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作者為阿爾法工場特邀研究員

導語：隨著市場開始對抱團的，高估值的酒類等品種產生分歧和動搖，業績穩定增長的低估值、高股息的大藍籌更有可能迎來新一輪的換倉行情。

在周期行業中，經常能夠看到的現象是“一朝天子一朝臣”，真正能夠穿越周期的公司還是少數。公司篇的主角，三一重工(SH:600031)無疑是這少數當中的王者。

在工程機械2016年底開始的第二輪行業景氣度回升過程中，大家發現三一重工已經是全球最大的混凝土機械制造商，也是中國最大的工程機械制造商，主要產品混凝土機械、挖掘機械、起重機械、樁工機械、筑路機械。

其中泵車、拖泵、挖掘機、履帶起重機、旋挖鉆機、路面成套設備等主導產品已成為中國第一品牌，混凝土輸送泵車、混凝土輸送泵和全液壓壓路機市場占有率居國內首位，泵車產量居世界首位，公司業務和產業基地遍布全球。

王者歸來，強者更強——不僅是歸來，而且是比當年更強。

2019年3月底，三一重工的總市值再次摸到千億大關的門檻，而這距離上一次三一重工市值千億的時間，已經過去了接近7年，而當時，三一重工的董事長梁穩根，還是中國首富。

經過今年1季度的加速上漲，三一重工的市值站穩千億，但2019年3月底-2019年7月，3個多月的時間內，三一重工的市值橫在千億左右，也說明市場演繹到了十分糾結的階段。

圖1：三一重工重回千億之巔

資料來源：Wind，點擊可看大圖。

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01?三一重工的牛股基因

2007年至今，工程機械經歷了兩次行情：（1）第一階段，2008-2011年，基本只有貝塔，行業普漲；（2）2016至今，則主要是阿爾法，近3年，工程機械行業指數上漲50%，三一重工上漲175%，跑贏指數125%。

在這跨度超過十年完整的兩輪周期中，三一重工也難逃周期的力量，收入和利潤也過山車般上躥下跳。到最近的2018年，三一重工全年收入為558億元，已超過上一輪頂點2011年的508億元，超過近10%。

不過2018年公司凈利潤63億元，較2011年的峰值94億元，仍有33%的距離。

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圖2：三一重工收入利潤周期性

資料來源：Wind，點擊可看大圖。

也就是說，三一重工在第一波大行情中，并沒有什么太特別的地方，而在2016年至今的行業恢復過程中，公司業績利潤大增帶動股價大漲，是有顯著的Alpha（超額收益）的。

解密背后的Alpha，關鍵就在于分析公司本身具備的牛股基因，以及在行業低谷期（2012-2016年）這5年間的臥薪嘗膽。

圖3：三一重工發展軌跡圖

資料來源：公司年報，方正證券，點擊可看大圖。

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【1】產品多元化發展

三一重工的產品發展規律和行業的內生趨勢是一致的。在上一輪行業景氣的時候，下游投資最多的是基建，因此混凝土機械是重頭戲。中國用30年時間完成快速城鎮化，這一速度遠快于歐美，與當年的日本相似。

在轟轟烈烈的城鎮化浪潮中，混凝土機械成為工程機械中需求最大的單一品種，三一重工在2000年就成長為國內混凝土機械的第一；2003年三一集團將優質的混凝土機械和路面機械包裝上市，也就是后期的三一重工。

2011年行業遭遇拐點后，恰好2011年也是中國人口紅利的拐點。所以回到當初的時點來看，即使判斷未來行業恢復景氣，那么明星產品也不將再是與城鎮化提示密切相關的混凝土機械了，回顧海外的發展經歷就知道，下一代產品的重心將會是柔性更大、使用面更廣的挖掘機。

三一重工自然也認識到這一點，早在2010年就諸如體外的挖掘機資產，當時起重機、攪拌車資產也被一并注入，從此三一重工走上了多元化的發展道路，而多元化是公司的內生基因，在行業寒冬到來之前就給公司加了一層安全墊。

在2010年時，三一重工的混凝土機械收入占比仍高達53%，挖掘機僅僅18%；到2018年時，混凝土機械收入占比逐漸下降到30%，挖掘機上升到34%，成為公司收入第一大來源。

不僅是收入結構的改變，2010年，公司混凝土機械的毛利率高達42%，挖掘機毛利率僅30%；而到2018年，混凝土機械的毛利率僅25%，較2010年下滑17個百分點，挖掘機毛利率達到39%，比2010年提高9個百分點。

這就更加證明當年公司管理層決策的正確性了，尤其是在混凝土機械還賺得盆滿缽滿的時候，危機意識已經讓公司將關注方向逐步轉向挖掘機了。當然，混凝土機械仍然是三一重工最重要的業務板塊之一，

圖4：三一重工走上多元化發展道路

資料來源：Wind，點擊可看大圖。

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【2】布局海外

根據三一重工官網的最新介紹，公司目前已經在全球擁有四大生產基地，業務覆蓋150多個國家及地區，覆蓋了主要的工業地區。

圖5：三一重工全球布局

資料來源：公司官網，點擊可看大圖。

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三一重工海外收入也不同于國內的大起大落，而是基本保持穩定的增長，2009年時海外收入13.6億元，2018年達到136億元，增長10倍。

尤其是在國內市場無比艱難的2013-2015年，海外收入成為公司寒冬的救命稻草。2011年時，海外收入占比僅僅7%，而到2015年國內極度低迷的時候，海外收入占比已經高達43%。

圖6：三一重工海外收入

資料來源：Wind，點擊可看大圖。

與轉型挖掘機一樣，三一重工瞄準海外也是具有前瞻性的，最早在2006年，公司第一個海外研發和制造基地就落成于印度；截止到2010年，國內行業還欣欣向榮之際，三一重工已經在全球建立了四大生產基地。

正是因為三一重工的國際化基因，市場也一直喜歡將其對標全球工程機械巨頭卡特彼勒(NYSE:CAT)和小松。

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圖7：三一重工2011年前就開始著力布局海外市場

資料來源：公司官網，點擊可看大圖。

【3】修復資產負債表

2011-2012年，三一重工和中聯重科(SZ:000157)為了爭奪行業老大的地位，大肆通過進行融資租賃、降低按揭銷售首付比例、向渠道壓貨等方式，進行泡沫化擴張，雖然2011年三一重工利潤做到高達94個億，但對資產復制表的傷害程度很深。

隨著行業景氣度回升，三一重工經營思路由粗放式轉變為更成熟的精細化，公司的資產負債表也逐漸修復。

2018年，公司期間費用費率為15%，同比下降5個百分點，應收賬款周轉天數從2017年的174天下降至126天，逾期貨款大幅下降、價值銷售逾期率控制在歷史最低水平。

資產負債表的修復最終就體現在現金流量表的改善。2014年谷底時，公司現金流入僅12億元，2018年，公司經營性現金流入高達105億元，是凈利潤的1.7倍。

圖8：三一重工現金流創歷史新高

資料來源：Wind，點擊可看大圖。

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03 未來走勢如何演繹？

【1】分歧階段

近三個月，三一重工的市值在1,000-1,100億之間徘徊，猶豫不前；作為喜歡藍籌白馬的外資也在近三個月停止了加倉，表明市場已經演繹到了極為糾結的階段。

圖9：三一重工滬深港通持股

資料來源：Wind，點擊可看大圖。

那么未來是否還有更進一步的空間？此前行業復蘇的邏輯已經演繹了兩年，隨著最近5、6月份挖掘機銷量增速下滑，行業復蘇顯然不再是主要邏輯，顯然找到新的動能是股價進一步向上的主要支撐。

【2】行業邏輯深化

作為前周期、以及更新周期短的挖掘機應該增速逐漸下行至轉負，但偏后周期且更新周期更晚的起重機、混泥土機械更新周期的峰值可能在2019-2021年，三一重工有接近60%的收入來自非挖掘機，因此其他版塊的收入高增長仍有保障。

圖10：起重機、泵車接力進入更新高峰期

資料來源：工程機械協會，東吳證券，點擊可看大圖。

即使在市場最為擔憂的挖掘機方面，仍有兩部分驅動可以對沖行業增速的下滑：

（1）海外出口仍保持高增長，且國內龍頭企業的海外知名度在逐年提升。

（2）三一挖掘機國內市場市占率持續提升，目前在25%左右，對標海外仍有進一步提升的空間。

圖11：三一重工挖掘機市占率持續提升

資料來源：工程機械協會，東吳證券，點擊可看大圖。

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【3】業績尚未見頂

由于行業的更新演化會進一步深入，且三一重工會通過海外、市占率提升獲得高于行業的增長，加上經過上一輪的資產負債表修復之后，這一輪的增長會更加健康。

2018年公司凈利潤為61個億，還遠未到2011年94億的峰值，未來還有進一步增加的空間。根據Wind一致預期，2019年利潤有可能達到95億元，2020年突破一百億元。

正是因為公司業績增長，且市場對行業增長的擔憂，兩者結合下2019年公司的估值只有10倍PE（市盈率），2020年PE更是只有9倍，在公司現金流這么強勁而這個行業本身不需要太多再投資下，公司分紅有可能進一步增加。

隨著市場開始對抱團的高估值的酒類等品種產生分歧和動搖，業績穩定增長的低估值、高股息的大藍籌更有可能迎來新一輪的換倉行情。

圖12：三一重工收入利潤還將進一步增長

資料來源：Wind，點擊可看大圖。

《電鰻快報》