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面包財(cái)經(jīng) 愛(ài)讀財(cái)報(bào)的面包君

　　說(shuō)起裕元集團(tuán)（0551.HK），你可能沒(méi)有聽(tīng)說(shuō)過(guò)，但你腳上穿的Nike、adidas，身上穿的Puma可能正是由其生產(chǎn)或者銷售。

　　這家身兼運(yùn)動(dòng)鞋服制造商和零售商雙重身份的老牌臺(tái)資公司，自去年四季度以來(lái)遇到了增收不增利的窘境。

　　根據(jù)公司2018年三季報(bào)的描述，造成這一現(xiàn)象的主要原因是制造業(yè)務(wù)端的營(yíng)運(yùn)反杠桿作用，非經(jīng)常性收益的減少以及融資成本的上升。

　　在這一基本面背景下，公司股價(jià)自今年1月見(jiàn)到高點(diǎn)35.98元/股后一路下跌，最低跌到了18.94元/股，跌幅接近50%。目前，公司股價(jià)對(duì)應(yīng)的2018年市盈率約為16倍，市凈率1.2倍，股息率達(dá)到了6%左右。

　　然而，在股價(jià)一路下跌的過(guò)程中，公司卻在頻繁且大額的進(jìn)行回購(gòu)。截至2018年12月11日，公司今年已累計(jì)回購(gòu)近0.32億股，涉及金額約7億港幣。

　　一般來(lái)說(shuō)，公司管理層由于始終站在行業(yè)一線，能夠比一般的投資者更早的感知到行業(yè)的冷暖。所以，持續(xù)的回購(gòu)能否說(shuō)明內(nèi)部人士認(rèn)為公司基本面將會(huì)好轉(zhuǎn)？或者只是為了刻意向市場(chǎng)釋放信號(hào)，阻止股價(jià)進(jìn)一步下跌？

　　運(yùn)動(dòng)鞋服雙料巨頭 

　　裕元集團(tuán)是全球最大的運(yùn)動(dòng)、運(yùn)動(dòng)休閑、休閑鞋及戶外鞋制造商，旗下還擁有運(yùn)動(dòng)品牌銷售渠道，1992年便在港交所上市。

　　2000年以來(lái)，公司的營(yíng)收從16.91億美金上升到了2017年的92億美金，同期的凈利潤(rùn)則從2.1億美金上升到了5.19億美金，復(fù)合增速分別為10.48%和5.47%。

　　下圖列示了公司2016年和2017年的業(yè)務(wù)構(gòu)成圖，從中可以看到，運(yùn)動(dòng)鞋制造是公司的最大收入來(lái)源，2017年占比為46.1%。但是，公司的零售業(yè)務(wù)占比有明顯的提高趨勢(shì)，從2016年的28.8%上升到了2017年的33.2%。

　　臺(tái)灣蔡氏家族是公司的控股股東，通過(guò)直接和間接持股的方式合計(jì)持有公司超過(guò)50%的股權(quán)。港股的另一家上市公司寶勝國(guó)際（3813.HK）負(fù)責(zé)集團(tuán)的零售業(yè)務(wù)，公司持有其超過(guò)60%的股份。

　　提到寶勝國(guó)際，那就不得不提其在今年初的私有化動(dòng)作。2018年1月21日，寶勝國(guó)際提出擬以2.03港元/股的價(jià)格私有化上市公司，私有化價(jià)格相比當(dāng)時(shí)的股價(jià)溢價(jià)31.82%。但是，私有化最終因?yàn)樾」蓶|的反對(duì)而沒(méi)有如愿實(shí)施。

　　而且，寶勝國(guó)際還因?yàn)樵谔岢鏊接谢按嬖诠室忉尫爬铡⒆龅屠麧?rùn)的嫌疑而被投資者頻頻質(zhì)疑。

　　成本剛性導(dǎo)致增收不增利 

　　回到裕元集團(tuán)，從其具體業(yè)務(wù)來(lái)看，公司今年前三季度的運(yùn)動(dòng)鞋、休閑鞋/戶外鞋以及鞋底、配件等業(yè)務(wù)都錄得同比負(fù)增長(zhǎng)。但是，由于占公司營(yíng)收30%以上的零售業(yè)務(wù)同比大增25.4%，使得公司整體的營(yíng)收仍然同比增長(zhǎng)了6.5%，從去年的67.18億美金上升到了71.52億美金。

　　但是，公司的凈利潤(rùn)從去年同期的3.96億下降到了今年前三季度的2.05億，同比減少了48.32%。在此期間，制造業(yè)務(wù)的毛利減少11.2%至830.2百萬(wàn)美金，毛利率下降1.4%至19.3%。

　　文章開(kāi)始提到，造成公司2018年前三季度增收不增利的主要原因是制造業(yè)務(wù)端的營(yíng)運(yùn)反杠桿作用，非經(jīng)常性收益的減少以及融資成本的上升。

　　如果剔除非經(jīng)常性損益的影響，2018年前三季度的股東應(yīng)占經(jīng)常性溢利為236.2百萬(wàn)美金，相比去年同期的395.9百萬(wàn)美金仍然減少了37.0%，所以非經(jīng)常性損益不是主因。

　　至于融資成本，如下圖所示，今年前三季度的增加金額為29.73百萬(wàn)美金，同樣不是關(guān)鍵影響因素。

因此，制造端的營(yíng)運(yùn)反杠桿作用是造成公司利潤(rùn)下降的主因。

　　下表列示了公司今年和去年上半年制造業(yè)務(wù)的營(yíng)收和部分成本構(gòu)成。從中可以發(fā)現(xiàn)，雖然今年上半年?duì)I收減少了2億美金，但除了和生產(chǎn)直接相關(guān)的材料成本有所減少，勞工成本和經(jīng)常性開(kāi)支非常剛性，這就解釋了公司所稱的營(yíng)運(yùn)反杠桿作用。

　　值得一提的是，由于公司近幾年的資本開(kāi)支增加明顯，從2013年的1.92億美金上升到了2017年的5.53億美金，直接導(dǎo)致了公司折舊與攤銷金額明顯上升，2017年達(dá)到了2.98億美金，接近當(dāng)年凈利潤(rùn)的60%。這也是導(dǎo)致公司利潤(rùn)增速明顯低于營(yíng)收增長(zhǎng)的原因之一。

　　回到業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)層面，雖然造成公司增收不增利現(xiàn)象的財(cái)務(wù)原因是運(yùn)營(yíng)成本剛性以及資本開(kāi)支增加導(dǎo)致的折舊攤銷增多等因素，但是如果撥開(kāi)財(cái)務(wù)外殼，我們可以發(fā)現(xiàn)深層次的原因是競(jìng)爭(zhēng)加劇以及隨著消費(fèi)文化變遷帶來(lái)的訂單模式改變。

　　裕元集團(tuán)作為一家老牌的運(yùn)動(dòng)鞋制造商，對(duì)于內(nèi)外部的周期波動(dòng)可謂身經(jīng)百戰(zhàn)。這一次，我們可以跟蹤觀察公司將會(huì)以怎么的方式來(lái)應(yīng)對(duì)新一輪的挑戰(zhàn)。

《電鰻快報(bào)》