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作者為阿爾法工場(chǎng)特邀研究員

導(dǎo)語(yǔ)：市值最高有望達(dá)到7.5萬(wàn)億。

最近大半年來(lái)，華為幾乎成為了全民話題：

·2018年12月1日，華為副董事長(zhǎng)、任正非女兒孟晚舟在加拿大被捕；

·2019年5月16日美國(guó)把華為納入實(shí)體清單；

·2019年5月21日任正非接受央視專訪；

·2019年7月30日華為正式公布2019年上半年半年報(bào)；

……

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作為一家非上市公司，華為的吸睛程度甚至比整個(gè)A股上市公司還要高。

以2017年8月至2019年8月兩年內(nèi)的百度指數(shù)為例：在2018年11月份以前，華為基本上和深圳另外一家互聯(lián)網(wǎng)巨頭騰訊(HK:00700)的關(guān)注度不相上下；

但2018年12月份以來(lái)，華為的關(guān)注度快速提高，而且話題熱度常常形成極高的峰值。

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圖1：華為近半年關(guān)注度快速增加 ?

資料來(lái)源：百度，點(diǎn)擊可看大圖。

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對(duì)于華為，每個(gè)人說(shuō)起來(lái)都很熟悉，但仔細(xì)一盤算，又感覺(jué)很陌生——“實(shí)體清單”、“鴻蒙”、“華為海思”、“mate系列”、“5G基站”……這些應(yīng)接不暇的詞匯，每個(gè)都對(duì)應(yīng)著極大的信息量。

華為由于體量大、涉及業(yè)務(wù)廣，同時(shí)由于是高科技企業(yè)，布局前沿領(lǐng)域，所以經(jīng)常使人深入打量它時(shí)深感“丈二的和尚摸不著頭腦”。

想用一篇文章把華為講清楚顯然是天方夜譚，筆者嘗試以“對(duì)比量化”方式，嘗試勾勒出華為這頭快速成長(zhǎng)的科技大象的基本面貌，進(jìn)而推演如果其上市將會(huì)是怎樣一個(gè)體量。

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01 橫向?qū)Ρ龋迩鍤v史

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橫向看華為，將其作為一個(gè)單獨(dú)個(gè)體，了解其成長(zhǎng)的歷史。

【1】?收入增長(zhǎng)：過(guò)去13年年復(fù)合增速為22%。

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7月30日下午，華為發(fā)布了2019年半年報(bào)：收入4013億元，同比增長(zhǎng)23.2%，十分亮眼。而實(shí)際上，華為自2006年開(kāi)始一直到2018年，收入年復(fù)合增速保持在22%，一步一個(gè)腳印成長(zhǎng)為巨頭。

圖2：華為收入保持穩(wěn)定的增長(zhǎng)趨勢(shì) ?

資料來(lái)源：華為年報(bào)，點(diǎn)擊可看大圖。

再來(lái)細(xì)拆一下收入結(jié)構(gòu)：根據(jù)2018年財(cái)報(bào)，華為消費(fèi)者業(yè)務(wù)占比48%（首次超過(guò)運(yùn)營(yíng)商業(yè)務(wù)成為公司最大的營(yíng)收來(lái)源），此前最大的運(yùn)營(yíng)商業(yè)務(wù)占比下降為41%，這兩大業(yè)務(wù)成為華為的支柱收入來(lái)源。

此外，華為近幾年重點(diǎn)發(fā)展的企業(yè)業(yè)務(wù)，2018年收入占比也達(dá)到10%。

• 華為發(fā)家的業(yè)務(wù)為通信設(shè)備，目前全球通信主設(shè)備市場(chǎng)，華為、愛(ài)立信、諾基亞、中興四足鼎立，2018 年華為全球市場(chǎng)份額達(dá)到30%，已連續(xù)四年保持全球第一的市場(chǎng)地位。

• 華為后續(xù)發(fā)展的消費(fèi)者業(yè)務(wù)產(chǎn)品全面覆蓋手機(jī)、個(gè)人電腦和平板電腦、可穿戴設(shè)備、移動(dòng)寬帶終端、家庭終端和消費(fèi)者云等。2018 年華為智能手機(jī)出貨量2.08 億部，全球份額達(dá)到14.7%，而同期三星、蘋果出貨量分別為3.14億部和2.25億部。

• 華為是全球第三大智能手機(jī)廠商，憑借在通訊行業(yè)三十多年的深厚積淀，以及全球化的網(wǎng)絡(luò)和運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)，華為的消費(fèi)者業(yè)務(wù)近幾年成長(zhǎng)迅速，2018 年實(shí)現(xiàn)收入3489 億元，占公司總營(yíng)收48.4%。

用一句話總結(jié)：華為從最初的通設(shè)備提供商業(yè)務(wù)逐步拓展企業(yè)級(jí)消費(fèi)終端業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)了公司收入規(guī)模的高速成長(zhǎng)。

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圖3：華為三大業(yè)務(wù)構(gòu)成 ?

資料來(lái)源：華為年報(bào)，點(diǎn)擊可看大圖。

最值得一提是的華為的消費(fèi)者業(yè)務(wù)。

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2009年時(shí)，消費(fèi)者業(yè)務(wù)占華為收入比重僅僅16.5%；而最近幾年以來(lái)，尤其是2017和2018年，在手機(jī)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)紅海的情況下，華為消費(fèi)者業(yè)務(wù)收入增速還一直保持在30%以上的高位，完成逆勢(shì)擴(kuò)張。

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實(shí)際上，華為手機(jī)終端公司早于2003年就成立了，為后來(lái)消費(fèi)者業(yè)務(wù)事業(yè)群（BG）的前身，華為手機(jī)的發(fā)展故事也極具傳奇色彩。

如果回頭來(lái)看其成功的要素的話，主要在于華為堅(jiān)持自主研發(fā)處理器芯片，通過(guò)十年完成了追趕上了代際差。華為手機(jī)的拍照效果全球領(lǐng)先，正是基于芯片和拍照功能。華為的P系列和Mate系列取得極大的成功，成為國(guó)產(chǎn)機(jī)中首個(gè)向中高端機(jī)型突破的手機(jī)廠。

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根據(jù)華為最新的半年報(bào)，2019年上半年，消費(fèi)者業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2208億元，再次成功成為收入貢獻(xiàn)最大的板塊，并且占比首次突破55%。

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2019年上半年華為智能手機(jī)（含榮耀）發(fā)貨量1.18億臺(tái)，同比增長(zhǎng)24%，正式超越蘋果，位居全球第二。甚至，華為有可能于2019年從出貨量上完成對(duì)三星的超越，成為全球第一。

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圖4：消費(fèi)者業(yè)務(wù)收入持續(xù)高增長(zhǎng) ?

資料來(lái)源：華為年報(bào)，點(diǎn)擊可看大圖。

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【2】全球化基因：海外收入占比始終較高。

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不同于一般公司的發(fā)展路徑，先做大本土、然后進(jìn)行國(guó)際化拓展；華為出生起就帶有全球化基因，其海外收入占比一直較高。

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2009-2016年，公司海外收入均占比超過(guò)50%；只不過(guò)2017-2018年，由于華為手機(jī)在國(guó)內(nèi)的暢銷，導(dǎo)致近兩年國(guó)內(nèi)收入反而超過(guò)海外收入。

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圖5：華為具備全球化的實(shí)力和基因 ?

資料來(lái)源：華為年報(bào)，點(diǎn)擊可看大 圖。

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【3】盈利能力：過(guò)去13年累計(jì)凈利潤(rùn)3149億元。

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從盈利情況來(lái)說(shuō)，華為也是十分對(duì)得起觀眾。

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2006年，公司凈利潤(rùn)僅41億元，到2018年，公司的凈利潤(rùn)已經(jīng)達(dá)到585億元，且公司的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流可以和公司的利潤(rùn)匹配；2006年-2018年，華為累計(jì)賺取凈利潤(rùn)3149億元。

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公司盈利能力也非常不錯(cuò)，毛利率也穩(wěn)定在35-45%區(qū)間內(nèi)，凈利潤(rùn)率近幾年也接近10%。在毛利率方面，華為與同行業(yè)巨頭蘋果(NASDAQ:AAPL)旗鼓相當(dāng)，超越國(guó)內(nèi)同行業(yè)企業(yè)小米(HK:01810)等。

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圖6：盈利水平也節(jié)節(jié)高升 ?

資料來(lái)源：華為年報(bào)，點(diǎn)擊可看大圖。

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圖7：盈利能力保持穩(wěn)定 ?

資料來(lái)源：華為年報(bào)，點(diǎn)擊可看大圖。

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【3】高研發(fā)：全球排名第五。

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最為市場(chǎng)津津樂(lè)道的是華為的高研發(fā)投入。

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華為對(duì)研發(fā)似乎有著偏執(zhí)的追求，研發(fā)支出逐年上升，在公司收入快速增加的背景下，公司的研發(fā)占收入比重不降反升。2018年公司研發(fā)支出已經(jīng)達(dá)到1015億元，位居世界第五，超越了蘋果，Intel等科技巨頭。

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截止2018年底，華為累計(jì)獲得8.78萬(wàn)件專利，其中只有49%是在中國(guó)本土，這也再一次佐證了華為的全球化基因。

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在2019年半年報(bào)發(fā)布的同時(shí)，華為管理層表示公司全年研發(fā)投入計(jì)劃為1200億，進(jìn)一步較2018年的1015億元增長(zhǎng)18%，不得不令人驚嘆。

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圖8：華為研發(fā)投入高 ?

資料來(lái)源：華為年報(bào)，國(guó)信證券，點(diǎn)擊可看大圖。

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02?縱向?qū)Ρ龋旎ò暹€遠(yuǎn)

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另外一個(gè)量化解讀華為的方式，是通過(guò)與國(guó)內(nèi)外其他科技公司的數(shù)據(jù)對(duì)比，來(lái)體現(xiàn)華為的地位。

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對(duì)此，筆者選取了三個(gè)角度：

（1）華為與A股整體通信和電子上市公司對(duì)比；

（2）華為與國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)巨頭AT（阿里與騰訊）對(duì)比；

（3）與美國(guó)科技巨頭蘋果、亞馬遜(NASDAQ:AMZN)對(duì)比。

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【1】與A股電子通信行業(yè)整體對(duì)比：華為一家利潤(rùn)等于A股電子通信行業(yè)的2/3。

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之所以選擇A股電子通信行業(yè)，是因?yàn)槿A為最大的收入來(lái)自這兩個(gè)行業(yè)。

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華為的收入只占345家通信電子行業(yè)上市公司的30%，但利潤(rùn)占比卻達(dá)到77%。尤為令人印象深刻的是，華為比這345家公司的研發(fā)投入的總和還要略高。

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另外一個(gè)數(shù)據(jù)，華為的海外收入占比也是遠(yuǎn)高于這些企業(yè)。

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如此來(lái)看，當(dāng)前A股通信行業(yè)160多倍的估值、電子47倍的估值顯然被高估了。當(dāng)然，由于有虧損企業(yè)的存在，顯然會(huì)拉高PE（市盈率）。鑒于此，筆者將通信和電子行業(yè)的虧損企業(yè)去掉，得到2018年底的靜態(tài)PE為通信行業(yè)36倍，電子行業(yè)31倍的估值。

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圖9：華為與整個(gè)A股上市公司板塊對(duì)比（2018年數(shù)據(jù)） ?

資料來(lái)源：華為年報(bào)，Wind，點(diǎn)擊可看大圖。

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【2】與全球科技巨頭對(duì)比： 華為遠(yuǎn)未到天花板。

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（1）?與國(guó)內(nèi)的騰訊及阿里巴巴(NYSE:BABA)對(duì)比。

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國(guó)內(nèi)輿論將“BAT”換成“HAT”的呼吁由來(lái)已久，筆者因此也選取了AT進(jìn)行對(duì)比：

收入上，華為基本與AT的總和相同，但由于華為畢竟是制造業(yè)企業(yè)，盈利能力要差得遠(yuǎn)，同時(shí)接近14%的研發(fā)費(fèi)用率也降低了凈利潤(rùn)率，因此華為的凈利潤(rùn)均低于AT。

另外一點(diǎn)值得關(guān)注的是，騰訊的海外收入占比只有3%，阿里巴巴略好，占比有20%。均遠(yuǎn)低于華為，也低于亞馬遜及蘋果。這也就是說(shuō)，騰訊和阿里巴巴現(xiàn)階段還是主要在賺國(guó)內(nèi)的錢。

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（2）?與蘋果及亞馬遜對(duì)比。?

如果與美國(guó)的科技巨頭亞馬遜與蘋果對(duì)比，華為目前體量仍不算大。

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收入上，華為只有不到亞馬遜收入的一半，同樣喜歡大量研發(fā)的亞馬遜，凈利潤(rùn)只有667億元，與華為體量一致。雖然亞馬遜利潤(rùn)尚未釋放，但美國(guó)市場(chǎng)顯然給予了很大的容忍程度，2018年靜態(tài)PE倍數(shù)超過(guò)70倍。

蘋果作為華為消費(fèi)者業(yè)務(wù)最大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之一，其收入為華為2.4倍，利潤(rùn)更是華為的6.6倍。如此大的差距也正好說(shuō)明華為的天花板也還有一段距離。

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圖10：華為與整個(gè)科技巨頭對(duì)比 ?

資料來(lái)源：公司年報(bào)，點(diǎn)擊可看大圖。

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03 如果上市，華為市值幾何？

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雖然任正非明確表示華為不缺錢，也沒(méi)有上市的計(jì)劃，而且華為獨(dú)特的股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)在也無(wú)法上市。

但也并不妨礙我們“紙上談兵”來(lái)推演下華為如果上市，究竟能達(dá)到多少市值？

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首先估算一下華為2019年的盈利，簡(jiǎn)單假設(shè)華為2019年全年收入增長(zhǎng)20%，凈利潤(rùn)率保持2019年上半年的8.7%，則對(duì)應(yīng)利潤(rùn)約為750億元。

筆者認(rèn)為蘋果的估值，可以作為華為估值下限。之所以如此設(shè)定，是由于二者業(yè)務(wù)重疊度最高，且華為的成長(zhǎng)性更好，而且非消費(fèi)者業(yè)務(wù)可以給更高的估值。

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一個(gè)時(shí)期以來(lái)，蘋果的市盈率中位數(shù)基本都在15倍以上，這意味著， 華為的估值下限可以被設(shè)定為15倍。

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圖11：蘋果估值 ?，縱軸為股價(jià)

資料來(lái)源：Wind，點(diǎn)擊可看大圖。

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再看估值上限：如果參考A股整個(gè)電子、通信板塊的估值中位數(shù)，理論上限可以給到35倍；如果參考當(dāng)前科創(chuàng)板估值的中位數(shù)（截至2019年8月8日），理論上限可以給到100倍（見(jiàn)下圖）。

圖12：科創(chuàng)板個(gè)股估值一覽（截至2019年8月8日）

資料來(lái)源：Chioce金融終端，點(diǎn)擊可看大圖。

也就是說(shuō)，如果以美股、港股、A股主板為上市目的地，按照華為2019年凈利潤(rùn)750億元、PE倍數(shù)15-35倍，對(duì)應(yīng)市值應(yīng)在1.125萬(wàn)億元-2.6萬(wàn)億元區(qū)間，中樞市值在1.86萬(wàn)億元左右。

倘若華為登陸科創(chuàng)板，以中國(guó)通號(hào)(SH:688009)當(dāng)前28倍市盈率為下限，以全部27家公司估值中位數(shù)的100倍市盈率為上限，按照華為2019年凈利潤(rùn)750億元計(jì)，對(duì)應(yīng)市值應(yīng)在2.1萬(wàn)億-7.5萬(wàn)億之間，中樞市值為4.8萬(wàn)億左右。

當(dāng)然，必須指出的是，雖然因?yàn)?span style="font-size: 18px;letter-spacing: 1px;">科創(chuàng)板是A股市場(chǎng)當(dāng)前“最靚的仔”，使人對(duì)華為登陸科創(chuàng)板充滿遐想。但這個(gè)命題目前來(lái)看其實(shí)意義不大：

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一則華為體量過(guò)于龐大，剛剛開(kāi)門迎客的科創(chuàng)板資金水位有限，目前“小廟難容大佛”；

二則科創(chuàng)板開(kāi)閘3周多來(lái)，始終處于炒作亢奮狀態(tài)，截至最新一個(gè)交易日（8月8日），其中市盈率最低的中國(guó)通號(hào)（28倍），其港股(HK:03969)市盈率僅為13倍；而半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)中微公司(SH:688012)，市盈率則達(dá)到了458倍——可見(jiàn)其中的估值泡沫還是極為可觀的。

三則因?yàn)楸娝苤脑颍A為未來(lái)一個(gè)時(shí)期內(nèi)業(yè)務(wù)發(fā)展存在一定的不確定性。

但無(wú)論如何，以前述市值區(qū)間看——不管是1.125萬(wàn)億元-2.6萬(wàn)億元，還是2.1萬(wàn)億-7.5萬(wàn)億，都足以讓華為成為中國(guó)市值最大的企業(yè)。因此，“HAT”可謂實(shí)至名歸。

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對(duì)華為上不上市，你怎么看？下方評(píng)論區(qū)等你。

《電鰻快報(bào)》