2019-06-19 10:38 | 來源:阿爾法工場 | 作者:歸吾 | [券商] 字號變大| 字號變小
作者為阿爾法工場特邀研究員導(dǎo)語:?擁有明星光環(huán)和絕對核心技術(shù)的中微公司，必將成為科創(chuàng)板最受矚目的企業(yè)之一。?將于6月20日闖關(guān)科創(chuàng)板首發(fā)申請的中微公司，是迄今為止在所有公開披露的科創(chuàng)板申請公司中，最值得關(guān)...
作者為阿爾法工場特邀研究員
導(dǎo)語:?擁有明星光環(huán)和絕對核心技術(shù)的中微公司，必將成為科創(chuàng)板最受矚目的企業(yè)之一。
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將于6月20日闖關(guān)科創(chuàng)板首發(fā)申請的中微公司，是迄今為止在所有公開披露的科創(chuàng)板申請公司中，最值得關(guān)注的核心標(biāo)的之一。
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根據(jù)上交所發(fā)布的《上海證券交易所科創(chuàng)板企業(yè)上市推薦指引》，指明了優(yōu)先推薦的三類企業(yè)及六大重點領(lǐng)域。且科創(chuàng)板支持高研發(fā)、暫時處于虧損的公司上市。
圖1：優(yōu)先推薦下列三類企業(yè)范圍?
資料來源：上交所（點擊可見大圖）
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對于中微公司來說，這一指引框架似乎就是為它量身定做一般。
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從刻蝕設(shè)備打破國際領(lǐng)先企業(yè)在中國市場的壟斷，到成為全球MOCVD（有機金屬化學(xué)氣相沉積法）龍頭，再到5nm等離子體刻蝕設(shè)備應(yīng)用到全球最領(lǐng)先的晶圓制造廠，中微公司的崛起以及未來演進(jìn)路徑值得我們深入研判。
01?從“微”字說起
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中微公司是一家實打?qū)嵉母呖萍计髽I(yè)，涉及艱深的半導(dǎo)體專業(yè)領(lǐng)域。但“微”是公司業(yè)務(wù)的本質(zhì)，這也是公司名字中微字的含義；包括A股上市公司的北方華創(chuàng)(SZ:002371)，前身也叫做“北方微電子”。
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半導(dǎo)體之所以難，就是因為其是絕對的微觀加工，可以比喻為在納米維度上造高樓大廈。
從最初的電子管計算機到如今14nm、7nm器件，微觀器件的基本單元面積縮小了一萬億倍,，而且在如此小的芯片（集成電路）面積上，完成最終制造需要成百上千個步驟工藝，其中等離子體刻蝕就需要幾十到上百個步驟，難度可想而知。
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正是這個原因，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)素來有“一代設(shè)備、一代工藝和一代產(chǎn)品”行業(yè)特點，半導(dǎo)體設(shè)備占先進(jìn)集成電路大規(guī)模生產(chǎn)線的投資的75%以上。
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圖2：設(shè)備是半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的根本?
資料來源：麥肯錫公司，同行業(yè)公司公告（點擊可看大圖）
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公司所有的銷售設(shè)備都是半導(dǎo)體設(shè)備，最主要的產(chǎn)品為刻蝕設(shè)備和MOCVD設(shè)備。該兩項主業(yè)中，2018年，刻蝕設(shè)備占公司收入比重的40%，MOCVD占公司收入的60%。
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圖3：公司收入拆分?
資料來源：招股說明書（點擊可看大圖）
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具體來說：
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（1）MOCVD設(shè)備的應(yīng)用下游為LED
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中微公司的MOCVD設(shè)備2017年成功打破國外的壟斷，實現(xiàn)銷售收入從2016年的僅1558萬元激增到2017年的5.3億元，實現(xiàn)飛躍發(fā)展。
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根據(jù)IHS Markit的統(tǒng)計，2018年中微公司的MOCVD占據(jù)全球氮化鎵基LED用MOCVD新增市場的41%；尤其在2018年下半年，中微公司的MOCVD更是占據(jù)了全球新增氮化鎵基LED MOCVD設(shè)備市場的60%以上成為絕對的龍頭。
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其MOCVD設(shè)備已被三安光電(SH:600703)、華燦光電(SZ:300323)、乾照光電(SZ:300102)、璨揚光電等多家一流LED外延片及芯片制造廠商大批量采購。
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由于公司已成為這個領(lǐng)域的絕對龍頭，影響公司最重要的變量就是下游LED的景氣度和對LED芯片設(shè)備的需求量。
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圖4：氮化鎵基LED MOCVD供應(yīng)商各季度市場份額變化情況?
資料來源：IHS Markit（點擊可看大圖）
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（2）刻蝕設(shè)備為集成電路的核心設(shè)備之一
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半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈條比較長，每一個環(huán)節(jié)都具有較高的技術(shù)含量。中微公司所處在半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈的中游位置，即為IC（集成電路）制造環(huán)節(jié)提供專用設(shè)備。
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圖5：半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈?
資料來源：招股說明書（點擊可看大圖）?
而IC或者說晶圓制造設(shè)備從類別上講可以分為刻蝕、光刻、薄膜沉積、檢測、涂膠顯影等十多類，其合計投資總額通常占整個晶圓廠投資總額的75%左右，而其中刻蝕設(shè)備、光刻設(shè)備、薄膜沉積設(shè)備是集成電路前道生產(chǎn)工藝中最重要的三類設(shè)備。
圖6：晶圓制造三大核心設(shè)備
資料來源：Semi，華泰證券（點擊可看大圖）
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其中光刻設(shè)備正是由荷蘭大名鼎鼎的阿斯麥（ASML）壟斷，最貴的光刻機單臺可以賣出1.2億美元的天價。而三大設(shè)備其余的兩個刻蝕設(shè)備、薄膜沉積設(shè)備也具有極高的技術(shù)壁壘，因此這個形成高度寡頭壟斷的行業(yè)格局。
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中微主要生產(chǎn)技術(shù)含量極高的電容性刻蝕設(shè)備，根據(jù)Gartner統(tǒng)計，公司的電容性刻蝕設(shè)備的全球市場份額占比約在1.4%左右，這個市場空間要高于LED的MOCVD設(shè)備，并且國產(chǎn)替代空間更大。
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圖7：全球半導(dǎo)體刻蝕設(shè)備市場份額分布情況（2017年）?
資料來源：The Information Network（點擊可看大圖）
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02?豪華的明星創(chuàng)業(yè)團隊
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中微公司2004年創(chuàng)立，是由一大批在全球半導(dǎo)體設(shè)備產(chǎn)業(yè)長期耕耘，做出突出貢獻(xiàn)的研發(fā)、工程技術(shù)、銷售和營運專家創(chuàng)立和參與的科創(chuàng)企業(yè)。
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創(chuàng)始人尹志堯博士是半導(dǎo)體設(shè)備領(lǐng)域的大咖。1944年生的他本科畢業(yè)于中國科學(xué)技術(shù)大學(xué)，后獲得加州大學(xué)洛杉磯分校博士。1984年-2004年20年間，曾先后就職于英特爾、泛林半導(dǎo)體、應(yīng)用材料三大半導(dǎo)體公司，并擔(dān)任核心技術(shù)高管，其在應(yīng)用材料專門負(fù)責(zé)離子體刻蝕設(shè)備產(chǎn)品。
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2018年尹志堯博士與英特爾董事長、格羅方德CEO等一起被評為2018年國際半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)十大領(lǐng)軍明星。
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而當(dāng)時一起創(chuàng)業(yè)全明星團隊的還包括杜志游博士、朱新萍、倪圖強、麥?zhǔn)肆x博士、楊偉、李天笑等行業(yè)資深人士。
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公司設(shè)立時為外商獨資企業(yè)，后經(jīng)過轉(zhuǎn)讓成為國有企業(yè)絕對控股的企業(yè)，原創(chuàng)始團隊通過海外持股平臺中微亞洲和個人持股方式持有公司部分股權(quán)。
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公司現(xiàn)在第一大股東為上海創(chuàng)投，持股比例為20.02%，第二大股東巽鑫投資的持股比例為19.39%；上海創(chuàng)投、巽鑫投資、巽鑫投資、浦東新興四大國資總計持有公司上市前股份的45%。
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而且公司的股東里，還有眾多知名內(nèi)外資的身影。足以見，這家公司是被寄予厚望的。
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圖8：上市前股權(quán)結(jié)構(gòu)?
資料來源：招股說明書
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當(dāng)然，公司在創(chuàng)業(yè)的15年間，也不負(fù)眾望，持續(xù)推出多款重要產(chǎn)品證明自身實力。并在2018年實現(xiàn)收入16.4億元，并首度盈利（扣非后）1.0億元。
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圖9：公司設(shè)立以來主要產(chǎn)品演變?
資料來源：招股說明書（點擊可看大圖）
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03?未來演進(jìn)路徑上的主要看點
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毫無疑問，帶著明星光環(huán)和絕對核心技術(shù)的中微公司，勢必會成為科創(chuàng)板最受矚目的企業(yè)之一，從未來的視角來看，筆者認(rèn)為以下幾點值得大家留意：
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【1】燒錢還要持續(xù)多久？
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半導(dǎo)體設(shè)備屬于絕對的高精尖領(lǐng)域，因此是十分燒錢的領(lǐng)域，上市之后，由于資本是追求回報，還需要多久不再燒錢而是釋放利潤顯然成為頭等重要的事。對中微公司來說，燒錢主要體現(xiàn)在：
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（1）?明星團隊的薪酬。
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公司的高管薪酬支出較大（雖然并不能稱之為貴）。公司較多核心高管每年的薪酬就超過200萬元。
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而且中微公司的基因就是對技術(shù)人員的倚重，這點可以從其固定資產(chǎn)占比中看出，和同為半導(dǎo)體前道設(shè)備的國產(chǎn)龍頭北方華創(chuàng)對比，中微固定資產(chǎn)占比要低得多，是一個更輕資產(chǎn)的公司，這也正說明公司的核心競爭力來自于核心的技術(shù)人才等“軟資產(chǎn)”。
圖10：固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例?
資料來源：Wind（點擊可看大圖）
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（2）?高額的研發(fā)支出。
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半導(dǎo)體設(shè)備是個極為燒錢的投入，特別是中國企業(yè)技術(shù)落后于海外巨頭，處于趕超初期。
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中微公司和北方華創(chuàng)近3年投入占研發(fā)比重達(dá)到驚人的30%以上，這一比例比海外對標(biāo)公司高出一倍，但由于海外半導(dǎo)體公司的絕對投入體量巨大，這一比例在未來幾年內(nèi)可能不會大幅下降。
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圖11：極高的研發(fā)投入?
資料來源：招股說明書（點擊可看大圖）
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（3）?政府補助。
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2016-2018年，公司拿到的政府補助金額分別為1.16億元元、1.17億元元和1.70億元。半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)作為國家大力支持的行業(yè)，自然獲得極大的政府支持。而這個補助金額還不包括稅收優(yōu)惠、股權(quán)融資支持等等
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【2】估值怎么給？
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正是由于公司高研發(fā)的燒錢商業(yè)模式，按照PE（市盈率）估值顯然不合理，會得到一個極其嚇人的高PE倍數(shù)（比如北方華創(chuàng)的PE倍數(shù)長期在100倍以上）。而EV/EBITDA(企業(yè)價值/息稅折舊前盈利)首先適合于階段比較成熟的企業(yè)，再者中微公司是一個輕資產(chǎn)公司，折舊等并不多。
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因此，可能現(xiàn)階段PS（市銷率）估值是比較合適的，但由于國內(nèi)僅北方華創(chuàng)這一家上市公司可以對標(biāo)，建議可以同時參考海外巨頭的估值變化歷史。A股創(chuàng)業(yè)板的北方華創(chuàng)PS估值中樞約在10倍左右。
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圖12：北方華創(chuàng)PS（市銷率）區(qū)間?
資料來源：Wind（點擊可看大圖）
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關(guān)于估值，需要補充兩點參考的錨：
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（1）中微公司最近的一次增資發(fā)生在2018年7月，按照當(dāng)時首次入股的國投投資、亮橙投資、茂流投資計算，中微公司的投后估值應(yīng)該在12.4億美元，折合人民幣約84億元。
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（2）公司此次IPO預(yù)計募集資金10億元，占公司發(fā)行后總股份數(shù)量的10%，也就是意味著公司發(fā)行后估值100億元。
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圖13：公司發(fā)概況?
資料來源：招股說明書（點擊可看大圖）
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【3】行業(yè)怎么看？
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由于市場需求帶動全球半導(dǎo)體產(chǎn)能中心逐步向中國大陸轉(zhuǎn)移， SEMI估計2017-2020年，全球預(yù)計新建62條晶圓加工線，其中中國大陸將新建26座，成為全球新建晶圓廠最積極的地區(qū)，整體投資金額預(yù)計占全球新建晶圓廠的42%，為全球之最。
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（1）?周期性。
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半導(dǎo)體從來都是一個周期成長性行業(yè)，2018年行業(yè)景氣度由于消費電子的下行導(dǎo)致出現(xiàn)短期波動，因此下一個大的應(yīng)用場景將是半導(dǎo)體拐點的催化劑。
未來5G、IoT、AI和大數(shù)據(jù)將極大可能拉動半導(dǎo)體的需求，而這部分大量的產(chǎn)能和需求都在中國，因此行業(yè)的長期成長趨勢不比過分擔(dān)憂。
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圖14：全球半導(dǎo)體月度銷售額（十億美元）?
資料來源：Wind，華創(chuàng)證券（點擊可看大圖）
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（2）?產(chǎn)業(yè)集群效應(yīng)。
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雖然有行業(yè)需求保障、家政策大力扶持，未來國產(chǎn)半導(dǎo)體設(shè)備企業(yè)必須要形成群體性崛起的趨勢，抓住半導(dǎo)體產(chǎn)能向中國轉(zhuǎn)移的這一大趨勢，才能完成國產(chǎn)替代。
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從目前的水平來看，國產(chǎn)設(shè)備公司已經(jīng)在IC制造前中后道開始有了具有戰(zhàn)略性意義的滲透，但從收入體量上來看，這必將是一個長久的戰(zhàn)役。
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圖15：全球半導(dǎo)體設(shè)備企業(yè)優(yōu)勢產(chǎn)品分布圖?
資料來源：Semi，華泰證券（點擊可看大圖）
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圖16：中國半導(dǎo)體設(shè)備企業(yè)代表產(chǎn)品分布圖?
資料來源：Semi，華泰證券（點擊可看大圖）
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