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投資最重要的是什么？是運(yùn)氣？是眼光？還是敢為天下先的勇氣？顯然不是。在一個(gè)日益理性化的市場(chǎng)，投資體系很重要。惟有建立自己的投資體系，賺自己看得懂的錢，才能在戰(zhàn)場(chǎng)上長(zhǎng)長(zhǎng)久久地活下去。

何謙是海富通基金債券基金部的副總監(jiān)，掌管著多只固收產(chǎn)品，“邏輯縝密、勤于思考”是業(yè)內(nèi)對(duì)他的評(píng)價(jià)。而今天分享的這篇《投資系統(tǒng)的搭建》，正是何謙對(duì)自己過(guò)往投資心得的總結(jié)提煉，殊為可貴，與諸君分享。

從業(yè)九年，前四年的銀行間市場(chǎng)本幣交易經(jīng)驗(yàn)，讓我對(duì)債券市場(chǎng)有比較全局的了解，也獲得了寶貴的交易經(jīng)驗(yàn)。過(guò)去五年投資管理的經(jīng)驗(yàn)，始于貨幣基金，到債券基金，再到混合基金，逐漸形成了自己的投資體系。本文務(wù)虛為主，試圖講清楚面對(duì)永遠(yuǎn)不確定的市場(chǎng)，我們是怎么做決策，如何建立投資系統(tǒng)的閉環(huán)，退出機(jī)制有哪些。中間一定有些許人性的探討，會(huì)聊到投資要克服人性的弱點(diǎn)，也正是因?yàn)橐恢睕](méi)有克服，不得不的承認(rèn)這絕對(duì)不是一個(gè)階段的工作，而是一個(gè)終生的過(guò)程。

我們先聊一聊投資需要什么？ 首先，需要知識(shí)，其次需要執(zhí)行知識(shí)的管理策略，最后還需要嚴(yán)格遵守計(jì)劃的心理素質(zhì)。 我們就先從投資知識(shí)開(kāi)始說(shuō)。 

知識(shí)

知識(shí)包括：技術(shù)分析，基本面分析，按照債券品種劃分需要：貨幣政策、流動(dòng)性分析、信用債分析、利率債以及可轉(zhuǎn)債交易。

這些分析就是通過(guò)我們過(guò)去所學(xué)習(xí)的數(shù)量經(jīng)濟(jì)學(xué)理論來(lái)給他們定價(jià)，這個(gè)定價(jià)不是絕對(duì)價(jià)格，而是相對(duì)價(jià)值，單說(shuō)一個(gè)很難辨別好壞，但是放在一起，把期限價(jià)差、信用價(jià)差、收益率曲線的形態(tài)看一看，就可以排序，當(dāng)前哪一類資產(chǎn)的性價(jià)比相對(duì)高。

首先，貨幣政策的研究強(qiáng)調(diào)定性，緯度有橫向和縱向，我們閱讀官方文件，包括央行、財(cái)政部、發(fā)改委、統(tǒng)計(jì)局、銀保監(jiān)、證監(jiān)會(huì)等多部委，為的就是在執(zhí)行層面找到更多的細(xì)節(jié)，通過(guò)勤奮獲得更多細(xì)節(jié)，關(guān)注越多，越有可能獲得知識(shí)優(yōu)勢(shì)，我們就比其他人更好地理解頂層設(shè)計(jì)乃至各類政策。因?yàn)樗屑?xì)節(jié)都是服從主旨的，例如現(xiàn)階段的寬貨幣到寬信用，回頭去看一年前的報(bào)告，可以找到跡象；縱向方面，我們要持續(xù)的看報(bào)告，就是要找到邊際措辭的改變，從而找到拐點(diǎn)。賣方分析師的報(bào)告不一定準(zhǔn)確，但我們依舊會(huì)看，主要是了解市場(chǎng)主流預(yù)期在哪里，統(tǒng)計(jì)出主流結(jié)論，因?yàn)轭A(yù)期的作用在金融市場(chǎng)中表現(xiàn)最明顯，買賣決策依據(jù)對(duì)將來(lái)價(jià)格的預(yù)期（賣方），而將來(lái)的價(jià)格又反過(guò)來(lái)受制于當(dāng)前的買賣決策（買方），這也就是索羅斯成名的反身性原則。預(yù)期、價(jià)格、行為三者形成遞歸函數(shù)，相互影響，相互作用。但必須指出，反身性模型不能取代基本面分析，在我們的體系中，僅僅是作為基本面分析中所欠缺的補(bǔ)充，原則上這兩種方法是可以調(diào)和的，基本面分析試圖確立潛在價(jià)值如何反映到價(jià)格上，而反身性則表明了價(jià)格如何影響潛在價(jià)值，一個(gè)是靜態(tài)的，一個(gè)是動(dòng)態(tài)的，所以我們需要賣方，不是出于基本面研究，而是全市場(chǎng)預(yù)期的指引。

其次，流動(dòng)性分析層面我們擁有四個(gè)量化模型，分別叫做：1）資產(chǎn)定價(jià)波動(dòng)曲線，作用有多資產(chǎn)端投放的是進(jìn)攻還是防守做出判斷以及負(fù)債端管理；2）貝葉斯條件贖回，建立在條件概率事件的負(fù)債端變化預(yù)測(cè)；3）換手率，通過(guò)自身數(shù)據(jù)的分析嘗試描繪出銀行間市場(chǎng)隱含流動(dòng)性的變化，找到流動(dòng)性變盤(pán)的跡象；4）異常值分析。為什么我們要建立流動(dòng)性分析的模型呢？因?yàn)樵诹鲃?dòng)性管理中我們發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)往往是Random walk，變化很快，即使在貨幣政策的研究中判斷大的方向沒(méi)有問(wèn)題，但是可能在操作層面過(guò)于快速，導(dǎo)致拐點(diǎn)未現(xiàn)，已經(jīng)切換了資產(chǎn)，造成了不必要的損耗。而這種操作會(huì)讓人“躁”，這個(gè)快是兩個(gè)概念，快的前提是準(zhǔn)確。為了實(shí)現(xiàn)在判斷層面與操作層面的摩擦力變小，結(jié)合隨機(jī)性的特征，陸續(xù)開(kāi)發(fā)了這套系統(tǒng)。目前比較好用，可以參考我們近幾年的貨幣基金表現(xiàn)。我們?cè)诳紤]貨幣政策的時(shí)候嘗試考慮一年后的情景，就有可能擁有未來(lái)，如果只是考慮明天的問(wèn)題，那么注定只能收獲昨天的延續(xù)，但是在操作層面我們堅(jiān)決按照模型的指引，即使看準(zhǔn)了方向，也就根據(jù)市場(chǎng)的節(jié)奏來(lái)切換。

再者，信用債的分析。目前我們利用內(nèi)外部信評(píng)體系找到邊際券種類，優(yōu)中選優(yōu)，給予較大的投資比例。為什么？首先我們不做低評(píng)級(jí)、瑕疵券，本身有一定的安全邊界。在操作層面，既然是我們擅長(zhǎng)的、符合自己投資標(biāo)準(zhǔn)的品種，那么我們需要的就是有耐心等待達(dá)標(biāo)的時(shí)候動(dòng)手買入即可。我們對(duì)于信用債的定位就是配置，區(qū)別在于債牛股熊久期長(zhǎng)，反過(guò)來(lái)如果債熊股牛，就是縮短久期，操作上對(duì)于信用債的倉(cāng)位和評(píng)級(jí)是不變的，變化的是期限移倉(cāng)，而永遠(yuǎn)在做價(jià)值挖掘（股債雙熊在中國(guó)大多數(shù)是流動(dòng)性收緊，參考第一個(gè)部分，可以類貨幣操作）。靠譜的公司有個(gè)特點(diǎn)，就是它做的事情別人做不了，找央企、找寡頭、找資源型、找牌照型，這個(gè)是門檻，決定了利潤(rùn)和趨勢(shì)。找到這樣的公司，即便盈利能力一般，也不用太擔(dān)心。我們做很多信用債的研究，其實(shí)就是為了減少?zèng)Q策，幾千個(gè)債券，我們只有在更少的、更重要的主體分析上做到最好，才能提高投資確定性與賺錢概率，這是最樸素也是最有效的方法。總結(jié)而言即研究上升維，決策時(shí)降維。在信用債的投資里，要學(xué)會(huì)做一個(gè)農(nóng)民，春耕秋收，日出而作，日落而息，循環(huán)往復(fù)，大部分時(shí)間我們都在播種、農(nóng)作，持有到期就是收獲。信用債是可以穿越牛熊的，因?yàn)樾庞脗呀?jīng)有了阿爾法與期限管理（1-3年），本身就可以忘掉穿越這件事，只需要扎實(shí)的分析，勤勞的找，耐心的持有。這才是絕對(duì)收益的根本。

最后，利率債及轉(zhuǎn)債的交易層面：宏觀分析和利率債交易密切相關(guān)，但本文務(wù)虛，略過(guò)。我們重點(diǎn)說(shuō)一下工具上的使用，股債蹺蹺板。利率債的交易中想要擁有更多優(yōu)勢(shì)，同時(shí)避免暴露于不可接受的劣勢(shì)之下，最穩(wěn)妥的就是要做出一些互不相關(guān)的押注，彼此平衡，通俗一點(diǎn)債基都能開(kāi)國(guó)債期貨權(quán)限，大多可以投資可轉(zhuǎn)債，利率牛的時(shí)候乘風(fēng)而上，但是不要忘了準(zhǔn)備降落傘，對(duì)沖的交易工具必須具備（可轉(zhuǎn)債投資尤其如此，因?yàn)榱鲃?dòng)性沒(méi)有利率債好）。其次，利率債到底多少倉(cāng)位算最佳？不同人，心性不一，倉(cāng)位的高低自然也不一樣。個(gè)人認(rèn)為，交易倉(cāng)位是否合理有效的檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)很簡(jiǎn)單，就是買入之后動(dòng)作不變形、生活狀態(tài)照常，不影響你的飲食睡眠和情緒，那么這個(gè)倉(cāng)位就在你心性之內(nèi)。而想要追求更多，就必須調(diào)整自己的極限，但調(diào)整自己的邊界會(huì)造成很大的痛苦。在實(shí)際投資過(guò)程中，無(wú)論牛熊其實(shí)都可以試驗(yàn)出自己的數(shù)字，如果到現(xiàn)在還不清楚自己的可承受邊界，或許就要反思下了。彈性資產(chǎn)的倉(cāng)位管理很重要，它雖不能創(chuàng)造財(cái)富，但它是我們投資者不可或缺的減震器。一個(gè)開(kāi)放基金如果沒(méi)有上乘的倉(cāng)位管理，即便判斷準(zhǔn)確、基金經(jīng)理內(nèi)心也很篤定，但很可能會(huì)倒在黎明前的黑暗里。因?yàn)槿绻闩袛?000點(diǎn)上漲，先跌500點(diǎn)，再漲1500點(diǎn)，組合可能已經(jīng)清盤(pán)了。第三，利率債的定價(jià)大家很喜歡通過(guò)之前的歷史數(shù)據(jù)來(lái)找錨，比如16年到了多少，MLF是多少，大的方向OK，但是推測(cè)的數(shù)字并不一定準(zhǔn)確。因?yàn)槭袌?chǎng)就算有反復(fù)，也不可能重新回到起點(diǎn)，歷史從來(lái)都不是簡(jiǎn)單的重復(fù)。市場(chǎng)中看不到的東西，威力遠(yuǎn)勝于我們看得到的任何東西。我們通常都是運(yùn)用有限的數(shù)據(jù)和思維來(lái)分析無(wú)限的市場(chǎng)，特別是利率債看起來(lái)影響要素不多，但在投資中變因通常是漸進(jìn)的，而利率債的結(jié)果是跳躍的，事后看起來(lái)合理不代表事前可知。那么回到我們前面所講，我們需要對(duì)沖工具，期貨也好、權(quán)益?zhèn)}位也好。一個(gè)是瞬間開(kāi)倉(cāng)的緊急對(duì)策，一個(gè)是長(zhǎng)期持有的阿爾法對(duì)沖。（比如，有些可轉(zhuǎn)債，我們有持倉(cāng)，但是下跌時(shí)候心理一點(diǎn)都不慌，甚至希望它多跌一點(diǎn)好加倉(cāng)，這說(shuō)明對(duì)該轉(zhuǎn)債已經(jīng)足夠了解，對(duì)其內(nèi)在價(jià)值和未來(lái)前景比市場(chǎng)有更加精準(zhǔn)的把握，因此市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)已經(jīng)不會(huì)影響情緒了）。最后，我還想說(shuō)一下利率債的逆向交易做空，期貨和現(xiàn)貨都可以，因?yàn)槔蕚侨袌?chǎng)流動(dòng)性最好的券，且交割時(shí)間彈性很大，確實(shí)有很多逆向交易的機(jī)會(huì)，但重點(diǎn)不是機(jī)會(huì)，而是逆向。這兩個(gè)字很簡(jiǎn)單，但最不容易學(xué)習(xí)，因?yàn)樗皇且环N投資技能，而是一種品格，品格無(wú)法學(xué)習(xí)，要么天賦，要么只能通過(guò)實(shí)踐慢慢磨礪，所以學(xué)費(fèi)很高。

體系

交易體系：投資過(guò)程包括研究、評(píng)級(jí)定價(jià)、買入、監(jiān)控、賣出和錯(cuò)誤反思。研究決定了買什么，評(píng)級(jí)定價(jià)是購(gòu)買的順序，必須不是唯一標(biāo)的，是一攬子（但不需要太多），買入要考慮何時(shí)買，買入成本，買入多少倉(cāng)位（其實(shí)這兩個(gè)部分就是兩個(gè)永恒的維度，空間和時(shí)間，空間就是買好的，時(shí)間就是買的好）。買入之后必須有投資監(jiān)控，面對(duì)錯(cuò)誤，如何處理？首先要明白錯(cuò)誤是不可避免的，只能接受和改進(jìn)，因?yàn)橛肋h(yuǎn)都有我們想不到的事情發(fā)生，讓我們虧損。在我們的體系中看錯(cuò)就一定會(huì)做錯(cuò)，但必須遵守交易準(zhǔn)則，錯(cuò)了不能慌，收盤(pán)后復(fù)盤(pán)，重新審視自己的邏輯和策略，盤(pán)中下單被收割的是情緒，這是大忌，哪怕收盤(pán)后決定明天止損，也不要臨時(shí)面對(duì)盤(pán)中的虧損立馬操作。投資結(jié)果的好壞由很多因素組成，隨機(jī)性很大，我們唯一可以控制的是投資過(guò)程，而投資監(jiān)控是當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)我們不理解的行為時(shí)，及時(shí)給予警示，提醒我們放慢腳步，將之前的觀點(diǎn)收回，重新聚焦到當(dāng)下，尋找解決方案。要知道，沉默的數(shù)據(jù)會(huì)造成認(rèn)知的扭曲，但我們可以在監(jiān)控預(yù)警環(huán)節(jié)通過(guò)負(fù)面例子重新接近真相。人類其實(shí)一直是在直覺(jué)思維系統(tǒng)和理性思維系統(tǒng)之間找平衡。大多數(shù)時(shí)候交易層面靠直覺(jué)，投資決策層面靠理性思維，而前者往往被市場(chǎng)的情緒收割，后者呢？往往講的很對(duì)，但做的不好。所以需要反過(guò)來(lái)，交易策略要理性、機(jī)械、冰冷，投資決策除了我們從事的定量定性分析，應(yīng)當(dāng)給予直覺(jué)，因?yàn)橥顿Y是藝術(shù)。聊完監(jiān)控，聊賣出。賣出是止盈，也可以是止損，可以是從容不迫，也可以是倉(cāng)皇失措。聽(tīng)上去似乎止盈對(duì)應(yīng)著從容不迫，止損對(duì)應(yīng)著倉(cāng)皇失措？我并不這樣認(rèn)為。要知道盈虧同源，止損為什么一定要倉(cāng)皇失措呢？有的時(shí)候我們很感激那些連續(xù)出現(xiàn)的小虧損，正是這些令人不爽的虧損把那些聰明的交易者擋在了獲利的門外。很多投資從業(yè)人員對(duì)于交易技術(shù)的選擇總是持有完美思維，無(wú)論最終射中了幾環(huán)，一定要瞄準(zhǔn)十環(huán)，事實(shí)上交易根本不是這樣。如果我想射中五環(huán)，那么我就應(yīng)該選擇五環(huán)的交易技術(shù)并且追求穩(wěn)定性，一天四小時(shí)交易時(shí)間，一小時(shí)3600秒，賣出最高點(diǎn)是1/14400的概率。我們所掌管的資金體量對(duì)于可轉(zhuǎn)債來(lái)說(shuō)很可能是連續(xù)買入一周或者賣出一周才可以的，所以天然就應(yīng)該忽略最高和最低，我們要追求的是一流的交易策略，而不是一流的交易技術(shù)，因?yàn)閮烧呋p，不可兼得，散戶可追求一流的技術(shù)，機(jī)構(gòu)投資者不行，應(yīng)該適時(shí)地放下執(zhí)念。 

錯(cuò)誤反思：投資前我們需要盡可能全面的認(rèn)知世界，而投資后復(fù)盤(pán)反思，因?yàn)榻Y(jié)果已經(jīng)在那里了，我們需要深刻的理解世界，找出看錯(cuò)的原因（做錯(cuò)不需要分析，因?yàn)槲覀冏非笾泻弦唬村e(cuò)必然會(huì)做錯(cuò)，所以只需要分析為什么看錯(cuò)）。反復(fù)出現(xiàn)的問(wèn)題一般有：1）無(wú)意中沒(méi)有遵守自己的系統(tǒng)；2）投資過(guò)程中忽視了某些事情；3）情緒影響了自己判斷（個(gè)體一旦將自己歸入群體，原本的獨(dú)立理性很容易被群體的瘋狂所淹沒(méi)。人在群體中為了獲得認(rèn)同，甚至愿意拋棄獨(dú)立思考的能力來(lái)?yè)Q取歸屬感。很多時(shí)候，我們討論、交流、分享，不是為了尋找真相，而是為了別人口中所講與自己心中所想吻合。）4）我們沒(méi)有意識(shí)到自己的某些變化，比如浮躁了、懶惰了，進(jìn)而帶來(lái)業(yè)績(jī)下滑。

總而言之，我個(gè)人的感悟是，想要持續(xù)獲得收益就需要一個(gè)穩(wěn)妥的、形成閉環(huán)的體系，作為決策的基礎(chǔ)，并且有能力控制自己的情緒，使其不會(huì)對(duì)這個(gè)體系造成影響。投資是一門科學(xué)，需要用腦；但同時(shí)也是藝術(shù)，需要走心。最重要的一環(huán)就是每個(gè)人通過(guò)學(xué)習(xí)和實(shí)踐找到適合自己的體系，而該體系給自己的性格要統(tǒng)一。這是一門孤獨(dú)而謙卑的事業(yè)，沒(méi)有窮盡。

《電鰻快報(bào)》