那些用數億元代價換來的港股教訓
2019-08-07 12:14 | 來源:阿爾法工場 | 作者:陳曉虎 | [券商]
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導語： 我在港股投資經歷了5年的時間，有過成功，也有失敗。我總結了一些個人的經驗，希望對想要或已經在港股投資的人有所幫助。? ? ? ? ? ? ? ? ?? ? ? ? ?
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01 經驗和教訓
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盡量選擇市值大知名度高的公司，或者細分行業中市占率高的市值小公司，低于50億市值的公司盡量不要關注。一是公司小，業績不確定很大，你很難搞清楚小公司的基本面；二是市值小很多大投行基金不會關照（無法建倉），就算基本面很好估值也會相對大公司要低一些（下文會說到很多小公司相對同行業的大公司估值極低，但很可能是估值陷阱）。此外，盡量選擇行業內最大的頭部公司。這和A股給小市值成長公司更高的估值一點截然不同的，不過現在A股隨著生態改善以及IPO批量的推行，市場偏好也不再是傾向于小市值了。就我個人投資而言，我基本只關注滬深港通標的，平均持倉市值超過200億，低于50億的公司就算買，我也絕不會超過10%倉位。同樣，對于一些小市值的煙蒂股投資，我倉位也很低。但是我并沒有集中持倉頭部公司，這也是要反思的地方，和我的投資風格有關。港股經常能看到那些暴跌80%-90%的股票。這些股票基本都是小市值高度控盤的公司，往往稍稍看一眼就能知道是老千（比如業績長期虧損、名字很“偉大”、各種配股合股）。只要按照上文說的第一點，關注大市值的滬港通標的公司，大多數是不會中招的。而少部分大市值的或精密造假的公司，需要有一定的專業投資知識，這一點說來就話長了，可以搜索閱讀我兩年前寫的干貨長文《如何識別老千股，避免踩地雷》?。我在港股目前還沒有踩過地雷（沒有買過財務造假的公司），當然在A股也沒有。? ? ?
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港股的估值很低，很多人是去找煙蒂吸的。但注意一點，投資港股煙蒂一定要買那些拐點型煙蒂股，即因為業績下滑股價大跌估值極低的公司在某個時點業績不再繼續惡化。這時候這些公司的安全邊際很高，市場反應了最壞的預期，一旦基本面不再惡化開始好轉，這時候煙蒂的估值修復就會很暴力。千萬不要只看估值低就去買，這些往往都是估值陷阱。因為基本面只要會繼續惡化，股價仍會繼續下跌。港股和A股這點有很大差別：A股在垃圾的公司跌到一定程度就對基本面麻木了，比如很多A股周期股在周期不景氣的時候到1PB（市凈率）以下，即便基本面繼續惡化也很難再大跌了；而港股往往能跌到0.5-0.3PB以下，這是由于A股有大量的散戶的沉淀籌碼支撐了繼續下跌。此外，我個人不建議去港股投資預期差的煙蒂股，即比如市場預期業績下滑30%，估值和業績雙殺，跌了50%，最后結果出來業績只下滑20%。理論上跌過頭了需要修復，但港股往往不認，大不了就不繼續跌，底部橫盤，想要估值修復必須出現持續好轉才行。雖然有些時候預期差投資也是行得通的，但相對A股港股的贏率很低（A股基本上只要有預期差都能有一波不錯的價值修復大反彈）。
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上文說的估值陷阱是指絕對低估陷阱，比較好辨別，只要不刻意呆板的追求紙面上的一個低數值，就不會陷入陷阱（比如之前我曾寫文抨擊過某些偽價值投資者只看低PE/PB去買華融，完全無視華融基本面，即那些昏庸/受賄的投資，這是要犯大錯的）。最容易陷入的估值陷阱，是那些中短期基本面無憂但長期前景可能黯淡的陷阱，這相當具有迷惑性。比如某個公司業績常年保持不錯，未來短期幾個季度的業績也大概率能保持不錯，但其長期前景已經可以預期的開始走差（行業整體下滑、市場份額被龍頭搶、管理層差等各種原因），這時候市場就會給出一個很不可思議的低估估值，特別是相對于同行業的老大而言估值極低（這也是第一段我就說盡量要選擇龍頭）。
很多內地投資者會因估值極低而不斷買入（注意很多這類價值陷阱公司外資都在不斷撤離，而滬港通的持股占比在不斷提升），這時候很多人會發現，公司業績明明很好，但股價就是不漲，估值不斷走低；繼續等待下一個財報，公司業績仍不錯，但估值更低了，很多價值投資者就會安慰自己，按照傳統價值投資的理念，市場是會階段“犯錯”的，于是越跌越買不斷加大倉位。就這樣等了1、2年后，一直等到公司的基本面開始走差，終于證明了市場前面的低估是合理的。可能有的人是知道長期是不好的，只想參與短期的預期差修復行情，即企業短期業績向好的高內在價值和市場按長期業績給低價格之間的預期差。只是港股是一個悲觀情緒主導的市場，這樣做是行不通的。這也是上文說過的，不要在港股做預期差，不僅是不做基本面向下的預期差，向上的預期差也不要做。? ? ? ??
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為什么很多A股投資者非常容易在港股踩到這類估值陷阱？因為A股養成的投資習慣，和港股悲觀情緒主導大大不同的是，A股是一個樂觀情緒主導的市場。由于A股有大量追求短期的散戶和追求短期業績的機構，A股更看短期業績，所以即便公司長期業績不好，但只要短期業績能保持大增，股價和估值表現就不會差，直到拐點出現股價才會大跌。第一類估值陷阱我從未踩過，但第二類估值陷阱，我曾有陷入過部分倉位。我也反思過了。所以現在我都是持有長期前景向好或者行業內的頭部公司，不單純的只看短期業績和低估值。關于煙蒂股的投資，管我財是這方面的大師，大家可以多去看看他的觀點，我也有時會向他學習。私有化為什么有風險？因為你持有的那些極度低估值的股票，很可能因為大股東開啟的私有化再也沒有了估值修復的機會。這公司低估到被私有化，說明大概率并不是價值陷阱，可能是因為市場偏見、短期利空，也可能是最惡心的情況——就是大股東刻意做差業績打壓股價然后選擇低價私有化。這種情況挺多的，本來市場就不待見，干脆破罐子破摔做差業績，低價私有化，退市后再坐高業績，回到A股享受超高估值的發行。不得不說，連等待價值大幅回歸的機會都沒有，這才是價值投資最大的悲哀。甚至，如果入場點位不好，在溢價30%-50%私有化時還可能根本賺不到什么錢。除了上文說AH兩地在預期差上的風險偏好不同，確定性與否的不同更值得關注。在港股投資收益往往來自于確定性/必定證實的錢，而在A股投資收益更多來自于不確定/無法證偽的錢。這也是對港股悲觀、A股樂觀的最好體現。舉例來說吧。港股對于利好，就算是高確定的機會不到落地的那一刻就不會漲。比如16年底我買了XX藥，當時估值不到20PE，主要產品高增長（30%+），核心產品XXX極高的概率進醫保，我以為這都是市場明確的預期，結果進醫保公告當天股價突然跳漲20%。比如我參與過華熙生物的私有化，在私有化公告出來后一段時間，大股東已經收購籌碼，幾乎已經私有化的成功，但此時股價距離私有化的價格竟然還有7%差距，直到退市前一周才大漲填平。反過來，對于利空，港股則預期非常充分，公司業績增速見頂了，或者行業邏輯發生變化了，一個財報、一個事件就會暴跌，看不到像樣的反彈；比如我賺過大錢的煙草行業公司，公司此前因為不分紅+業績下滑，股價直接暴跌70%，一個ROE （凈資產收益率）20%、毛利率80%-90%的公司隨時可以跌到3-4倍PE，0.5PB，不和你說一點道理，也不會有任何反彈……? ? ?? ? ? ? ?
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而A股，和港股的情緒完全相反。任何在短期無法證偽的東西，都往往按照其最樂觀的情況預期。比如公司未來基本面向好或者有潛在的利好，股價會早早的開始反應（錢太多、信息流通快、內幕多），好的財報或好的消息出來之后反而是頂了（這時候港股可能才開始漲）。更夸張的是，有時候公司只是畫了個大餅，比如樂視，只要短期無法證偽，市場就會按照最樂觀的預期給他估值了，長期會不會被證偽沒人關心。而對于利空，恰恰和港股對于利好的反應一樣，一定要利空落地才會跌，比如某公司明天就要ST了就要宣布退市了，在今天股價都不會有太大的變化，直到確定帶帽或退市了，股價才會大跌（為什么不提前跑呢）。具體的例子我就不舉了，在A股玩的都有深刻的感受。不過這兩年隨著散戶的不斷被淘汰，外資和成熟機構投資者的不斷進入，A股的風險偏好已經有了很大的改變了。港股投資有時候你會很郁悶，即便就在兔子窩邊上，也一定是不見兔子不撒鷹。但也是因為這種極度悲觀市場，恰恰給了投資人很好的機會，在利好公布前有足夠的時間上車，在利空出來后有極低的估值抄底。而A股是另一個極端，其實在A股做價值投資還是挺難的，你要很早的就看準公司，很早的就參與布局，等待真的好消息出來或者不出來，你就應該跑了。當然除了對確定性的理解不同之外，還有其他的風險偏好的差距，比如整體估值水位的風險偏好不同。上文說過到基本面差的公司兩地估值差距極大（A股垃圾股跌不動還有很高估值，港股可以跌到清算價值以下），而基本面好的公司兩地估值差距也不小（特別是現在這個時間點）。A股白馬大都能獲得很高的認可/估值，一些頭部優質白馬都是30-50PE起步，而且這幾年越來越貴（知名的業績好的白馬這幾年股價漲幅大幅超過業績的漲幅）。就算遇到大勢不好或基本面利空，A股白馬大跌后的估值相比較港股也是非常貴（很多白馬跌到30-40倍PE就是底了）。? ? ?
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相比較港股，除了一些現金流高的消費股能獲得A股差不多的高溢價外，其他全部行業的估值都要大幅低于A股50%（平均）。要是基本面轉差了管你是不是大白馬（比如維他奶），先雙殺再說，估值腰斬起步，小公司就殺的更慘了，殺到清算價值乃至破凈現金都可能。而反轉的時候，一定要基本面出現連續的好轉，或者出現實的不能再實的錘，市場才會認可，估值才能修復。兩地風險偏好的差距，不僅是兩地投資者構成帶來的區別，也是兩地資金流動性的區別，港股目前的定價權仍在外資手上（內資的持股比例還不夠高），因此投資者構成不同導致的港股悲觀還會繼續持續下去（中國的傳統觀點是人之初性本善，而西方社會是人性本惡）；而關于流動性這一點，內地資本賬戶還沒完全開放，滬港通的水管也還不夠大，港股現在仍是個離岸資金主導的市場，所以A股的流動性自然要強于港股。但我認為未來會隨著內地進一步的開放，A股的流動性會分流到全球投資，A股的流動性溢價不會再那么明顯；同時，隨著內地的進一步開放，在滬港通南下資金不斷流入的情況下，港股的流動性不僅會提升，投資者結構也會發生改變（內資最終會從外資手上搶到定價權，樂觀情緒開始替代悲觀情緒），港股會慢慢A股化，甚至最終成為中國的第三個證券市場（滬深港）。最后說說我在港股吃的最大的虧。即便我一開始就選了好的標的，過程中避開了所有地雷/幾乎沒有踩中價值陷阱，也一直深刻理解了兩地的風險偏好的差別，但我仍沒有逃過港股最大的雷——時間，即估值修復時間的不確定性。即便某個港股公司基本面很好沒有價值陷阱，但也很可能因為各種原因被市場低估且長期低估，估值修復的時間會超過你的想象，甚至長到會讓你對你的價值投資信仰產生懷疑。這種情況A股很少發生，大部分時間都是被充分乃至過度定價的（之前是小盤股，現在是大白馬）。不過在極少數風險偏好極端的時候A股也有過長期價值低迷不修復的情況，比如2010-2014年的招行平安萬科這些藍籌股被市場嚴重拋棄，業績很好但長期低估，當時的投資者也很痛苦。
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這里我不想糾結于長期低迷是否是市場犯錯的辯論。市場會不會犯錯其實是個“文字游戲”。從基本面的角度看，市場當然會犯錯，經典的價值投資就是尋找市場給出的價格低于企業內在價值的錯誤時刻。市場不犯錯你怎么會有好價格去買入，市場不犯錯為什么有那么多公司受不了低估而選擇私有化。當然市場又永遠是對的，因為跌不僅僅是因為基本面的原因，基本面好也可以因為其他原因而下跌，你如果是市場派趨勢派，就要尊重市場，在跌勢的時候離開而非堅守加倉。港股雖然一直比較低估，但這兩年卻是以往都不曾遇到的情況。首先是低估的程度，和08年16年最低點時類似，其次是低估的時間，持續了非常久。以前我投資港股也有遇到過非常低估的情況，但要么是低估的時間不會持續太久（包括我沒有參與的08年我也去復盤了），要么是低估時間較長但估值不會特別的低。而這一次是持續的特別的低，就好像是買入了黑天鵝的股票、遭遇了系統性的風險（原因是多重的，這里不展開說了）。具體來說，首先，國企指數和恒生小型股指數這幾年的估值都是歷史最低區域（動不動創新低）；其次幾年港股相對A股很弱，17年AH溢價長期130左右，18年稍稍修復一些，19年港股又大幅落后A股20個點以上（恒生國企指數19年至今漲幅不僅2%，小型股指數更是基本沒有，AH差價趨勢不斷向上拉大到130以上）。最后，我投資體系主動我很難去喜歡追逐熱門買入大眾情人的股票（因為大家都看好的公司不可能有好價格）。所以我持倉的都是一些相對冷門的行業或公司；但恰恰，17年以來港股頭部公司遠強于其他公司（比如騰訊、融創、海底撈等，這一點從大型股指數兩年領先小型股指數近30%就可以看出），那些冷門行業和公司不斷地被市場拋棄，走勢遠弱于指數。
港股中小或冷門公司的估值低的程度已經趕上百年一遇的08年金融危機時了。所以，不論我持有的這些公司基本面如何的好，估值如何的低，市場就是不認可，且長達數年的不認（我持有的這些處在行業朝陽、歷史業績穩定、未來前景向好、25%左右增長、15%ROE、10多倍PE、不斷增持回購的公司估值持續的創新低）。
我雖然知道港股的低估可能會持續很長時間，但長期投資A股的我恰好遇到了港股罕見的長期低估，一下子根本適應不了（別說我了，就是投資數十年的港股老手管我財今年也常常抱怨市場，以前可從未見過他這樣抱怨）。
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