵母行業(yè)的安琪酵母的主業(yè)，過去10年復(fù)合增速更是高達(dá)15%。

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在行業(yè)高增長(zhǎng)的過程中，誰擁有了產(chǎn)能，誰就擁有了話語權(quán)。

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通過持續(xù)不斷的產(chǎn)能投建，安琪酵母的產(chǎn)能慢慢站上全球第三。與歐美偏安一隅的同行不同，安琪酵母還積極在俄羅斯和埃及投建新工廠，迎合全球新興市場(chǎng)的增長(zhǎng)趨勢(shì)。

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雖然2014年前產(chǎn)能擴(kuò)充帶來了價(jià)格走低和利潤(rùn)的常年下滑，但是基礎(chǔ)框架已經(jīng)搭建完畢，2014年，上一輪產(chǎn)能擴(kuò)充進(jìn)入尾聲的安琪酵母，利潤(rùn)多年下跌的趨勢(shì)終于中止。

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而此刻的安琪酵母迎來了“摘桃子”的新班底：新總經(jīng)理李知洪上臺(tái)，新人新氣象，無論是內(nèi)外環(huán)境還是管理團(tuán)隊(duì)的動(dòng)機(jī)，安琪酵母的利潤(rùn)爆發(fā)式增長(zhǎng)看上去是那么的順其自然。

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產(chǎn)能不斷擴(kuò)充，需求逐步跟上，看上去只要產(chǎn)能如期釋放，安琪酵母這個(gè)擴(kuò)產(chǎn)增長(zhǎng)的故事可以不斷講下去。

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安琪酵母從2014年的50億升到300億，是依靠產(chǎn)能擴(kuò)充和利潤(rùn)率的逐年改善。隨著業(yè)績(jī)連續(xù)暴增，市場(chǎng)給出的市值也遠(yuǎn)超一般化工周期應(yīng)該得到的估值。

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在2018年，安琪酵母的利潤(rùn)率達(dá)到了巔峰，而市場(chǎng)最高時(shí)刻的估值高達(dá)8倍市凈率。

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在市場(chǎng)眼中，安琪酵母隱隱間已經(jīng)是下一個(gè)全球化消費(fèi)品巨頭，而30倍市盈率，8倍市凈率難道不是A股消費(fèi)巨頭的標(biāo)配估值？“

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需要指出的是，為這一邏輯買單的不僅僅是內(nèi)資基金，港資買單更是紛至沓來。A股的認(rèn)可，買入，跟風(fēng)，認(rèn)可強(qiáng)化的循環(huán)，直接將安琪酵母推至320億的市值巔峰。

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如果故事到此結(jié)束當(dāng)然最好，不過，安琪酵母很快從高點(diǎn)跌掉了50%的市值。一年中，160億市值的跌落讓人大跌眼鏡，觸發(fā)點(diǎn)正是從去年開始的利潤(rùn)下滑。

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02 清算周期降臨

安琪酵母重資產(chǎn)的周期性業(yè)務(wù)特性，在過去的一年中顯露無疑：

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首先，歷史極高值的利潤(rùn)率開始下降，即使是常年15%的營(yíng)收增長(zhǎng)也不能覆蓋利潤(rùn)率的下降的影響。2018年，安琪酵母的凈利潤(rùn)幾乎停滯。

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無論是設(shè)備維修、搬遷還是歷史罕見低值的原材料糖蜜成本重抬升勢(shì)，其實(shí)都是安琪酵母并非一個(gè)消費(fèi)巨頭、而是一個(gè)重資產(chǎn)同質(zhì)化商品的表征。

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其次，酵母擴(kuò)產(chǎn)邏輯的負(fù)面開始逐漸展開：

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一方面，想要追求增長(zhǎng)，大量資本開支是不能停止的。即使是在利潤(rùn)停止增長(zhǎng)的2018年，安琪酵母的資本開支高達(dá)10億，扣除之后運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流僅為1億左右。也難怪在頻繁暴雷的今天，市場(chǎng)突然開始關(guān)注安琪酵母的現(xiàn)金流壓力。

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另一方面，已完成的產(chǎn)能釋放帶來大量折舊費(fèi)用。利潤(rùn)率開始均值回歸的當(dāng)下，安琪酵母的折舊是一刻不停的剛性增長(zhǎng)，剛性增長(zhǎng)的成本遇上逐漸下降的利潤(rùn)率，安琪酵母增長(zhǎng)利潤(rùn)的壓力可見一斑。

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第三，隨著業(yè)務(wù)擴(kuò)張，應(yīng)收賬款周期和存貨周期同樣開始進(jìn)入拉長(zhǎng)周期，這同樣限制了安琪酵母現(xiàn)金流的發(fā)揮。

比一手交錢一手交貨的化工產(chǎn)品更糟糕的是，安琪酵母還需要不斷投入銷售費(fèi)用和應(yīng)收賬款來支撐增長(zhǎng)。??

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三者疊加的必然結(jié)局是，安琪酵母和一般的周期性化工企業(yè)并無區(qū)別：安琪酵母現(xiàn)在和未來的5年都大概率會(huì)處在消化產(chǎn)能。

成本上升的周期，但產(chǎn)能擴(kuò)充開弓沒有回頭箭，銷量驅(qū)動(dòng)的營(yíng)收增長(zhǎng)帶來更高折舊和應(yīng)收款，曾經(jīng)在2010年-2014年出現(xiàn)的業(yè)績(jī)持續(xù)下降，未來還會(huì)重演。

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不過，真正麻煩的問題在于，投資人卻對(duì)安琪酵母報(bào)以消費(fèi)品龍頭這一幻想的破碎。隨著幻覺不斷被打破，希望不斷變成失望，現(xiàn)在市盈率還高高在上這匹白馬，未來繼續(xù)吃人將是大概率事件。

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03 三張新標(biāo)簽

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對(duì)安琪酵母來說，其市值成長(zhǎng)方向在這一刻進(jìn)入了十字路口：

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首先，在A股中，一旦行業(yè)性質(zhì)被貼上了強(qiáng)周期的標(biāo)簽，估值中樞不斷萎縮是唯一的出路。

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其次，疊加這一估值中樞萎縮的，是基于產(chǎn)能釋放尾聲，折舊快速增長(zhǎng)的因素，導(dǎo)致安琪酵母未來大概率的利潤(rùn)停滯不前，戴維斯雙殺已不遠(yuǎn)矣。

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最后，國企董事長(zhǎng)換人，業(yè)績(jī)波動(dòng)，加上消息泄露帶來的搶跑可能，安琪酵母在公司治理角度也容易被貼上標(biāo)簽。

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三張標(biāo)簽一旦錨定，安琪酵母的市值和估值就難以再度回升，這才是安琪酵母管理層急不可耐的盤后拋出公告，澄清這些事實(shí)的原因。

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更重要的是，董事長(zhǎng)新老換屆，公司產(chǎn)能釋放和成本上升的新周期，內(nèi)部治理明目張膽的偏差，這些都從一個(gè)角度說明市場(chǎng)對(duì)新董事長(zhǎng)的認(rèn)同有限。

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也許，現(xiàn)在擺在新上任的熊濤董事長(zhǎng)面前的，并不僅僅是產(chǎn)能釋放業(yè)績(jī)反彈的問題——從股價(jià)和治理管控的結(jié)果來看，除了需要穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，控制大操大辦的資本開支之外，搞定團(tuán)隊(duì)和投資者的預(yù)期才是當(dāng)前最大的問題。

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對(duì)于當(dāng)前A股的“白馬股”暴雷現(xiàn)象，你有怎樣的看法？請(qǐng)?jiān)谠u(píng)論區(qū)留言告訴我們。

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《電鰻快報(bào)》