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文章由考拉無(wú)假期（Koalatimes）授權(quán)轉(zhuǎn)載。

導(dǎo)語(yǔ)：海康似乎沒(méi)有迎接寒冬體質(zhì)，也沒(méi)有找到過(guò)冬的避所。

周末用一整天的時(shí)間看了海康威視(SZ:002415)的半年報(bào)，2019年半年度業(yè)績(jī)說(shuō)明電話會(huì)議紀(jì)要以及其他的一些資料。在此記錄一些心得筆記。

一

首先，我對(duì)海康的表現(xiàn)挺失望的——這種失望并不是因?yàn)楣旧习肽甑氖杖胂陆祷蛘吖蓛r(jià)表現(xiàn)。對(duì)于投資來(lái)說(shuō)這些都只是一個(gè)數(shù)字，重要的看到這個(gè)數(shù)字是怎么來(lái)的，背后發(fā)生了什么。

（注：海康威視2019上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入239.23億元，同比增長(zhǎng)14.60%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)42.17億元，同比增長(zhǎng)1.67%。同時(shí)預(yù)告1-9月利潤(rùn)增速0%-15%）

我對(duì)海康失望的原因在于海康似乎沒(méi)有迎接寒冬體質(zhì)，也沒(méi)有找到過(guò)冬的避所。

4月份海康發(fā)年報(bào)的的時(shí)候，《權(quán)力的游戲》剛上映不久還沒(méi)有爛尾，我寫了《海康威視的凜冬降至》一文，因?yàn)槲覐暮？档呢?cái)報(bào)里看到一些不安的因素，但我愿意相信安防企業(yè)有寬廣的護(hù)城河，有強(qiáng)大的渠道優(yōu)勢(shì)去實(shí)現(xiàn)年報(bào)所展開的智能圖景。

但可能是受到權(quán)游劇情的影響，彼時(shí)夜王已經(jīng)兵臨城下，瑟曦決定釜底抽薪，臨冬城腹背受敵，唯有布蘭有決勝千里之外的超強(qiáng)大腦。我在想小小海康能否扛住人工智能無(wú)底洞一般的消耗戰(zhàn)，又能否平穩(wěn)度過(guò)來(lái)自某國(guó)的封殺“突襲”？

我覺(jué)得很難，至少?zèng)]有足夠的信心。于是在5月份賣掉了大部分的海康的股票。

二

留下小部分海康股票作為觀察倉(cāng)，就是想在半年報(bào)中尋找兩個(gè)答案：

1、海康究竟有沒(méi)有能力找到視頻智能安防的商業(yè)化路徑；

2、海康的流動(dòng)性是不是遇到問(wèn)題了，年報(bào)里30多億的短期究竟說(shuō)明了什么？

（4月份的海康舊文）

其實(shí)這兩個(gè)問(wèn)題是相輔相成的：

如果海康解決了視頻智能安防的商業(yè)化問(wèn)題，那么通過(guò)借款是可以短期加速發(fā)展，或者解決一些諸如芯片采購(gòu)備貨之類的應(yīng)急問(wèn)題的，那么這時(shí)候的流動(dòng)性緊張就是擴(kuò)張前的弩勁，是好事；

如果反過(guò)來(lái)，視頻智能安防的商業(yè)化問(wèn)題沒(méi)有解決，那海康進(jìn)入人工智能賽道就像星際穿越跨過(guò)了洛希極限，很可能被黑洞吞沒(méi)。

三

來(lái)看一下海康上半年的財(cái)報(bào)

海康上半年的營(yíng)收和凈利潤(rùn)雙雙失速。

說(shuō)了，這只是個(gè)數(shù)字，對(duì)于任何一家企業(yè)來(lái)講，凈利潤(rùn)個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)都不是什么值得大驚小怪的事。重要的是找到原因，什么地方掙的錢，錢花哪去了，將來(lái)能掙錢嗎？

從收入與成本結(jié)構(gòu)中，就說(shuō)明了公司的基因?qū)傩浴?/span>

海康的主營(yíng)業(yè)務(wù)仍然是三個(gè)字——賣產(chǎn)品。其中前端產(chǎn)品是絕對(duì)主力，簡(jiǎn)單講就是攝像頭，占上半年總收入的47.7%，其他如后端產(chǎn)品、中心控制產(chǎn)品、“其他”以及智能家居等等實(shí)質(zhì)仍然是硬件。真正可以算作服務(wù)的，可能只有工程施工一項(xiàng)。

這樣的營(yíng)收結(jié)構(gòu)，顯然不是云端智能所代表的方向。

什么是云端智能，簡(jiǎn)單講他最重要的特質(zhì)應(yīng)該是客戶使用無(wú)數(shù)雙“眼睛”（硬件攝像頭），眼睛與“大腦”（云計(jì)算）之間通過(guò)神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)連接（5G網(wǎng)絡(luò)），通過(guò)海康的“大腦”分析和判斷出需要的結(jié)果得到反饋，大腦需要快速的完成處理，把結(jié)果傳遞給“手”和“腳”去執(zhí)行。?

這里有兩個(gè)非常關(guān)鍵的判斷點(diǎn)在于：

1、需要云端處理的問(wèn)題一定是客戶本地處理不了的內(nèi)容，如果這個(gè)問(wèn)題根本不需要大腦，用膝蓋就能解決了，那就沒(méi)有云端智能的需求了。

2、云端智能應(yīng)該是一個(gè)行業(yè)級(jí)的解決方案，就像無(wú)人駕駛一樣，一旦成功將解放所有司機(jī)的生產(chǎn)力，讓物流、客流變得更有效率。

因此看到上半年“其他”業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)迅猛（39.1%），超過(guò)了中心控制和后端產(chǎn)品成為第二大收入，我一度以為公司把什么不能說(shuō)的業(yè)務(wù)放在這里面。

按理說(shuō)，這么快增速的業(yè)務(wù)公司應(yīng)該會(huì)專門作為一個(gè)產(chǎn)品線來(lái)看它的營(yíng)收，可是財(cái)報(bào)里沒(méi)有介紹“其他”究竟是個(gè)什么存在。而23.96%的毛利率在各個(gè)業(yè)務(wù)線中最低，說(shuō)明肯定不是一個(gè)服務(wù)型的業(yè)務(wù)。

結(jié)果，業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)里還真有人問(wèn)到了這個(gè)問(wèn)題：

其他產(chǎn)品包含的東西比較多，我們把一些非視頻監(jiān)控的產(chǎn)品，比如門禁報(bào)警，還有外采的比如硬盤，都放在其他產(chǎn)品里。……硬盤，這個(gè)比較簡(jiǎn)單，就是給項(xiàng)目做配套的。如果客戶需要我們就多賣一些，如果客戶不需要，我們不賣也沒(méi)關(guān)系。上半年其他產(chǎn)品這個(gè)分類的的毛利掉了一些，是硬盤銷售增速快一點(diǎn)的緣故。

公眾號(hào)：海康威視投資者關(guān)系海康威視

2019年半年度業(yè)績(jī)說(shuō)明電話會(huì)議紀(jì)要

一不小心，海康把“賣硬盤”做到了第二大業(yè)務(wù)了，我都不知道該說(shuō)什么好。

四

至于行業(yè)性的解決方案，從業(yè)績(jī)會(huì)的內(nèi)容來(lái)看，海康自己也說(shuō)還在摸索階段，現(xiàn)在解決的都是碎片化的個(gè)性方案，“比較難看到某一類業(yè)務(wù)一旦展開后，就形成只需要復(fù)制就能開展的模式”。

如果說(shuō)用人工智能還在解決個(gè)性化方案，那真是拿大炮打蚊子了。

行業(yè)里對(duì)于人工智能又愛(ài)又恨，因?yàn)樗裢例埿g(shù)，都知道術(shù)很牛B，問(wèn)題是龍?jiān)谀模空f(shuō)實(shí)話，即使如百度、阿里這樣的大廠，在人工智能的應(yīng)用上任然施展不開，百度all in無(wú)人駕駛已經(jīng)是一個(gè)非常清晰的賽道了，但是道路依然崎嶇漫長(zhǎng)。

人工智能適合解決的一定是復(fù)雜度極高，邊際收益足夠高的工作，因此需要算法、算力、數(shù)據(jù)三位一體，缺一不可。

算法來(lái)自頂尖的技術(shù)人才，算力來(lái)自大規(guī)模的計(jì)算設(shè)備，數(shù)據(jù)來(lái)自強(qiáng)應(yīng)用場(chǎng)景。且不說(shuō)海康在算法和算力這兩項(xiàng)有多大的投入，我認(rèn)為海康最缺的應(yīng)該是應(yīng)用場(chǎng)景。可能很多人都認(rèn)為海康不缺場(chǎng)景，其實(shí)場(chǎng)景是最貴的。

而海康一直在提的人臉識(shí)別，車牌識(shí)別，這對(duì)人工智能來(lái)說(shuō)已經(jīng)不是問(wèn)題了，當(dāng)年VCD都能超強(qiáng)糾錯(cuò)了，現(xiàn)在的設(shè)備對(duì)本地級(jí)的處理都是冗余的。

如果海康還在本地端下功夫，那只能說(shuō)是拿人工智能當(dāng)噱頭了。

五

海康上半年的營(yíng)業(yè)成本增長(zhǎng)不大，與營(yíng)業(yè)收入的增速基本吻合。三項(xiàng)費(fèi)用的增速較快，但是相對(duì)營(yíng)收的占比仍然不算高，分別為銷售費(fèi)用13.43%、管理費(fèi)用3.06%、研發(fā)費(fèi)用10.47% 。

所以單純從賣產(chǎn)品的模式來(lái)看，海康的產(chǎn)品在銷售渠道、產(chǎn)品附加值、商業(yè)模式方面都有自己的護(hù)城河，其他競(jìng)爭(zhēng)者很難輕易進(jìn)入這個(gè)賽道。或許華為會(huì)是一個(gè)非常有力的競(jìng)爭(zhēng)者，但是這不是海康最需要擔(dān)心的問(wèn)題。

海康還是要找到下一個(gè)上升臺(tái)階，其中包括業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上大量的問(wèn)題都在關(guān)心EBG(企事業(yè)事業(yè)群)的發(fā)展。2018年海康進(jìn)行了組織架構(gòu)改革，分成（公共服務(wù)事業(yè)群）、EBG、SMBG（中小企業(yè)事業(yè)群），意在采取不同的業(yè)務(wù)策略，提供不同的產(chǎn)品和解決方案。

PBG是海康的基石，所有人都希望看到EBG的進(jìn)展。

可惜，業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上透露的內(nèi)容也非常含糊：

“EBG板塊從收入增速的角度來(lái)看，是幾塊業(yè)務(wù)當(dāng)中比較好的。跟整個(gè)市場(chǎng)的變化有關(guān)系，因?yàn)镋BG整個(gè)市場(chǎng)有很多的需求空間是過(guò)去沒(méi)有看到的，或者說(shuō)是現(xiàn)在產(chǎn)生的一些新的需求。”

其實(shí)海康已經(jīng)完成事業(yè)部架構(gòu)調(diào)整了，應(yīng)該按照三個(gè)事業(yè)部呈現(xiàn)營(yíng)收結(jié)構(gòu)，對(duì)于公司的業(yè)務(wù)分部是最清晰的。但是這次半年報(bào)里并沒(méi)有看到相應(yīng)的分工。按業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)來(lái)看，最快也要等到19年的年報(bào)才能看到了。

六

海康18年的財(cái)報(bào)給我留了一個(gè)心結(jié)，因?yàn)楹？的甑椎臅r(shí)候出現(xiàn)了30億的短期貸款。我不知道這是偶爾為之，還是會(huì)進(jìn)入常態(tài)。半年報(bào)，這個(gè)問(wèn)題算是清楚了。

海康最近半年的短期貸款余額為45.52億元，較18年底又新增10.87億，長(zhǎng)期債務(wù)余額為46.31億元，新增41.91億元。

除此之外，半年報(bào)中還單獨(dú)新列了一個(gè)科目“應(yīng)收款項(xiàng)融資”，簡(jiǎn)單理解就是把銀行承兌票據(jù)貼現(xiàn)給銀行換來(lái)的錢。

雖說(shuō)這些本來(lái)就應(yīng)該是公司錢，但是這是支付了折現(xiàn)成本的資產(chǎn)現(xiàn)金化，若不是著急用錢，公司大可不必讓出這部分資產(chǎn)的收益，因此本質(zhì)上還是融資行為。

本期應(yīng)收款項(xiàng)融資金額為13.87億，加上短期、長(zhǎng)期債務(wù)的新增金額，一共是66.64億元，我們暫且叫有“償融資”，與現(xiàn)金流表“取得借款收到的現(xiàn)金”68.28億基本吻合。

也就是說(shuō)，公司在2018年底265.6億現(xiàn)金的基礎(chǔ)上，拿到了66.64億的“借款”，各種花銷開支之后，公司賬面還剩218.46億，比期初還少了47.14億，半年資金凈流出113.79億元。而公司的凈資產(chǎn)也不過(guò)369.3億，等于三分之一的凈資產(chǎn)花出去了。

這其中，除了存貨增加了28.86億（增長(zhǎng)50%），還有上下游占用資金凈增加了28.38億元。這個(gè)的原因就在于海康所面對(duì)的市場(chǎng)和客戶（社會(huì)公共部門），決定了它的資金回籠周期很長(zhǎng)。

而它所在的領(lǐng)域?qū)儆诟呖萍碱I(lǐng)域，核心元器件掌握在國(guó)際巨頭手上，海康拿貨沒(méi)有足夠的議價(jià)能力。上下游一起擠占海康的流動(dòng)資金，容易產(chǎn)生越賣貨越缺錢的局面。

這就是為什么海康拼命融資原因。所以很可能，海康下半年的資產(chǎn)負(fù)債比例還會(huì)繼續(xù)上升。

公司已經(jīng)背著91.8億債務(wù)，以公司半年113.79億的資金消耗，賬面上218億也只夠用一年的。

我看了一下新增的41.9億長(zhǎng)期借款，除信用貸款30億左右外，還有10億左右借款來(lái)源是：

……

于本期末，質(zhì)押借款中人民幣 144,000,000.00 元由本集團(tuán)以《洛浦縣社會(huì)面防控體系 PPP 項(xiàng)目》下享有的所有權(quán)益和收益質(zhì)押取得，到期日為 2035 年 3 月 26 日，借款年利率為 4.445%。

……

類似于這樣的項(xiàng)目共計(jì)六個(gè)，我就不一一摘抄了。我不知道有多少營(yíng)收來(lái)自這樣的項(xiàng)目，需要弄明白的是，這類項(xiàng)目是否增加賬面上的營(yíng)收，是否意味著進(jìn)兜里的錢最后是要還的。

當(dāng)然這也是一種業(yè)務(wù)模式，同樣是把遠(yuǎn)期收入折現(xiàn)，用未來(lái)的貨款作為抵押，向客戶融資——既然以后要付我錢，不如先把這錢借給我，我拿去生產(chǎn)，將來(lái)貨款和本息兩者相抵。只是海康上半年一下子做了6單，說(shuō)明公司真的很需要現(xiàn)金。

七

所以總結(jié)一下，從2019年上半年財(cái)報(bào)中可以看到：

1、簡(jiǎn)單講，海康威視的主力業(yè)務(wù)就是賣高級(jí)攝像頭，搭售“硬盤”，可以上門安裝，包教會(huì)。而且社會(huì)公共部門客戶（PBG業(yè)務(wù)）仍是海康的主力市場(chǎng)。

2、海康的“眼睛”產(chǎn)品很強(qiáng)大，“大腦”產(chǎn)品能做的事還有限，與真正的人工智能還有很大差距，企業(yè)級(jí)（EBG業(yè)務(wù)）的客戶需要這種級(jí)別產(chǎn)品的不多。如果只是一個(gè)可以刷臉、刷車牌的高端攝像頭，絕大多數(shù)公司能找到更低廉的解決方案。這個(gè)賽道上，海康的沒(méi)有絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)。

3、海康威視固有的業(yè)務(wù)都是先使用后付費(fèi)，導(dǎo)致其資金回款周期很長(zhǎng)，賬面上利潤(rùn)很多，現(xiàn)金沒(méi)多少。2019年開始已經(jīng)需要借助舉債補(bǔ)充現(xiàn)金流了。

如果公司沒(méi)有現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)，原有的商業(yè)模式也可以持續(xù)，但在人工智能這個(gè)賽道上就無(wú)法大規(guī)模投入，未來(lái)可能會(huì)失去核心競(jìng)爭(zhēng)力。

反之，如果海康繼續(xù)加碼企業(yè)級(jí)客戶，現(xiàn)金流會(huì)承受壓力，未來(lái)公司的負(fù)債率會(huì)快速上升。當(dāng)然海外市場(chǎng)也會(huì)因?yàn)閿?shù)據(jù)安全原因受到壓力。

估值

企業(yè)的價(jià)值在于未來(lái)可以產(chǎn)生的現(xiàn)金流的現(xiàn)值，如果公司無(wú)法產(chǎn)生正向的現(xiàn)金流，公司的價(jià)值就需要重新評(píng)估。

最后聲明：這份筆記僅僅作為個(gè)人的學(xué)習(xí)和記錄，并不是給任何人的投資建議，請(qǐng)讀者不要作為投資依據(jù)。

《電鰻快報(bào)》