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        作者為阿爾法工場研究員

        導語： 管理層全新的背景，意味著不能再用老辦法來分析茅臺的新未來了。

        貴州茅臺(SH：600690)大股東茅臺集團成立“營銷公司事件”最近兩天引起業界軒然大波，并招致上交所問詢函。

        一種主流的輿論觀點認為，手握上市公司61.99%股份的茅臺集團，有借擴大銷售渠道之名行與上市公司爭利之實的嫌疑，并對或將產生的關聯交易、治理結構變化等連鎖問題抱有疑慮。

        該消息曝出后，茅臺股價3連陰，累計跌幅逾9個百分點。

        茅臺集團成立營銷公司事件究竟應如何理解，又將對上市公司市值產生怎樣影響?回應這樣的問題，尚需我們透過現象直抵本質。

        01 人變了

        如果仔細分析去年5月以來茅臺的管理層人事變動以及背后的導向變化，茅臺集團日前成立營銷公司這一看似驚人的舉動，實際也并不讓人過于意外與吃驚。

        對比茅臺集團歷任掌門人的履歷可知，在現任董事長李保芳之前，茅臺的前幾任一把手均成長自茅臺本廠的生產一線，而李保芳則打破了這一傳統，系由貴州省經信委原黨組書記、主任的職位上空降而來，成為集團及上市公司的掌舵者。

        而且最近一年以來，茅臺的領導層變化還不止于此：集團掌門人之后，茅臺集團黨委副書記、黨委委員、總經理、副總經理及總會計職位，均相繼出現變動。而這一系列人事變動中，如出一轍的是，相關繼任者均有著相應的國家公職人員履歷背景。

        上述顯著變化，正是對茅臺集團此番成立營銷公司最佳的觀察與解讀窗口：

        如外界所知，茅臺上市公司一方面立足于資本市場，給了股東巨大的投資收益，上市以來漲幅達到 200 倍，上市融資僅 22.4 億，累計為股東分紅達 574.7億，是資本市場價值藍籌的旗幟。

        另一方面，貴州作為中國扶貧任務最重的地區，當地國資系統的壓力可想而知。

        巨大的反差之下，“再平衡”早已是提上日程。

        聯想到去年的股東大會中，在被投資者問詢關于大量現金儲備之下分紅比例為何不能提升的問題時，管理層那一意味深長的回答：“我們不是生活在真空中，也需要平衡各方利益”——其間的寓意已不言自明。

        茅臺管理層18年完成換屆之后，2019年伊始便迎來“削藩行動”，直至日前再度成立集團完全控股的營銷公司，均是為平衡多方利益而施行的具體措施。

        作為二級市場投資者，從茅臺這一系列從人事到治理結構的變動與變化中，見微知著的在于：

        類似茅臺這樣具有全民所有屬性的萬億體量上市公司來說，操盤手要關心的，是平衡和回饋社會。

        二級市場的投資者或許覺得很受傷，但當茅臺體量巨大到足以對一方經濟產生深遠影響的時候，這家企業就不僅僅只屬于股東這一單一群體。

        從投資者視角來看，茅臺集團成立營銷公司最具現實意義的影響在于預期受損。

        2018年12月28日召開的年度經銷商聯誼大會上，貴州茅臺官方宣布，2019年將在現有3300多家經銷商基礎上進行削減。而根據今年3月下旬媒體報道，多名茅臺經銷商稱，截至3月已有400家左右的茅臺酒經銷商被取消了資格。

        正是基于這樣的事實，市場曾普遍預期認為，渠道整頓過程中收回的銷量未來將有望放入上市公司直營，進而在進一步增厚上市公司利潤的同時，茅臺飛天系列酒定價天花板也有可能因此打開。

        根據測算，一旦消減的經銷商配額回歸上市公司直營，可在當前為茅臺貢獻70億毛利。而茅臺今年開始的一路飆漲，其中一個重要邏輯也在于此。

        這樣的預期，隨著茅臺集團全資營銷公司的成立，已經基本宣告破滅。

        而之所以說是預期受損，畢竟“削藩”之前那部分利潤從未屬于過上市公司，茅臺也從來沒宣稱過“削藩”的份額會由上市公司來直營。

        盡管有觀點認為茅臺集團成立營銷公司的舉措，最終需要經過股東大會表決，未必可以獲得支持;但鑒于茅臺今日的地位與強勢，只要執意推行，不通過的可能性較低。

        當然，除去預期受損之外，也有一些現實問題需要進一步觀察：從結算角度來說，茅臺經銷商需要為茅臺提供預付款，而對營銷公司來說是否存在可以先出貨再付款的便利?這顯然是關乎上市公司現金流狀況的一個重大問題。

        根據茅臺官方微信發布的成立集團營銷公司一文顯示：

        “新成立的集團營銷公司將重在‘用好增量、管好存量、加強管控、統籌市場’，與社會渠道實現錯位發展，與原有營銷體系互為補充，共同構建順應新時代形式、契合時代發展要求的營銷體系。”“下一步，茅臺集團營銷公司將重點針對團購、商超等終端客戶開展工作，實現與社會渠道錯位發展”。

        “用好增量、管好存量”這樣的提法意味著，不止是19年度新增的2600噸茅臺酒產能將進入新成立的營銷公司體系，雖然沒有明確具體數字指標——但“削藩”而來的存量產能亦或將部分(甚至可以是全部)納入該體系中。

        對茅臺經銷商而言，擴大已有的配額已成南柯一夢，不縮減配額就阿彌陀佛了。

        此外，賦予集團營銷公司“加強管控、統籌市場”這8字方針，顯然在今后將形如懸在經銷商們頭頂上的“達摩克利斯之劍”。在前者坐擁巨大貨源的背景下，時刻可以向流通市場囤貨、漲價的亂象斬去。

        天花板高壓之下，部分經銷商向五糧液頻拋媚眼已是不爭之事實。

        一直以來，茅臺市值增長驅動主要來自于“價格*銷量”。一方面，未來茅臺基酒翻倍帶來的產量增長將在4年后到來，另一方面，只要不犯大的戰略錯誤，長期看茅臺酒能夠追隨居民工資增長的高個位數增長也是大概率事件。

        像茅臺這樣的公司，估值應該至少在20-30倍市盈率左右，如果用現金流折現進行估算，樂觀能保持在1.5萬億市值水平。

        只是，對茅臺投資者來說，追求短期暴漲的預期差邏輯已經結束，而長期的變化才剛剛上演。

《電鰻快報》