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作者為阿爾法工場特邀研究員

導(dǎo)語：那些在招股說明書中讓人感覺撲朔迷離的地方，終究會(huì)云開月明。

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科創(chuàng)板支持上市的七大領(lǐng)域之一是新能源領(lǐng)域，還有一個(gè)是高端裝備——6月25日即將接受科創(chuàng)板上市委審核的利元亨，主業(yè)為鋰電池設(shè)備，算踩到了七大領(lǐng)域的這兩條主線。借著這股東風(fēng)，利元亨有可能最終闖關(guān)成功。

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而這家2018年實(shí)現(xiàn)收入利潤1.3億元（2017年利潤僅0.4億元）的公司，高科技含量成色稍顯不足。當(dāng)然，并不要去輕易否定一家公司，尤其是在新能源裝備，畢竟如今國產(chǎn)鋰電池裝備龍頭公司先導(dǎo)智能(SZ:300450)2015年上市時(shí)，收入也僅5.4億元，利潤僅1.5億元。

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但利元亨目前作為行業(yè)第二梯隊(duì)企業(yè)，要想躋身第一梯隊(duì)，仍有較大的距離，即使與同期擬上市科創(chuàng)板的杭可科技來說，公司目前也是落后的。故而作為投資者，對于這家公司當(dāng)前的競爭力狀況需要理性看待。

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圖1：利元亨與杭可科技體量對比? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?

資料來源：Wind，點(diǎn)擊可看大圖。

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圖2：利元亨與杭可科技收入結(jié)構(gòu)類似

資料來源：Wind，點(diǎn)擊可看大圖。

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01?令人不明就里的募投項(xiàng)目

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利元亨全名為東利元亨智能裝備股份有限公司。據(jù)招股說明書披露，其計(jì)劃發(fā)行25%的股份募集資金7.45億元，這已經(jīng)算比較大的股權(quán)稀釋了，同時(shí)兩個(gè)募投項(xiàng)目分別是（1）工業(yè)機(jī)器人智能裝備生產(chǎn)項(xiàng)目和（2）工業(yè)機(jī)器人智能裝備研發(fā)中心項(xiàng)目。

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根據(jù)公司描述，工業(yè)機(jī)器人智能裝備生產(chǎn)項(xiàng)目旨在“通過引進(jìn)先進(jìn)自動(dòng)化生產(chǎn)設(shè)備和系統(tǒng)，在公司現(xiàn)有生產(chǎn)研發(fā)技術(shù)基礎(chǔ)上，通過新項(xiàng)目投建，擴(kuò)大公司產(chǎn)能、降低產(chǎn)品成本，增強(qiáng)公司產(chǎn)品市場競爭力。”

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而工業(yè)機(jī)器人智能裝備研發(fā)中心項(xiàng)目，旨在“通過對激光技術(shù)、智能控制技術(shù)、人機(jī)協(xié)作技術(shù)等方面的技術(shù)研發(fā)并取得突破，使公司產(chǎn)品的品質(zhì)和成本更具競爭優(yōu)勢。”

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也就是說公司此舉主要是大大提高自己的制造能力，降低制造成本，而選擇的方式是進(jìn)行工業(yè)機(jī)器人領(lǐng)域投資。

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實(shí)際上，工業(yè)機(jī)器人技術(shù)已經(jīng)較為成熟，而且國際上國內(nèi)有眾多有競爭實(shí)力的公司，這部分完全可以通過定制化外購來解決自己生產(chǎn)所需，而采用這種重資產(chǎn)的模式，很可能會(huì)加大公司的研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。

圖3：募投項(xiàng)目

資料來源：公司招股說明書，點(diǎn)擊可看大圖。

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02?家族式企業(yè)，治理需更加規(guī)范

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利元亨是典型的家族式企業(yè)。周俊雄、周俊杰、盧家紅（周俊雄之妻）合計(jì)持有公司發(fā)行前總股本的77.09%，具有絕對控股權(quán)是公司的實(shí)際控制人。

圖4：上市前股權(quán)結(jié)構(gòu)

資料來源：公司招股說明書，點(diǎn)擊可看大圖。

公司的發(fā)展歷程中還有一個(gè)關(guān)鍵人物，周俊豪，此前為利元亨精密（也就是利元亨公司的前身）的控制人。但2014年利元亨精密總經(jīng)理、法定代表人周俊豪因涉嫌犯虛開增值稅專用發(fā)票罪被大冶市公安局刑事拘留，導(dǎo)致利元亨精密無法正常經(jīng)營；

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此后利元亨精密的其他股東周俊雄、盧家紅和周俊杰出資設(shè)立了利元亨，并承接了利元亨精密與生產(chǎn)相關(guān)的主要資產(chǎn)。（從名字上判斷，周俊雄、周俊杰和周俊豪應(yīng)該屬于兄弟關(guān)系）

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值得注意的是，作為利元亨精密的重要一員，居然沒有利元亨智能裝備股份有限公司（即上市主體）的股份。而周俊雄、周俊杰、盧家紅77.09%的股份中，有沒有為周俊豪代持的股份，就不得而知了。

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另外一個(gè)有意思的細(xì)節(jié)是，周俊雄、周俊杰、盧家紅2018年的薪酬都是一模一樣的91.73萬元。此外，公司在未上市期間，大股東與上市公司出現(xiàn)過多次的貸款擔(dān)保和資金拆借，治理難言規(guī)范。

圖5：周俊豪曾受到刑事判決

資料來源：公司招股說明書，點(diǎn)擊可看大圖。

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03?過于依賴單一客戶

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雖然公司提到“已與新能源科技、寧德時(shí)代、比亞迪、力神等知名廠商建立了長期穩(wěn)定的合作關(guān)系。”但仔細(xì)拆分公司的收入，可以發(fā)現(xiàn)公司正是因?yàn)榍腥肓诵履茉纯萍?，并成為其唯一的設(shè)備類戰(zhàn)略供應(yīng)商而取得較快的發(fā)展。2018年，新能源科技占公司收入比重高達(dá)66%（2017年更是高達(dá)77%）。

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新能源科技是日本TDK集團(tuán)子公司，能成為其設(shè)備戰(zhàn)略供應(yīng)商也說明利元亨具備一定的實(shí)力。

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但公司在招股說明書中提到“2011年，新能源科技通過網(wǎng)絡(luò)檢索找到了創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)，采購了1臺(tái)自動(dòng)貼膠機(jī)，主要用于電池的電芯封口成型，屬于電芯裝配環(huán)節(jié)。自此，新能源科技與創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)保持長期合作，合作關(guān)系逐漸加強(qiáng)”，給人感覺真假難辨。

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圖6：新能源科技占公司收入比重很高

資料來源：公司招股說明書，點(diǎn)擊可看大圖。

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04?成迷的多元化發(fā)展

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另外一點(diǎn)讓人不解的是，利元亨還從事許多與鋰電池設(shè)備無關(guān)的業(yè)務(wù)。

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比如公司還生產(chǎn)車門鎖自動(dòng)裝配檢測生產(chǎn)線、汽車鉸鏈全自動(dòng)裝配檢測生產(chǎn)線、車門限位器全自動(dòng)裝配檢測生產(chǎn)線、發(fā)動(dòng)機(jī)相位器自動(dòng)裝配檢測生產(chǎn)線、汽車管路連接器全自動(dòng)裝配檢測生產(chǎn)線、車身結(jié)構(gòu)件全自動(dòng)成型生產(chǎn)線、電腦主機(jī)自動(dòng)裝配檢測包裝生產(chǎn)線、感煙探測器全自動(dòng)裝配檢測生產(chǎn)線等等。

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以及公司的募投項(xiàng)目一中，只有70%的產(chǎn)能給鋰電池制造設(shè)備，其余的30%是為汽車零部件制造設(shè)備、精密電子制造設(shè)備、軌道交通制造設(shè)備等。

鋰電池行業(yè)空間足夠大，在公司體量目前較小，而且可以開發(fā)更多鋰電池專用設(shè)備和重要客戶的時(shí)候，公司騰出一部分精力去做汽車零部件設(shè)備、消費(fèi)電子裝備和軌道交通產(chǎn)業(yè)，的確讓人心生疑惑。

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05?行業(yè)競爭加劇

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利元亨主要產(chǎn)品是動(dòng)力電池電芯裝配、電池模組組裝及箱體Pack整線智能成套裝備。而且主要是以檢測設(shè)備為主，2016-2018年公司電池檢測設(shè)備銷售額分別為0.9億元、3.0億元和4.3億元，占鋰電池制造設(shè)備比例分別為57%、86%和71%，占公司總收入的41%、75%、63%。

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按照工藝流程，習(xí)慣上把鋰電設(shè)備分為前段、中段和后段，價(jià)值量占比分別大概為30%、35%和35%。而利元亨的產(chǎn)品集中在技術(shù)門檻最低的后道設(shè)備，與國內(nèi)第一梯隊(duì)有較大的距離。

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圖7：鋰電設(shè)備企業(yè)的設(shè)備生產(chǎn)能力

資料來源：招股說明書，點(diǎn)擊可看大圖。

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后端設(shè)備由于技術(shù)門檻最低，因此國產(chǎn)化率是最高的，據(jù)高工鋰電估計(jì)，這一環(huán)節(jié)設(shè)備國產(chǎn)化率在95%以上，即基本已經(jīng)不存在國產(chǎn)替代的邏輯。

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更為令人擔(dān)憂的是，后端的集中度也很高，目前后段設(shè)備企業(yè)CR10估計(jì)可達(dá)到60%，也就意味著龍頭企業(yè)的市占率提升的空間有限。而市占率沒有太多的提升空間不僅是故事不好講了，更為可怕的是價(jià)格戰(zhàn)往往會(huì)隨之而來。

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新能源汽車行業(yè)未來的兩大主題就是：高增長與產(chǎn)業(yè)鏈降價(jià)。這兩個(gè)主題甚至是互為前提的，因?yàn)殡S著國家補(bǔ)貼的退坡，產(chǎn)業(yè)鏈降價(jià)壓力越來越大。而且國內(nèi)設(shè)備龍頭廠商越來越有做全產(chǎn)業(yè)鏈的趨勢，這個(gè)行業(yè)會(huì)不會(huì)在競爭加劇的條件下，出現(xiàn)強(qiáng)者更強(qiáng)的趨勢。值得觀察。

圖8：鋰電設(shè)備企業(yè)的設(shè)備生產(chǎn)能力

資料來源：渤海證券，點(diǎn)擊可看大圖。

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06?結(jié)語

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公司上市之后，資本市場必定會(huì)拿著放大鏡去看公司的管理、經(jīng)營、戰(zhàn)略、財(cái)務(wù)等各個(gè)方面，而且越來越嚴(yán)格的信息披露也會(huì)讓公司展示更多的細(xì)節(jié)，那些在招股說明書中讓人感覺撲朔迷離的地方，終究會(huì)云開月明。

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若利元亨想取得長足的發(fā)展，以及獲得資本市場的青睞，則必須用更健康的財(cái)務(wù)報(bào)表、更透明的治理結(jié)構(gòu)、更清晰的發(fā)展戰(zhàn)略來證明自己并說服市場。

《電鰻快報(bào)》