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作者：初善君?產志君

導語：6月11日過會的這批公司質地都較為不俗，值得深入看一看。

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6月11日，又有三家公司科創板過會了。?

其中，兩家跟海康威視(SZ:002415)有關系：福光股份是鏡頭供應商，睿創微納是探測器、機芯供應商。另外一家則是半導體檢測設備領域新星華興源創。

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總體而言，這三家公司的質地都較為不俗，值得投資者深入追蹤。

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福光股份：背靠大華與海康的光學鏡頭制造商

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2017年12月，廈華電子(SH:600870)曾經披露重組預案，擬發行股份及支付現金購買福光股份61.67%的股權，交易金額為16.03億元。

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福光股份主要從事光學鏡頭業務，近幾年前兩大客戶分別是大華股份(SZ:002236)和?？低?，其承諾2017年度、2018年度、2019年度和2020年度實現的凈利潤數分別不低于人民幣7700萬元、12500萬元、18300萬元和25300萬元。

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然而此次重組在2018年告吹。

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2019年3月，福光股份轉頭申請掛牌科創板?？苿摪迳鲜形瘑T會5月30日公布，福光股份將于6月11日上上市委員會審議，這速度還是很快的。

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我們看看這家輾轉于借殼和科創板的公司，質量究竟如何？

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【1】成長性一般，財務指標尚可

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看福光股份的營業收入和凈利潤，近三年增長性一般。但是公司營業收入在2015年爆發性增長過，由2014年的0.9億增長至3.91億元，增長了3.36倍，歸母凈利潤由359萬元增長至7572萬元。

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可以判斷，公司2015年一定發生了什么，比如技術有了大的突破。

（點擊可看大圖）

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看ROE（凈資產收益率），2016年至2018年ROE分別為13.32%、13.83%和12.58%，這算是不錯?？慈篁寗右蛩?，凈利率穩中有升，約16%，權益乘數逐年下降，資產周轉率也有所下降。?

?（點擊可看大圖）

看現金流量表，2016年至2018年經營現金流分別為0.80億、0.88億和0.98億，逐年增長，而且凈現比約等于1，算不錯的。

總體評價：公司成長性一般，事實上即使被并購，2018年不到8000萬的凈利潤遠遠完不成1.25億元的業績承諾。但是從ROE、現金流來看，財務指標還不錯。

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【2】行業空間有限，公司市占率挺高

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福光股份總部位于福建省福州市，是專業從事軍用特種光學鏡頭及光電系統、民用光學鏡頭、光學元組件等產品科研生產的高新技術企業，是福建省重要的軍民融合企業、全球光學鏡頭的重要制造商。

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公司產品包括“定制產品”、“非定制產品”兩大系列：

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“定制產品”系列主要包含軍用特種光學鏡頭及光電系統，核心客戶涵蓋中國科學院及各大軍工集團下屬科研院所、企業，為國內最重要的軍用光學鏡頭、光電系統提供商之一；

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“非定制產品”主要包含民用安防鏡頭、車載鏡頭、紅外鏡頭、物聯網鏡頭、AI鏡頭等激光、紫外、可見光、紅外全光譜鏡頭，是華為、安訊士、博世、霍尼韋爾、?？低?、大華股份等國內外知名企業的主要鏡頭提供商。

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看公司客戶可以發現，大華和?？狄恢笔乔皟纱罂蛻?，但是大華股份的收入2018年大幅減少了。

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??（點擊可看大圖）

據TSR的報告，2017年公司在全球安防視頻監控鏡頭銷量市場占有率達到11.8%，全球排名第三。其中，變焦鏡頭是公司優勢產品，全球銷量排名第二，市場占有率約為8.9%。

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公司在安防監控領域引領超高清視頻的技術創新和應用，2016年在全球4K高清鏡頭的市場占有率達到65.8%，但是要承認這個行業空間有限。

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公司第一、二大股東分別是中融投資和信息集團，何文波先生通過控股中融投資控制公司36.73%的股份，同時通過聚誠投資、眾盛投資、瑞盈投資間接持有公司0.96%的股份，合計控制公司37.69%的股份，為公司的實際控制人。

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總之，從業務方面，行業空間有限，但是公司市占率挺高的。

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【3】綜合評價：6分

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公司本次擬公開發行3,880萬股人民幣普通股（A股），募集資金投資65,107.74萬元，項目包括全光譜精密鏡頭智能制造基地項目（一期）、AI光學感知器件研發及產業化建設項目、精密及超精密光學加工實驗中心建設項目。

此外值得注意的是，公司表示貿易摩擦可能引起公司的經營風險：

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2017年全球安防監控鏡頭銷量市場占有率前五的企業全部為中國企業，合計市場占有率達78.90%，其中公司市場占有率11.80%，位列第三名。

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同時公司非定制產品前五大客戶中，?？低?、大華股份已是全球銷售收入第一、第二的安防監控系統廠商。此外公司已經與華為、曠視科技、依圖科技、云從科技、地平線、?？低暤热斯ぶ悄苤髽I建立了合作關系，AI鏡頭為公司未來發展方向的重要布局。

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總體評價：公司過去三年成長性一般，市場規模有限，但是ROE等盈利能力不錯，現金流不錯，綜合評價6分。

睿創微納：凈利潤增長6倍的紅外領軍者

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睿創微納是科創板第二批上會的第三家公司，看公司名稱感覺像一家金屬制品或者生物醫藥公司，但是實際上是科技公司，而且跟福光股份一樣，海康威視是公司第一大客戶。

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下面我們來了解一下這家紅外產業的領軍企業之一。

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【1】成長性強

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公司2016年至2018年分別實現營業收入0.60億、1.56億和3.84億，兩年增長率分別為158%和147%，成長性極強。

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2016年至2018年實現扣非歸母凈利潤0.07億、0.49億和1.13億，兩年增長率分別為643%和132%。這在筆者看到的科創板企業中也是數一數二的。

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看主要盈利指標，2016年至2018年毛利率分別為67%、66%和60%，雖然很高，但是逐年下滑。

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公司財務費用率和銷售費用率很低，管理費用中主要是研發費用，因此公司凈利率非常高，由于2016年營業收入較低，凈利率顯得很低，2016年至2018年三年凈利率分別為16%、41%和33%。

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我們看管理費用的主要構成，也就是研發費用，2016年至2018年研發費用分別支出1794萬元、2676萬元和6508萬元，研發支出率也維持在15%以上。

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再看經營現金流凈額，2016年至2018年分別只有-0.35億、-0.07億和0.36億，可以說是非常不好了，主要原因是存貨、應收賬款均大幅增長。但是我們看到的趨勢是隨著規模增加，現金流在好轉。

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此外，公司主要產品單價均在在下滑，而且下滑幅度明顯，但是銷量上升明顯。這可以從兩個角度理解：一是產品生產放量之后，產品單位成本下滑，二是產品毛利率較高，在toB的市場，逐漸會向合理的毛利率靠近。因此，筆者倒是覺得公司毛利率下滑空間有限。

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由此，睿創微納給我們的財務印象是：近三年成長性很強，盈利能力很不錯，但是現金流一般。

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【2】專注紅外市場

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睿創微納成立于2009年12月，專注于紅外熱成像核心技術與產品的研發，主要從事集成電路與MEMS傳感器的研發、設計與生產，并為安防監控、汽車電子、工業自動化、森林防火、醫療與消費電子領域提供解決方案。

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主營收入主要來自探測器、機芯與整機銷售，探測器對營收貢獻最大，2018年營收1.59億元；兼顧軍品、民品兩個目標市場，民品針對安防監控領域，收入達70%；主要收入來源國內，近三年境外收入逐年上漲。

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公司主要客戶為軍品整機或系統廠商以及民用安防監控設備企業，2018年第一大客戶為安防龍頭海康威視。公司的紅外機芯主要客戶為軍品整機或系統廠商，整機主要客戶為國內外戶外用品銷售公司。

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??（點擊可看大圖）

上圖中K0009和K0001均是涉密的軍工客戶，公司的客戶集中度非常高，筆者觀察到這批科創板上市公司的客戶集中度都很高，這說明一個問題：這種公司的技術很好，進入大公司的產業鏈后，可以依靠大公司活。

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紅外成像行業的準入門檻較高，全球軍用市場的競爭主體集中在美國、法國、英國和以色列等國；全球民用市場上，北美占據了全球60%以上的紅外熱像產品份額，歐洲和亞洲市場則正處于快速發展階段。

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美國菲力爾公司是全球行業龍頭，目前在全球紅外市場占有率第一，2018年實現收入17.75億美元。

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國內A股上市公司中，業務包括紅外熱成像產品同時具備核心器件紅外探測器研發能力的主要有高德紅外(SZ:002414)及大立科技(SZ:002214)。

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睿創有兩大技術特點：①公司專注于非制冷紅外探測器，而可比公司均有制冷型紅外熱像儀產品；②公司技術研發布局重心在偏前端的核心器件探測器、機芯等。

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【3】綜合評價：7分

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公司目前總股本為3.85 億股，擬發行不超過 6000 萬股。發行前，實際控制人馬宏直接和間接持有公司 18% 的股份；若按照上限 6000 萬股發行后，馬宏持有公司的股份將降為 15.57% 。

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公司2018年主要產品產能利用率均在90%以上，產能利用率較高。公司擬募集資金4.5億元，用于非制冷紅外焦平面芯片擴建、紅外熱成像終端生產和研究院建設項目。

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其中芯片擴建的產能達36萬只/年，預計兩年內投產；紅外熱成像終端項目建成后每年可生產7000臺（套）熱成像儀，預計三年內建成投產。募投項目能有效提升公司產能。

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公司符合科創板上市標準中的：預計市值不低于人民幣10億元，最近兩年凈利潤均為正且累計凈利潤不低于人民幣5000萬元，或者預計市值不低于人民幣10億元，最近一年凈利潤為正且營業收入不低于人民幣1億元。

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筆者綜合評價7分左右。

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華興源創：半導體檢測設備領域新星

華興源創是國內 OLED 和半導體檢測設備領域的新星。這是一家非常不錯的企業，所在行業的發展期間牛股不斷出現，而華興源創又具備很多牛股的基因，非常值得一看：

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（1）下游平板顯示廠商產能開始擴張，尤其是中國的京東方和華星光電，上游肯定會因此受益。

（2）面板制造技術的成熟，面板產能擴張迅速（2018年產能擴張非常大）。

（3）企業超強的研發水平和重視研發能力，身處蘇州，人才不缺。

（4）集成電路檢測設備占營收比例較?。?%），該部分研發投入效果未來有望爆發。

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【1】到底什么是平板顯示檢測

華興源創是國內 OLED 和半導體檢測設備領域的新星，主要從事平板顯示以及集成電路的檢測設備研發、生產和銷售，其主要產品應用于LCD與OLED平板顯示行業。目前，正在向集成電路、汽車電子行業延伸布局。

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也就是說企業現在的業務主要是平板顯示檢測設備，后期的新業務是集成電路和汽車電子領域。

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到底什么是面板和半導體檢測呢？聽到這個詞大家就覺得高大上，但是就是搞不懂。公司賣的設備幾乎都是大型設備，用于面板和半導體檢測產品良率，在制造過程有著舉足輕重的地位。

?（點擊可看大圖）

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【2】上下游及財務結構

檢測環節是鑲嵌于平板顯示制造的一個非常重要的環節，那么平板顯示或者集成電路整個產業鏈到底是怎樣傳遞的呢？

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（1）上游：面板材料供應商，主要提供原材料。代表企業精測電子、華興源創。

（2）中游：平板顯示制造加工，形成初代或者最終產成品。代表企業京東方、三星。

（3）下游：服務于手機電視等最終端產品。代表企業蘋果、華為?

很明顯的是華興源創作為平板顯示設備廠商，處于平板顯示的上游。它的下游客戶主要是這一產業中話語權非常重的企業，LG、三星和京東方等。

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而且平板顯示加工環節是一個規模化創新行業，意味著必須是有足夠多的生產線，充足的研發才能生存下來。這就決定著中游的企業規模非常的大，導致華興源創的的客戶集中度就非常的高，前五大客戶的銷售額占比達到60%以上。

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一旦這些生產商出現減產，對華興源創是一個致命的打擊。

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?（點擊可看大圖）

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而在原材料供應商，華興源創并沒有什么特別擔心的。其原材料主要包括集成芯片、電子元器件、電源、連接器等標準化零部件，以及配套設備等非標準化零部件。供應商比較充分，2018年前五大供應商采購金額占比28.25%，集中度較低。

??（點擊可看大圖）

我們結合上下游環境，試想想華興源創的財務報表結構到底是怎么樣的呢？

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首先華興源創雖然是一家供應商，但是需要生產超大型的設備，必然有著規模很大的生產線。其固定資產占總資產的比例（2018年占比達到25.8%）肯定很高，不然就沒辦法支撐企業的生產。

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其次面對強大的中游企業，都是規模非常大的世界500強。有著一套很嚴格的結算系統，基本上是我可以欠別人錢，別人欠我的沒門。

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這樣的議價權導致華興源創的應收賬款非常的高，應收類資產占總資產的比例常年都在25%以上，存貨的占比也是非常高的，2018年達到13.21%。整體上企業的資產結構比例并不是太好，也不是那么太糟糕。

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對于下游來說，由于是一些簡單的芯片、電源和元器件，真正的技術掌握在企業手里。這倒是讓企業在采購商有巨大的自主權，同時供應商的客戶不依賴哪一家的零件。

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這使得華興源創有能力拖欠上游的一些采購款。導致華興源創的應付賬款非常的高，達到總負債的55%，雖然有一些短期借款，但整體上負債表現很優秀。

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【3】業務與財務分析

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華興源創的主要產品是平板顯示、集成電路等領域的檢測設備，輔之以檢測治具。公司主營業務收入分產品銷售情況如下：

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（1）業務分析

結合產品和相關毛利率看，企業發展的重點在檢測設備的研發和銷售上?？墒怯捎谄髽I單件產品的售價很高，在2017年銷售額大漲的原因在于銷售了大型自動化檢測設備。

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可以看到的是公司2017年的收入出現大幅度的增長，這也是為什么2018年收入同比減少的原因?？傮w上講2016-2018年實現收入5.16/13.7/10.05億元，同比增長166%和-23%。凈利潤1.8/2.1/2.43億元，同比增長17%、16%。

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同時我們可以看到，公司的產銷率已經達到了極限。至少從一個方面證明華興源創的產品需求是旺盛的，市場還是非常大的。

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（2）資產結構

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在前面講到過，華興源創的資產并非絕對的優質，這是B to B 公司典型的特點，尤其是小規模企業的財務特征更加能夠表現出來。

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試想企業面對一個世界500強，議價權本身弱的情況下，肯定會出現很多的“白條”，出現很多的應收賬款。同時還得給客戶備有大量的存貨，等待客戶的提取。

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其中應收賬款的問題是公司的重中之重，應收賬款余額（代表企業的白條）在期末占到了流動資產的35%以上。相當于企業用自己的錢生產好了設備，但是35%以上能流動的資產都在被人手里，企業如果再次經營可能會出現現金缺口。

??（點擊可看大圖）

有著這樣的應收賬款增長速度，自然影響企業的經營周轉?？梢钥吹降氖瞧髽I的應收賬款周轉率和存貨周轉率在2018年降低的非常嚴重，這是不好的現象，企業需要改正。

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2016 年末、 2017 年末和 2018 年末，公司固定資產分別為 1,751.62 萬元、2,555.62 萬元和 32,109.07 萬元， 占非流動資產的比例分別為 25.56%、 16.13%和88.50%，具體如下：

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2018年固定資產的增長非常的大，比2017年增長10倍以上。主要是公司新廠房及辦公樓建成達到預定可使用狀態，相關在建工程全部轉入固定資產。

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這將為企業的產能瓶頸提供強大的支持，同時企業的折舊也在加大。整體上利大于弊，新廠房一旦開啟產能，未來企業的業績增長迅速。

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（3）?負債結構

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?（點擊可看大圖）

在負債上最值得一提的是資產負債率，上表可以看出華興源創的資產負債率非常的低，整體上也就26%。

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結合負債的相關科目可以看到，企業的負債基本上都是應付票據和應付賬款，這顯示企業的負債并不是借款造成的，而是與上游企業打交道的過程中賒欠的。說明企業對上游有著一定的議價權，更何況資產負債率控制在一個非常好的水平。

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但是也不要高興的太早，這個行業本身來說資產負債率并不是很高。運用杠桿的能力并不是特別的利害，未來想從這方面提升（獲取別人的錢為企業賺錢）的可能性不是很大。

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（4）研發投入巨大

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公司形成了較為強大的自主創新能力，在軟件、結構、硬件研發方面優勢明顯，在信號和圖像算法等領域具有多項自主研發的核心技術成果。2016-2018年，公司研發費用占營業收入的比例分別是9.25%、6.83%和13.78%。

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而且企業的投入也獲得了非常重要的回報，本身對于檢測環節來說，技術的更新是決定企業增長的核心。

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如果華興源創在研發上投入不多，很可能就被精測電子這些競爭對手超越了。所以考察華興源創未來的增長潛力，研發投入是重點考察的內容。

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不過在這點上華興源創做的非常不錯，積累的核心技術和正在開發的核心技術可以讓企業未來幾年有很大的增長潛力。

?（點擊可看大圖）

從研發的金額上看，華興源創是在逐漸的超越競爭對手的。也希望華興源創在未來的研發上，能夠繼續保持增速。

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（5）費用分析

?（點擊可看大圖）

銷售費用的增長源自于：

（1）經營規模擴大、員工數量增加較多，尤其是引進了一批薪酬較高的高級人才。（2）2017 年公司實施股權激勵，確認股份支付費用 8,652.69 萬元，使得管理費用大幅增加。（3）研發費用持續的加大。

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從費用的增長來看，基本上都是往好的方向在發展。我特別喜歡的企業就是如此：為了開拓市場、增強長期競爭力，增加收入來源和規模而采取的費用支出。如研發費用、廣告費用，尤其是關鍵人才的引入和激勵費用的支出。

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雖然說企業分析的結果是一家好企業，但是投資著眼的是企業未來的發展?，F在的好只能代表過去的輝煌，未來的好才是決定投資的關鍵。那么企業的未來到底會怎樣呢？這就要看企業的供需狀況。

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【3】行業需求

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在平板顯示上，2010年我國平板顯示產能占全球的比例不到4%， 2013年上升接近13%， 2015年約至22%，2014年約為79%。2015年開始，國內面板制造企業繼續強化了對新一代顯示技術的應用和屏幕大尺寸化趨勢。

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加上面板生產基地逐漸往中國大陸轉移，這個行業的機會是非常大的。

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據廣發證券研報，2017-2020年國內AMOLED領域的投資將呈現高速增長的趨勢，進入密集投資期。AMOLED領域2018年的投資規模將達到594億元，2019年達到868億元，2020年約為1138億元。

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而面板上巨額的投資肯定會帶來上游的大量需求，帶動檢測設備行業快速的成長。華興源創在蘇州，要技術有技術，要人才有人才，要資金有資金，處于先發優勢的可能性非常大。加上進口替代的趨勢，會讓國內的平板顯示檢測設備企業有一個非常好的發展機遇。

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在半導體行業領域，半導體檢測是唯一貫穿設計、制造、封裝、應用全過程的重要部分。隨著芯片制程不斷突破物理極限，集成度也越來越高，測試環節對產品良率的監控將會愈發重要。

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根據SEMI數據，2018年中國大陸半導體設備銷售額128.2億元，同比增長55.8%，是2015年銷售額的2.62倍，占全球半導體設備銷售額的20.7%，是全球第二大市場；預計到2020年中國大陸半導體設備銷售額將達到170.6億元，占全球需求的23.7%。

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加上與平板顯示檢測設備一樣，半導體檢測行業也有著相當大空間的國產替代。外國企業享受中國半導體發展的高增長紅利，在中國企業不斷追趕下技術和成本實力已經很接近。

國產替代的趨勢時不可逆轉的，這也為檢測行業帶來機會。

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不過目前在半導體檢測領域，比較領先的國內設備商除了華興源創之外，還包括上海睿勵、長川科技、華峰測控等，華興源創的競爭壓力是非常大的。

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【5】供給能力

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企業在2018年固定資產的增長非常的大，比2017年增長10倍以上。這將為企業的產能瓶頸提供強大的支持，同時企業的折舊也在加大。整體上利大于弊，新廠房一旦開啟產能，未來企業的業績增長迅速。

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從財務分析部分我們可以看到，企業的產銷率達到了極限。2018年的固定資產增加，至少能給企業帶來三年的產能增長。

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根據華興源創的招股書預測，在平板顯示項目到，2021年預計能增加年均銷售收入4.5億元，年均利潤總額為1.2億元，凈利潤大致在0.8億元。

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在半導體加測三個，到2021年預計能增加年均銷售收入 2.3億元，年均利潤總額為6千萬元，凈利潤大致在0.4億元。兩者總計能提供1.2億元的凈利潤。

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結合企業原有業務的釋放，到2021年企業至少會有5.5億左右的凈利潤。包括原有業務2.5億的釋放，加上2018年新增產能釋放業績至少1.5億，募集資金業務釋放1.2億。是一家不錯的高速成長企業，值得關注。

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《電鰻快報》