2019-06-24 06:24 | 來源:阿爾法工場 | 作者:于辰琪 | [券商] 字號變大| 字號變小
作者為阿爾法工場研究員導語：短期風險已經偏高，中期市值還有50%增長空間。?過去一周，上海人見面打招呼的話術已經變成：“這是什么垃圾？”?隨著上海垃圾分類進入全面硬性施行時代，同樣政策在各大城市鋪開也已...
作者為阿爾法工場研究員
導語：短期風險已經偏高，中期市值還有50%增長空間。
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過去一周，上海人見面打招呼的話術已經變成：“這是什么垃圾？”
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隨著上海垃圾分類進入全面硬性施行時代，同樣政策在各大城市鋪開也已只是時間問題：到2020年，46個重點城市基本建成生活垃圾分類系統；到2025年，全國地級以上城市將基本建成生活垃圾分類系統。
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強風來襲，A股環保類上市公司過去一周強勢到“雞犬升天”。
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具體來看，垃圾分類主題龍頭龍馬環衛(SH:603686)只用了15個交易日，市值已經增長接近一倍，從30億增至截至6月21日的59.8億元。
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除了驚嘆于A股投資者對主題的敏感度和熱衷度，人們也從中注意到了一些不同細節：和眾多毫無業績支撐的主題投資龍頭有所區別的是，龍馬環衛歷史上一直擁有穩定的業績歷史和現金流表現。而且，盡管已經市值翻倍，市盈率也從14倍來到28倍，但其總市值仍然不大。?
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更重要的是，從一個更長周期看去，涉及14億人每日生活日常的垃圾分類主題，當前只是剛剛啟動；隨著更多城市更為密集的相關政策出臺，行業增長邏輯還將被進一步拉升強化。
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正是市場的預期如此一致，使得龍頭龍馬環衛在過去一個月以來炙手可熱，成為震蕩行情中為數不多的持續性亮點。
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但越是如此，身為投資者我們越要理性地去搞明白一個核心的問題：龍頭誠可貴，但凡事都有極限，它的市值高度究竟在什么地方？
01?市場增量空間推演：從數億元到120億以上
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當前，中國已經全面推行垃圾分類的城市并不多，廈門與上海是兩大先行城市。以該兩市當前總計數億元的存量情況為基礎，我們可以大致推演下因垃圾分類涉及的環衛車市場增量空間：
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以調研數據為例：在廈門垃圾分類執行當年（2017年），就有了價值8000萬餐余設備采購訂單；而上海全面推行后，當前也產生了900輛環衛車、總價近3億的訂單。
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通常一個100萬人城市每天產生垃圾1000噸以上，其中餐余垃圾50%。仍以廈門為例：該市400萬人，會產生2000噸餐余垃圾，以8噸每臺計算，就會產生增量的250臺每天的餐余垃圾回收專項車輛——假設每車每天可以跑2趟，實際需求應該在這個基礎上打5折，實際增加數量預估在120臺左右。
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到2020年，該政策將推行至全國46個主要城市，這些城市人口總和接近4.4億人，因此增長需求估計在120*110*30萬每臺=40億左右的市場空間；
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而到2025年，推行至全國所有城市后，14億人口對應著120億市場空間。
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而這僅僅是占總垃圾分類量50%的餐余垃圾，其余類別生活垃圾涉及的設備改造也還在路上。
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02?龍馬的成長邏輯：確定的業績增量與固有的龍頭底蘊
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2018年，全國共計301家環衛車輛生產商，但是年產量在7000輛以上的公司只有3家，龍馬環衛是其中之一：在每年10萬輛環衛車市場需求中，龍馬環衛占據了8%的市場份額，位居行業前3；而在涉及垃圾分類的創新車型和高端車型市場中，其占有率為14.7%，處于行業領先位置。
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基于這樣的現實，我們可以簡單推演下其未來的業績增長路徑：
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首先，龍馬2018年垃圾轉運設備收入僅為7億，其中在高端設備和特種設備的市場份額為15%。這意味著，至2025年，在餐余垃圾設備領域120億的市場中，當前這一靜態的15%比例對應著近20億的業績增量，是現在的近3倍。這將是未來7年中龍馬的巨大看點。
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其次，除了已經存在的設備制造之外，龍馬憑借設備而逐漸帶來的垃圾轉運的運營業務同樣面臨著快速增長的機會：
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這一增長的市場更大程度上會被像龍馬這樣的市場前三名的公司分食——全國只有3家公司可以擁有8000臺每年以上的產能，這個行業憑借設計增加高端產能非常困難；
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諸多規模較小的對手難以對龍馬環衛形成有效的競爭，一旦市場快速爆發，其領先地位可以得到進一步增強，而導致市場快速爆發導火索已被引燃——正是垃圾分類政策的全面推進。
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再次，在毛利率相對有限的設備制造業，收入的提升將使得周轉提升，進一步拉高龍馬環衛的的毛利水平——假設毛利率提升5%，凈利率就可以在現有基礎上也接提升50%。
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收入和利潤同時翻倍的前景，意味著：剛剛在2017年完成定增并因此投入大量固定資產的龍馬環衛，資產周轉率可以迅速提升——這是它的多數因視距短淺而未能在冬日里積攢儲備糧草的同行所不具備的優勢。
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最后一點，也是龍馬環衛所有競爭優勢的核心——它的生意模式與競爭能力已經在過去10年中得到充分驗證：龍馬的歷史脈絡可以證明，這是一個高增長、高ROE（凈資產回報率）、正現金流的超級賽車手，這在對資金極為苛求的環保行業尤其難能可貴。?
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設備制造業的共性是利潤率相對較低，2018年的龍馬環衛凈利潤率僅為7%，設備制造的資產周轉速度通常很低，折舊和資本開支通常會吃掉絕大多數利潤。而下游采購也經常會產生大量應收賬款。不過龍馬環衛仍然能保持極高的凈資產收益率。
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因此盡管利潤微薄，但是龍馬環衛收入十年中增長了20倍，在資產量高速周轉之后，龍馬環衛始終保持了較高的凈資產收益率。而與之對應的則是龍馬的現金流的高速增長：
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而從產品線看，龍馬環衛在過去幾年中明星產品，是在過去十年中拉動增長的垃圾收轉設備（也正是這次垃圾分類主題投資的核心亮點）：其營收從1億增長至8億，收入占比也達到了總收入的30%以上。
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03?總結：中期市值還有50%增長空間，但短期風險已經偏高
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考慮到未來環衛設備需求空間爆發增長，龍馬環衛這樣的現金流超級賽車手，按照A股慣例將會有幾個看點：
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首先，隨著政策逐漸鋪開，采購訂單的增加將會極大拉動龍馬環保的業績增長，如果估值保持在25-30倍左右，那么龍馬環保未來首先市值可能站上90億左右——對應當前60億左右市值，還有50%空間。
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其次，如果利潤率從周期低谷逐漸開啟周期，利潤率提升20%甚至更高，又可能促進市值大幅躍升。
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最后也是A股最為關鍵的催化劑，是以龍馬環衛現在已被驗證的正現金流的生意模式和龍頭領先地位，在股價高位可以再次開啟定增，前文中的業績增長和利潤提升模型可以因注入更高資本而啟動增長循環，進一步拉升市值高度。
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在這個循環中，A股的強大融資能力是這個“永動機”邏輯的核心驅動因素：業績增長，驗證的正現金流生意模式，融資加速，然后進一步拉動業績增長，而只要這中間的生意模式得到驗證，業績符合預期，A股融資隨之可以跟上。如果這個循環最終發生，那么龍馬環衛翻倍的市值表現便只是一個起步價而已。
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但在當下必須提醒投資者的是，不僅現實世界中沒有永動機，A股市場哪些曾被是為永動機式的主題投資邏輯也大都存乎一致性盲目樂觀之中而已，往往回報率都非?？皯n：畢竟，妄想一夜暴富的人經常虧的是最多的。
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這不僅因為實現業績的增長、現金流的驗證，本身就充滿了困難；而且股價是否會配合走到定增拉升的位置，也同樣充滿不確定性。
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更為現實的是，即使是再好的業績預期，在較長時間中也通常會經歷許多次暴跌和回調，而已經作為熱點上漲一個月的龍馬環衛，投資者需要對接下來市值可能的回撤保持高度謹慎；同時，其業績展開和訂單增加的不確定性，也需要我們在未來數年持續關注。?
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