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　作為背靠華為的5G新寵兒，

　　11月份著重研究了飛榮達（SZ：300602），總體來看是個比較不錯的企業：背靠華為，華為的強大，蘋果的衰落，都是利好。再加上老板銷售出身，業績肯定是沒問題的，成長也是沒問題。當前業務電磁屏蔽和導熱是一個非常有競爭力的業務，企業既獲得了高增長，也在市場上獲得很高的溢價。

　　我所鐘愛的企業是當前的基本業務有著強大的競爭力，堅實可靠的為企業賺取價值。未來業務的發展戰略清晰且非常吸引人，管理層以股東利益為導向，配合一個能夠接受的市場價格。那么現在看看飛榮達能夠滿足以上幾點呢？

　　當前業務的競爭力

　　在電磁屏蔽和導熱材料這個行業，飛榮達的客戶包括華為、戴爾、微軟、思科、facebook等眾多的跨國巨頭，下游應用包括通訊基站、手機、電腦、汽車電子，數據中心等。總之業務范圍拓展的很深，這與企業的創始人有著很大的關系。也是電磁屏蔽和導熱材料行業最優競爭力的企業。

　　2018年上半年，飛榮達實現營收5.52億元，同比增長16.70%；實現歸母凈利潤7004.46萬元，同比增長94.11%。表現更出色的是毛利率，上半年30.65%，同比增長6.36%。主要原因是電磁屏蔽材料及器件定價權能力的提升，以及高端產品的放量。

　　數據顯示，上半年主力產品電磁屏蔽材料實現收入2.75億元，同比增長45.03%，主要源于公司2017年下半年開始向微軟主要硬件產品線X-BOX供貨。

　　還有數據中心，隨著云計算的飛速發展，全球數據中心建設熱浪炙烤，飛榮達經過一年多時間的認證審核，已經通過了Facebook的認證，即將進入他的采購體系。目前Facebook擁有8個數據中心，每個數據中心有8萬臺服務器，每個服務器需要幾百塊錢的屏蔽和導熱材料產品。這些都將在未來的一兩年里有力的拉動飛榮達的營收增長。

　　當前業務的競爭力是非常強的，成為華為強大的供應商，又與全球知名的互聯網企業合作。顯示出飛榮達非常好的增長賽道。雖然做的是工業品，是一個B to B 企業，財務報表難看。但主要的增長在于獲得更多的大客戶，財務報表難看也是一個能接受的范圍。

　　未來業務增長存疑

　　對于飛榮達的新業務——塑料天線振子，雖然說是領先的技術，但可以說這個只是技術上的領先，并非技術上的壟斷。如果5G的設備天線鋪設的時間越長，塑料天線振子的技術很可能被其他企業超越。飛榮達更多的是有領先優勢，而非差異化優勢。這是目前很多投資者關于5G天線的認識。

　　天線廠本來的技術競爭力在天線設計，但是由于5G天饋系統的特點。天線廠必須盡可能的提供整體方案才有競爭力，也是提高自己和基站廠商話語權的需要。所以做天線的通宇收購了做濾波器的江嘉。

　　與此同時原來的一些非天線的也虎視眈眈：世嘉科技(34.430, 2.53,7.93%)，原來做金屬加工的，收購波發特介入天線領域，因為他原來做電梯，有金屬加工能力，可以做天線，金屬腔體濾波器。

　　飛榮達，原來做屏蔽件散熱件的，也是屬于金屬加工領域的，研發布局了塑料天線振子，同時收購了兩家做天線的介入天線領域。機構調研中也確認了他們戰略天線振子、濾波器、天線一體化。

　　天線能力上面三個都有了，能力強弱大概是“通宇—世嘉—飛榮達”這個次序。

　　濾波器能力，傳統的金屬腔體濾波器在高頻的5G已經沒有優勢，因為頻率越高，波長越短，需要的濾波器尺寸越小，金屬腔體濾波器的CNC加工已經越來越極限，需要用半導體工藝的陶瓷介質濾波器。技術路線上華為以陶瓷介質濾波器為主，中興目前以金屬的為主，后面大概率還是向陶瓷的過度。

　　金屬腔體濾波器加工也沒有太多壁壘，主要是需要大量CNC（計算機數控技術）金屬加工機，屬于重資產的行業。這個從華為的濾波器供應商春興精工(3.980, 0.15, 3.92%)和世嘉科技做電梯的就可以轉型做天線就可以看出。而陶瓷介質濾波器才是關鍵，這方面國內領先的是風華高科(12.010,0.29, 2.47%)（維權）和東山精密(12.410, 0.95, 8.29%)的子公司。風華本來就是做陶瓷電容的，東山則是收購獲得。通宇最近收購了一個江嘉科技也是在這方面布局。

　　綜合，濾波器這塊結合天線目前布局最優的布局是通宇，其他的天線廠家差不多，純粹濾波器的感覺要沒積累搞天線太難了。東山核心是MFLEX（全球最大的柔性印刷電路板制造商）的FPC（柔性電路板）業務，風華就是做無源器件的。

　　還有一個是天線振子，這個5G從原來的16/64到128甚至更多，增量可觀。這個方面目前公認最正宗的票是飛榮達，其自主研發了選擇性電鍍工藝路線的塑料振子。

　　但是從通宇的券商調研交流來看，他們認為振子沒有技術含量，完全可以以付加工費的方式外包，即使是塑料振子。5G時代振子會量升價降。

　　塑料振子除過選擇性電鍍外還有一種是LDS（激光直接成型技術），這種工藝其實在手機天線上來說已經非常成熟了，信維、碩貝德(9.970, 0.22,2.26%)、立訊以及他們的一些代工廠都可以做。但是從手機上來看LDS比較貴，可能選擇性電鍍會有成本優勢，這點通過飛榮達的券商調研也有印證。

　　那么選擇性電鍍其他廠家就不能做？我覺得如果天線振子朝這個方向發展的話，飛榮達也沒有太多壁壘，頂多是先發優勢，畢竟這個只是加工工藝，只要你的出來了，在中國還有逆向工程不出來的嗎。

　　綜合這一輪，飛榮達有先發優勢，其他的差不多同一起跑線上。先發優勢并不能保證其能夠獲得高增長，何況這項業務是不是有很高競爭力值得期待。總之風險很高，競爭力不強。

　　管理層如何

　　說到管理層，不得不給出一個非常優秀的評價。

　　他的創始人叫馬飛，1988年20歲的馬飛從安徽到深圳打工，沒讀過大學，干的是最基層的業務銷售，數年后買一臺二手設備開始創業。能生存并發展壯大在于：勤奮、快速反應的服務能力、抓住大客戶。

　　飛榮達開始的時候，做的是技術含量很低的薄膜開關，能生產的廠家其實有很多。馬飛到處拉訂單，拉到訂單的關鍵，在于他能為客戶想的更多。

　　馬飛就是靠勤奮，第一時間為客戶提供更周到和完善的設計方案，而拿下更多的客戶。也是靠著這樣的服務能力，成為華為最早期的一批供應商之一。

　　后來電磁屏蔽和導熱材料是個典型的藍海市場，馬飛當機立斷殺入。先從來料加工做起，然后逐漸投入研發，歷時十年，終于成為這個領域的世界頂級廠商。（參考網絡資料）

　　所以說管理層這方面雖然沒有高學歷，但注重自己企業的競爭力，為了增長不斷的拼搏。

　　是不是好價格

　　當前飛榮達的市值75億，幾年前三季度凈利潤為1.21億，全年完成1.7億的利潤不存在什么問題。那么年底飛榮達的市盈率還將高達45倍左右，按照明年的業績進行估值，市盈率高達30倍。

　　天線振子的業務現在還沒有一點消息，也就是說搞不好到明年也不會有很大的業績爆發性，一旦沒有進入華為的供應商名單，那基本上沒有什么業績。所以說現在的估值很大一部分反映了對天線振子的預期，這種預期的兌現是一個值得考察的地方，因為風險還是很大的，主要在于普通人很難懂5G相關行業的技術實力，只能靠猜。

　　所以說市場給的價格還是有點過高，主要是對天線振子的看好。但是否這項業務能夠釋放業績是一個非常大的不確定性。

　　總結

　　綜合來說，飛榮達的經營情況并非完全符合我對企業分析的標準：

　　1． 當前業務競爭力很強，給企業的經營帶來很不錯的業績；

2． 未來的業務存在很大的不確定性，很難做出一個很好的評級和可觀的市場前景；

　　3． 管理層雖然學歷不高，但業務能力和創新能力很強，值得信賴‘

　　4． 價格超預期的反映當前業務和未來業務，過于高估。

　　現在的問題就需要持續的追蹤飛榮達在天線振子業務上技術是否處于絕對領先還是有先發優勢，如果處于絕對領先，一旦新業務進入華為的供應商名單，那么高增長是必然的。

　　如果處于先發優勢，也只能保持一段時間的增長，不能持續的高增長。何況現在新業務的產能也是一個不確定性的因素，現在剛看到產能的釋放。所以一切現在來說還為時過早，繼續等待也許是最好的策略。

《電鰻快報》