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        作者為阿爾法工場研究員

        導(dǎo)語：股價劇烈振幅之下，兩家互聯(lián)網(wǎng)券商新貴市值之錨究竟在何處?

        2019年3月，富途控股(NASDAQ：FHL)和老虎證券(NASDAQ：TIGR)兩大專擅港美股交易的互聯(lián)網(wǎng)券商，先后登陸納斯達(dá)克。

        上市兩個月以來，二者市值表現(xiàn)大起大落特別刺激：前者最多上漲61%后回落到發(fā)行價附近，后者暴漲210%后又一路跌破發(fā)行價。

        劇烈振幅之下，兩家互聯(lián)網(wǎng)券商新貴市值之錨究竟在何處?本文將通過對兩家公司各個數(shù)據(jù)維度的拆解比較，回應(yīng)這一問題。

01業(yè)務(wù)模式：互聯(lián)網(wǎng)券商vs導(dǎo)流平臺

        雖然都被稱為互聯(lián)網(wǎng)券商，但從業(yè)務(wù)模式上看去，老虎截至目前卻不夠“實(shí)至名歸”——它當(dāng)前的本質(zhì)是一家券商導(dǎo)流平臺，這也是相比富途最明顯的差異，甚至可以說是短板。

        總部位于深圳南山工業(yè)園的富途，成立于2012年，由港股經(jīng)紀(jì)服務(wù)起家，持有香港證監(jiān)會頒發(fā)的1/2/4/5/9類牌照以及美國金融業(yè)監(jiān)管局頒發(fā)的證券經(jīng)紀(jì)牌照。

        老虎總部位于北京朝陽區(qū)，目前持有美國券商牌照和注冊投顧牌照，以及澳大利亞、新西蘭等市場的券商牌照或許可;它在港股市場只擁有信托或公司服務(wù)者牌照，而沒有香港證監(jiān)會頒發(fā)的相應(yīng)券商類牌照。

        從現(xiàn)有牌照來看，兩家的美股市場資質(zhì)相當(dāng)，但在港股市場資質(zhì)維度上，老虎劣后于富途。

        不僅如此，熟悉港美股互聯(lián)網(wǎng)券商發(fā)展脈絡(luò)的投資者都知曉，無論是富途還是老虎，它們在早期發(fā)展年間都扮演著“野蠻拓荒者”角色，所以在牌照申辦等核心事務(wù)上都存在各自歷史遺留問題，只是富途解決的相對快速一些。

        因?yàn)榕普盏蔫滂簦匣?chuàng)辦伊始只得選擇“寄居式”起家，即在獲得了新西蘭介紹型券商資質(zhì)基礎(chǔ)上，依托美國券商盈透證券(IB)開展港美股經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)(注：盡管老虎通過收購獲得了美國互聯(lián)網(wǎng)券商牌照，但一直沒有基于該牌照開展業(yè)務(wù))。

        這樣的歷史遺留問題截至當(dāng)下還在持續(xù)。

        借助盈透證券，老虎的用戶雖然可交易港美股，但是過程相對復(fù)雜(尤其是港股)，因此其業(yè)務(wù)模式的本質(zhì)仍是導(dǎo)流平臺：老虎不真正持有客戶資產(chǎn)，客戶資產(chǎn)持有者為盈透證券。

        不持有客戶資產(chǎn)，沒有來自持有資產(chǎn)的收益，僅收取相應(yīng)交易傭金分成等費(fèi)用，這就使其業(yè)績水平難與富途相提并論：2018年，在交易額領(lǐng)先的情況下，老虎傭金收入只有富途的一半，而融資融券收入只有后者的1/7。

        導(dǎo)流模式下的老虎對上游券商依賴性強(qiáng)，一旦發(fā)生意外狀況，不能及時反應(yīng)。比如今年5月3日，云集(NASDAQ：YJ)打新出現(xiàn)烏龍事件：發(fā)行方臨時調(diào)整額度，老虎作為子承銷商，由于不直接擁有客戶賬戶，操作出現(xiàn)問題，投資者中簽份額被改少。

        02業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：多元VS單一

        【1】 富途的業(yè)務(wù)收入來源更加多元化，分散化趨勢愈來愈明顯。

        富途以C端投資者和B端企業(yè)客戶為中心，其業(yè)務(wù)及盈利模式不僅有交易傭金、融資融券業(yè)務(wù)收入，還有客戶資金存款的利息收入;同時還包括B端企業(yè)客戶的IPO承銷及ESOP(員工持股計劃)托管服務(wù)收入，并于2019年5月8日上線了企業(yè)服務(wù)新品牌——富途安逸(I&E)。

        從多元化的角度來看，富途的模式更像嘉信理財(NYSE：SCHW)——一家從小型經(jīng)紀(jì)券商逐步發(fā)展為金融服務(wù)巨頭的美國財富管理公司，目前其市值570億美元左右。

        (嘉信收入百億美元級，點(diǎn)擊可看大圖)

        【2】老虎業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)單一，77.6%收入來自傭金分成。

        老虎收入主要來自交易傭金、融資服務(wù)費(fèi)、投資收益、利息和其他(主要是新股申購相關(guān)收入)。其中，交易傭金為主要收入來源，占總收入77.6%。

        從收入結(jié)構(gòu)的角度來看，老虎與它的后端支撐盈透(IEX：IBKR)較為接近，后者傭金+利息收入占92%的同時，其他業(yè)務(wù)幾乎沒什么新業(yè)務(wù)細(xì)分。

        (盈透收入近二十億美元級，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于嘉信理財體量，點(diǎn)擊可看大圖)

        僅從兩家公司當(dāng)前的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)推演未來，顯然，富途的體量天花板看起來更高。

        03營收與利潤：富途完勝老虎

        【1】富途付費(fèi)用戶規(guī)模遠(yuǎn)大于老虎，且留存率也高于后者。

        2018年，富途證券付費(fèi)客戶(入金用戶)數(shù)量為13.28萬人，同比增加65.91%。據(jù)招股說明書記載，客戶的平均年齡為35歲，收入普遍較高，約43.8%的客戶在互聯(lián)網(wǎng)、信息技術(shù)或金融服務(wù)行業(yè)工作，客戶留存率達(dá)到97%。

        2018年，老虎證券入金客戶數(shù)量為8.2萬人， 2016Q1-2018Q4復(fù)合季度增長率為 30.4%。據(jù)招股說明書記載，71.5%的客戶年齡在35歲以下，超過86.6%的客戶年收入超過4萬美元，客戶留存率為81.8%。

        【2】富途營收與利潤完勝老虎

        2018年，富途證券平臺交易額達(dá)到9070億港元，港股、美股交易各占50%。

        同期，老虎證券平臺交易總額為1192億美元——約為9366億港元。

        需要指出的是，據(jù)老虎2019Q1財報會披露，其交易構(gòu)成中美股占30%，港股10%。這意味著，在老虎的交易總額中，期貨期權(quán)等交易金額的占比相當(dāng)高。

        二者交易規(guī)模看起來旗鼓相當(dāng)，但在營收與盈利水平上卻拉開了顯著差距。

        2018年，富途的營收為8.11億港元(約合1.04億美元)，同比增長160.28%，同時實(shí)現(xiàn)1.39億港元(約合1770萬美元)的盈利，ARPPU(每付費(fèi)用戶平均收益)為6108港元。

        在過去3年間，老虎證券的總收入呈不斷攀升的態(tài)勢，實(shí)現(xiàn)了從2016年的548萬美元到2018年的3356萬美元的飛躍，復(fù)合年度增長率147.6%，不過仍然處于虧損階段(2016年、2017年、2018年凈虧損分別為1081.1萬美元、792.7萬美元、4429.4萬美元)。

        老虎2018年的ARPPU在410美元(約為3218港元)左右，低于富途證券。

        同時老虎2018年獲客成本為265美元/人，高于富途的237美元/人。

        必須指出的是，由于后發(fā)劣勢，老虎在研發(fā)營銷和以及品牌推廣等方面的費(fèi)用支出顯得更為緊迫，一定程度上壓縮了其利潤空間。不過隨著用戶量的增長，規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)凸顯，成本—收益(虧損)比或?qū)⒅饾u縮小。

        5月24日，富途將發(fā)布2019年一季度財報，屆時我們可以更清晰地對比預(yù)判其與老虎的發(fā)展趨勢。

        04市值之錨：富途接近合理，老虎仍然過高

        上市兩個月以來，富途和老虎市值均經(jīng)歷了大起大落，外界對此深感不解之余也對如何判斷它們的市值之錨較為疑惑。

        我們看來，這樣的問題可以通過同業(yè)對比的方式予以澄明：

        作為專擅港美股交易的互聯(lián)網(wǎng)券商，富途和老虎短期內(nèi)難以達(dá)到東方財富(12.600,-0.02,-0.16%)(SZ：300059)和同花順(83.550,-0.14,-0.17%)(SZ：300033)的估值水平;

        而美股市場作為較為成熟的市場，同時也是兩家公司IPO所在市場，嘉信理財與盈透證券的估值水平更具有參考意義。

        由于老虎虧損，我們用市銷率(P/S)指標(biāo)來對比：

        國內(nèi)券商：同花順P/S：33倍，東方財富P/S：28倍

        國外券商：嘉信理財P/S：6倍，盈透證券P/S：12倍

        富途P/S：13倍，老虎P/S：30倍

        相比國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)券商的體量，無論從交易規(guī)模、營業(yè)收入、利潤空間來看，富途和老虎都遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及，因此把同花順和東方財富作為它們估值的上限實(shí)際已經(jīng)有失公允。

        但即使如此，我們可以看到，老虎市值已接近甚至超過A股兩個對標(biāo)標(biāo)的的估值。相比而言，估值接近兩家美股券商同行的富途，當(dāng)前市值顯得更為合理。

        值得注意的是，富途和老虎上市之時，正是A股券商股迎來一波大行情之時，它們的暴漲或存在一定映射效應(yīng)，而伴隨A股券商行情的結(jié)束，二者如今的下跌也是遵循價值回歸的表現(xiàn)。

《電鰻快報》