2019-08-13 08:53 | 來源:阿爾法工場 | 作者:于辰琪 | [券商] 字號變大| 字號變小
作者為阿爾法工場研究員導語：“我叫安琪拉，平時我很聽話，可前提就是千萬別碰我的布娃娃。不然就讓你們好好看看我的黑魔法，保證只要一秒就可以把你送回家?！?月9日這天，安琪酵母（SH:600298）盤中兩度跌停，最...
作者為阿爾法工場研究員
導語：“我叫安琪拉，平時我很聽話，可前提就是千萬別碰我的布娃娃。
不然就讓你們好好看看我的黑魔法，保證只要一秒就可以把你送回家。”
8月9日這天，安琪酵母（SH:600298）盤中兩度跌停，最終收跌9.85%。直到盤后中報爆出利潤下跌，中小投資者方才了然，原來是有機構搶跑了。
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基金抱團的白馬股長出了獠牙，輿論自然一片嘩然。面對此種景象，安琪酵母管理層略顯慌張，盤后緊急公告：
前董事長歲數到了65歲，是自然退休，前董事長還擔任政府參事；公司業績變動是成本和搬遷影響，現金流正常；沒有任何應披露未披露的事項。
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這份公告話里話外的意思，翻譯過來是說：雖然一把手換人，但是都是正常退休，沒有財務“洗大澡”的意思；雖然利潤跌了，但是現金流正常，整體風險可控；雖然沒出中報前暴跌，但是沒有內幕消息泄露，都是巧合。
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意欲用一份安撫公告，為岌岌可危的安琪酵母鋪設安全墊，顯然是一廂情愿。回首這只白馬股的成長史，并逐一拆解其中的各項核心要素便可知，5年間從50億飆升到320億市值的它，已然到了一輪周期清算的一刻。
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而其中更令人為之深深憂慮的是，伴隨“無可奈何花落去”的，更有投資者對安琪酵母治理和經營思路的認同瓦解。這樣的殘局，卻不知道需要多久才能挽回。
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01 白馬的誕生
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從50億市值4年漲6倍到300億，安琪酵母市值驚人增長的秘密和一般的化工企業并無二致：產能建設和產能釋放大周期。
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大背景是，全球酵母需求長期保持了兩位數的復合增長，作為酵母行業的安琪酵母的主業，過去10年復合增速更是高達15%。
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在行業高增長的過程中，誰擁有了產能，誰就擁有了話語權。
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通過持續不斷的產能投建，安琪酵母的產能慢慢站上全球第三。與歐美偏安一隅的同行不同，安琪酵母還積極在俄羅斯和埃及投建新工廠，迎合全球新興市場的增長趨勢。
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雖然2014年前產能擴充帶來了價格走低和利潤的常年下滑，但是基礎框架已經搭建完畢，2014年，上一輪產能擴充進入尾聲的安琪酵母，利潤多年下跌的趨勢終于中止。
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而此刻的安琪酵母迎來了“摘桃子”的新班底：新總經理李知洪上臺，新人新氣象，無論是內外環境還是管理團隊的動機，安琪酵母的利潤爆發式增長看上去是那么的順其自然。
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產能不斷擴充，需求逐步跟上，看上去只要產能如期釋放，安琪酵母這個擴產增長的故事可以不斷講下去。
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安琪酵母從2014年的50億升到300億，是依靠產能擴充和利潤率的逐年改善。隨著業績連續暴增，市場給出的市值也遠超一般化工周期應該得到的估值。
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在2018年，安琪酵母的利潤率達到了巔峰，而市場最高時刻的估值高達8倍市凈率。
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在市場眼中，安琪酵母隱隱間已經是下一個全球化消費品巨頭，而30倍市盈率，8倍市凈率難道不是A股消費巨頭的標配估值？“
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需要指出的是，為這一邏輯買單的不僅僅是內資基金，港資買單更是紛至沓來。A股的認可，買入，跟風，認可強化的循環，直接將安琪酵母推至320億的市值巔峰。
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如果故事到此結束當然最好，不過，安琪酵母很快從高點跌掉了50%的市值。一年中，160億市值的跌落讓人大跌眼鏡，觸發點正是從去年開始的利潤下滑。
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02 清算周期降臨
安琪酵母重資產的周期性業務特性，在過去的一年中顯露無疑：
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首先，歷史極高值的利潤率開始下降，即使是常年15%的營收增長也不能覆蓋利潤率的下降的影響。2018年，安琪酵母的凈利潤幾乎停滯。
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無論是設備維修、搬遷還是歷史罕見低值的原材料糖蜜成本重抬升勢，其實都是安琪酵母并非一個消費巨頭、而是一個重資產同質化商品的表征。
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其次，酵母擴產邏輯的負面開始逐漸展開：
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一方面，想要追求增長，大量資本開支是不能停止的。即使是在利潤停止增長的2018年，安琪酵母的資本開支高達10億，扣除之后運營產生的現金流僅為1億左右。也難怪在頻繁暴雷的今天，市場突然開始關注安琪酵母的現金流壓力。
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另一方面，已完成的產能釋放帶來大量折舊費用。利潤率開始均值回歸的當下，安琪酵母的折舊是一刻不停的剛性增長，剛性增長的成本遇上逐漸下降的利潤率，安琪酵母增長利潤的壓力可見一斑。
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第三，隨著業務擴張，應收賬款周期和存貨周期同樣開始進入拉長周期，這同樣限制了安琪酵母現金流的發揮。
比一手交錢一手交貨的化工產品更糟糕的是，安琪酵母還需要不斷投入銷售費用和應收賬款來支撐增長。??
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三者疊加的必然結局是，安琪酵母和一般的周期性化工企業并無區別：安琪酵母現在和未來的5年都大概率會處在消化產能。
成本上升的周期，但產能擴充開弓沒有回頭箭，銷量驅動的營收增長帶來更高折舊和應收款，曾經在2010年-2014年出現的業績持續下降，未來還會重演。
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不過，真正麻煩的問題在于，投資人卻對安琪酵母報以消費品龍頭這一幻想的破碎。隨著幻覺不斷被打破，希望不斷變成失望，現在市盈率還高高在上這匹白馬，未來繼續吃人將是大概率事件。
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03 三張新標簽
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對安琪酵母來說，其市值成長方向在這一刻進入了十字路口：
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首先，在A股中，一旦行業性質被貼上了強周期的標簽，估值中樞不斷萎縮是唯一的出路。
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其次，疊加這一估值中樞萎縮的，是基于產能釋放尾聲，折舊快速增長的因素，導致安琪酵母未來大概率的利潤停滯不前，戴維斯雙殺已不遠矣。
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最后，國企董事長換人，業績波動，加上消息泄露帶來的搶跑可能，安琪酵母在公司治理角度也容易被貼上標簽。
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三張標簽一旦錨定，安琪酵母的市值和估值就難以再度回升，這才是安琪酵母管理層急不可耐的盤后拋出公告，澄清這些事實的原因。
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更重要的是，董事長新老換屆，公司產能釋放和成本上升的新周期，內部治理明目張膽的偏差，這些都從一個角度說明市場對新董事長的認同有限。
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也許，現在擺在新上任的熊濤董事長面前的，并不僅僅是產能釋放業績反彈的問題——從股價和治理管控的結果來看，除了需要穩定經營業績，控制大操大辦的資本開支之外，搞定團隊和投資者的預期才是當前最大的問題。
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對于當前A股的“白馬股”暴雷現象，你有怎樣的看法？請在評論區留言告訴我們。
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