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　　2015年12月，藥明康德以每股5.75美元，總額33億美金完成了私有化。到了2018年底，公司已完成A股、港股以及新三板三大資本市場(chǎng)的布局，合計(jì)市值遠(yuǎn)超千億人民幣。短短三年時(shí)間，市值增加了數(shù)倍。

　　細(xì)看藥明集團(tuán)在三大資本市場(chǎng)的布局，發(fā)現(xiàn)側(cè)重點(diǎn)各不相同。A+H股上市公司藥明康德專注于小分子新藥研發(fā)服務(wù)、新三板掛牌公司合全藥業(yè)則側(cè)重于小分子新藥研發(fā)生產(chǎn)領(lǐng)域、港股上市公司藥明生物（2269.HK）則主要提供大分子生物制劑服務(wù)。

　　基于雙高的業(yè)績(jī)?cè)鏊俸凸乐邓剑疚牡姆治鲋攸c(diǎn)聚焦在大分子生物制劑服務(wù)提供商藥明生物。2017年港股上市以來(lái)，受益于行業(yè)的爆發(fā)式增長(zhǎng)以及盈利水平的大幅躍升，公司股價(jià)迭創(chuàng)新高。雖然，目前股價(jià)相較高點(diǎn)已經(jīng)有所回落，但相比上市時(shí)仍有翻倍漲幅。

　　在股價(jià)持續(xù)上漲的過(guò)程中，公司做了多次配售，單單2018年就實(shí)行了兩次，包括配售新股和出售老股。部分投資者擔(dān)心頻繁的配售可能意味著管理層已經(jīng)認(rèn)為公司股價(jià)處于高估。

　　增長(zhǎng)潛力是否能夠支撐當(dāng)前超過(guò)百倍的市盈率？配售是否意味著中長(zhǎng)期的利空？

　　業(yè)績(jī)與估值的賽跑 

　　藥明生物是一家生物制劑服務(wù)供應(yīng)商，提供端到端的解決方案，包括發(fā)現(xiàn)、開(kāi)發(fā)及生產(chǎn)生物制劑。公司于2017年在港交所上市。

　　下表列示了公司提供的主要服務(wù)，包括IND（investigational new drugs，指新藥臨床試驗(yàn)的申報(bào)，主要包括臨床一期到臨床三期的試驗(yàn)申請(qǐng)）前和IND后。由于公司能夠提供一站式服務(wù)，所以IND前的訂單能夠較大概率隨著開(kāi)發(fā)進(jìn)程逐漸往后延伸，直至商業(yè)化生產(chǎn)，進(jìn)而提高公司從訂單中獲得的價(jià)值量。

　　從2014年至2017年，藥明生物的營(yíng)收從3.32億上升到了16.19億，純利從0.42億上升到了2.53億，復(fù)合增速分別達(dá)到了69.58%和81.95%。公司的毛利率和純利率在此期間有所波動(dòng)，但整體是一個(gè)上升的趨勢(shì)。

　　2018年半年報(bào)時(shí)，公司繼續(xù)維持高增長(zhǎng)，營(yíng)收和純利分別同比增長(zhǎng)了60.92%和170.69%。在此期間，公司的未完成訂單增長(zhǎng)到了5.34億美金，是2017年全年?duì)I收的2倍有余。

　　訂單結(jié)構(gòu)上，價(jià)值更高的臨床后期（第三期）開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的數(shù)量由去年同期的6個(gè)增加到了當(dāng)期的10個(gè)。公司的首個(gè)商業(yè)化生產(chǎn)項(xiàng)目也已經(jīng)在無(wú)錫基地開(kāi)始生產(chǎn)。

　　在高增長(zhǎng)業(yè)績(jī)的驅(qū)動(dòng)下，公司上市以來(lái)的市盈率長(zhǎng)期在百倍以上，這還是在港股這個(gè)平均市盈率相對(duì)較低的市場(chǎng)。

　　是怎樣的行業(yè)前景使得公司擁有如此高的估值？ 

　　生物制劑行業(yè)的春天 

　　多年前流行過(guò)一句話：21世紀(jì)是生物的世紀(jì)。雖然，生物學(xué)子可能覺(jué)得收入和這句話未必匹配，但是制藥行業(yè)確實(shí)迎來(lái)了生物制劑的大發(fā)展。

　　全球生物制劑的市場(chǎng)規(guī)模從2012年的1642億美金上升到了2016年的2208億美金，復(fù)合增速達(dá)到了7.7%，遠(yuǎn)高于非生物制劑增速的4.0%。與此同時(shí)，市場(chǎng)研究機(jī)構(gòu)弗若斯特沙利文認(rèn)為未來(lái)幾年生物制劑市場(chǎng)仍將保持快速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2016年至2021年的復(fù)合增速將達(dá)到9.7%。

　　生物制劑市場(chǎng)的快速發(fā)展，帶動(dòng)了中國(guó)的生物制劑研發(fā)服務(wù)市場(chǎng)。根據(jù)藥明生物招股書(shū)披露的數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)中國(guó)生物制劑研發(fā)服務(wù)市場(chǎng)2016年至2021年的復(fù)合增速將達(dá)到34.8%，從21億上升到92億。

　　基于樂(lè)觀的未來(lái)需求預(yù)期，藥明生物加速了產(chǎn)能的擴(kuò)張。下圖為公司2018年半年報(bào)列示的產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃。如果產(chǎn)能擴(kuò)張順利完成，公司在四個(gè)國(guó)家的合計(jì)產(chǎn)能將達(dá)到22萬(wàn)升。根據(jù)西南證券(4.240, -0.10, -2.30%)相關(guān)研報(bào)數(shù)據(jù)，屆時(shí)公司的產(chǎn)能可能僅次于三星生物、BI和Lonza，位居全球第四。

　　高位配股為哪般？

　　正是在良好的增長(zhǎng)預(yù)期下，公司股價(jià)在上市后接連創(chuàng)出新高，2018年6月的最高市值更是達(dá)到了約1200億港幣。這一背景下，公司分別在2018年3月和6月做了兩次配售。

　　2018年3月的配售分為兩部分，包括5700萬(wàn)股的新股份配售和1000萬(wàn)股的老股份配售，配售價(jià)格都是每股70元港幣。其中，新股配售（一級(jí)配售）募得資金39.9億港幣，將主要用于增加多個(gè)實(shí)驗(yàn)室及生產(chǎn)設(shè)施。

　　2018年6月的第二次配售則完全是老股轉(zhuǎn)讓，即公司的一名控股股東Biologics Holdings以每股79.2港元的價(jià)格向獨(dú)立第三方配售5000萬(wàn)股。轉(zhuǎn)讓完成后，Biologics Holdings的持股比例降至55.34%。

　　高位配股，特別是大股東舊股配售，雖然不一定說(shuō)明公司股價(jià)已經(jīng)高估，但較大概率會(huì)增大公司未來(lái)的減持壓力。對(duì)于藥明生物來(lái)說(shuō)，雖然公司業(yè)績(jī)處于快速增長(zhǎng)期，但短時(shí)間內(nèi)進(jìn)行多次配售，還是難免會(huì)讓投資者有所擔(dān)心。

　　回顧藥明生物的快速發(fā)展歷史，既與創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的眼光、能力有關(guān)，還與國(guó)家支持發(fā)展創(chuàng)新藥、國(guó)際藥企向亞洲轉(zhuǎn)移研發(fā)生產(chǎn)外包服務(wù)需求的趨勢(shì)有關(guān)，更與生物制劑產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展息息相關(guān)。

　　在目前較高的增長(zhǎng)預(yù)期下，投資者可能需要密切關(guān)注公司未來(lái)能否通過(guò)產(chǎn)能的擴(kuò)張和訂單的增加來(lái)持續(xù)實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)，進(jìn)而消化掉目前較高的估值水平，甚至創(chuàng)出股價(jià)新高。（CJT）

《電鰻快報(bào)》