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　　8月7日晚間，凱文教育發布半年報稱公司2018上半年實現營業收入8938.20萬元，同比下滑61.35%，凈利潤虧損達5167.91萬元，同比下降104.15%，同時公司對三季報業績進行預告稱凈利潤區間為-7500萬元至-6500萬元,下降幅度-104.81%至-77.51%。

　　三年前借殼中泰橋梁后，凱文教育業績不但沒有好轉，虧損卻不斷加大，與同行業上市公司的差距越來越明顯，而就在今年，在學校利用率僅16%，公司賬面資金不斷縮水的情況下，這家公司在跨界并購外國學校的同時，又拋出了10億金額的定增方案，會不會又是一次畫餅式的忽悠，這引起了我們的關注。

       多項指標遠落后于同行

       凱文教育在甩賣橋結構件業務后，曾宣稱自己是A股首家K12國際教育上市公司，從其2017年年報披露信息來看，該公司的經營模式是以實體學校為依托獲得資源背景、品牌效應與受眾群體，以體育培訓、藝術培訓、營地教育、品牌輸出與上下游培訓為盈利點，開展教育及相關業務。

　　然而，不得不提的是，該公司所在的賽道在多年來的高速發展后，已成一片紅海，凱文教育想實現超車的可能性不大。

　　

　　從學校數量來看，截止2017年我國獲得國際課程認證的國際學校共有734所，同行業中表現良好的楓葉教育運營83所學校，博實樂教育運營62所學校，宇華教育則擁有27所學校，而凱文教育目前僅海淀凱文和朝陽凱文2所學校。

　　從學生人數來看，截止2017年我國國際學校的在校學生總數達48.4萬人，排名前三的博實樂教育、楓葉教育、協和教育學生人數占比達7%，5%和5%，但公開資料顯示，凱文教育目前在校學生數量僅900余人，與這些行業龍頭差距明顯。

　　從學校最重要的資產教師來看，公開資料顯示目前凱文教育下屬的海淀凱文約有53名任課老師，而朝陽凱文的老師數量沒有披露，但從兩個學校的學生數量比例，假設學生和老師比例兩個學校差異不大的情況下，凱文教育目前約有80名老師，這意味著目前凱文教育老師和學生的比例為1:11，而同行業公司中，博實樂的教師人數為3180人，學生人數為2.92萬人，教師和學生的比例為1:9左右，而楓葉教育教師人數為2640人，學生人數為2.06萬人，教師和學生的比例為1:8，這樣來看，即使目前學生人數較少，凱文教育也不能保證相比同行業龍頭而言對學生有更多的師資力量傾斜。

　　如果考慮到教師人員的工資，反映在財務報表上應該看銷售費用和管理費用中的職工薪酬部分，2017年年報顯示，銷售費用和管理費用的職工薪酬合計4048.22萬元，占教育行業營收比例為44.18%，而同行業的楓葉教育，宇華教育、睿見教育、成實外教育這一指標指分別為64.5%，65.9%，66.9%和60.8%，凱文教育給教師的工資居然比其他公司低了約20個百分點。如果費用核算準確，凱文教育如何保證自己師資隊伍的忠誠性，如果費用核算不正確，那么凱文教育是否有關聯交易，利益輸送的可能性。

　　從2017年度教育板塊的財務狀況上來看，以楓葉教育、成實外教育、睿見教育、宇華教育作為參照對象，凱文教育各方面指標也與這些同行相差甚遠。

　　

　　從現金流狀況上來看，凱文教育目前處于比較尷尬的境地，公司轉型后的2016年和2017年經營性現金流量凈額分別為-3.15億元和-1.8億元，而2018年一季度經營性現金流量凈流出也為3897.35萬元，但同行業的楓葉教育2015年-2017年經營活動現金凈流量分別為4.44億元、5.33億元、6.99億元，可以看到，凱文教育在內生造血能力上與行業龍頭也差距甚大，而對于教育行業而言，在初期擴張時期毫無例外的對資金需求量極大，這就不可避免的造成了凱文教育定增方案的出臺。

       生源嚴重不足 加碼素質教育有何用？

       6月12日晚間，凱文教育發布公告稱將通過非公開發行股票募集資金總額不超過10.00億元（含本數），扣除發行費用后，募集資金凈額擬投資于以下項目：

　　

　　這個項目究竟是什么呢？定增預案顯示，青少年高品質素質教育平臺項目是致力于為4-18歲青少年提供一站式、高品質素質教育及成長培養的教育綜合服務平臺。該項目的主要運營體系包括素質教育中心、在線學習平臺、智能教室、標準化課程與智能學習開發，該項目素質教育中心所涉及的產品及內容體系具體如下：

　　

　　然而從目前海淀凱文和朝陽凱文的學生可容納人數和已招收學生人數的情況來看，海淀凱文的學校利用率僅40%，朝陽凱文的學校利用率僅7.32%，整體學校利用率僅16%，而同行業上市公司的學校利用率如下所示：

　　

　　可以看到大部分公司的學校利用率均在60%-70%，凱文教育的學校利用率如此之低的情況下，貿然募集大額資金上馬所謂的素質教育是否靠譜呢？

　　縱覽A股教育股，涉及素質教育的上市公司共有4家，主要涉及藝術教育、體育教育、科創教育等細分賽道。從具體布局看，珠江鋼琴和海倫鋼琴依靠鋼琴制造業務，主要布局藝術教育賽道；盛通股份2016年通過并購樂博樂博，布局機器人教育賽道；新南洋自2013年并購昂立教育之后，2015年起陸續啟動國學類、科技類、體育類、美術類等STEAM教育。這四家公司在切入素質教育賽道后，表現不一，各公司素質教育表現的具體情況如下所示：

　　

　　可以看到，4家公司中，除沒有公布素質教育板塊財務情況的新南洋外，僅盛通股份在素質教育業務上取得較好的業績，但也并不能日進斗金，而珠江鋼琴和海倫鋼琴這兩家公司總體來看素質教育業務上沒有亮眼的表現。

　　不僅如此，定增進入素質教育領域或許凱文教育蹭熱點的無奈之舉，統計資料顯示2018年上半年素質教育行業的融資案例實現量價齊升，行業發展迎來爆發式增長，僅上半年，素質教育行業融資案例數就達到111起，遠超去年同期的67家，并逼近2017年146家的融資數量，上半年素質教育行業共獲得融資132起，是2017年去年60億融資的2.29倍。

　　

　　此外，預案顯示此次定增中，持股占公司總股本32.60%的控股股東八大處控股認購數量不低于公司本次發行股份總數的10%，而凱文教育在青少年高品質素質教育平臺項目中租賃房產并支付物業服務費的房產卻歸屬于八大處控股的關聯方，公開資料顯示擬租賃房產分別位于北京市北苑路158號和天津市河北區翔緯路181號、183號，交易金額將不超過2億元人民幣，目前公司兩所學校都地處北京，租賃位于天津的房產的合理性是什么，與控股股東關聯方進行交易定價是否公允，恐怕也需要凱文教育給出進一步的說明。

       與現行法律相左 海外并購舉步維艱

       在學校利用率嚴重不足，凱文教育在拋出10億定增方案的同時，也沒停下外延并購的步伐。今年6月22日，凱文教育前身——江蘇中泰橋梁鋼構股份有限公司宣布，其全資子公司文華學信與美國瑞德大學（Rider University）簽訂《收購與出售協議》。前者將以4000萬美元正式收購美國瑞德大學下屬的威斯敏斯特合唱學院、威斯敏斯特音樂學校（Westminster Conservatory of Music）和威斯敏斯特繼續教育學院（Westminster Continuing Education）的相關資產，并接管運營這三所學院。協議還約定，瑞德大學將其為三所學院運營和業務的相應資產，以及一切權屬利益轉讓給文華學信或其新設立的機構；此外，瑞德大學承諾，還將約1900萬美元捐款轉入威斯敏斯特合唱學院。

　　然而，根據界面報道情況來看，從一開始，這個出售意向就遭到了威斯敏斯特校友和教職員工們的激烈反對和質疑。2017年6月21日，受聘律師Bruce Afran代表威斯敏斯特合唱學院將瑞德告上了法庭，“瑞德違反了1991年與威斯敏斯特合唱學院簽署的合并協議。瑞德出售威斯敏斯特合唱學院，其盈利必須用在重建威斯敏斯特合唱學院上。但瑞德明顯是想用凱文的收購資金來擴建。”而就在當年2月，普林斯頓神學院（Princeton Theological Seminary）也把瑞德告上了州法院，起訴稱這項交易將違背對最初的土地捐贈者所做的承諾，即教學目的而非商業盈利。

　　Bruce Afran稱“在這兩個官司結束之前，這個收購是不可能發生的。”事實上，該收購因上述訴訟已經擱淺了一年，作為被告的瑞德大學撤銷訴訟的申請并沒有成功。

　　8月10日晚司法部發布《中華人民共和國民辦教育促進法實施條例（修訂草案）（送審稿）》，整體來看，送審稿提到實施集團化辦學的，不得通過兼并收購、加盟連鎖、協議控制等方式控制非營利性民辦學校。公開資料顯示，凱文教育并購的這三家學院都是非營利性學校，而且正如Bruce Afran在討論會上所述，“你們知道凱文教育做了多久的教育業務嗎？從去年12月開始的。他們僅僅在中國運營了兩所高中，這就是他們全部的經驗。所以一家橋梁公司說我已經運營一所高中好幾周了，現在可以去接手一家大學了……”

　　在自身造血能力不佳，連年虧損，而學校利用率僅16%的情況下，不練好自身內功，將學校利用率進一步提升，增強對師資力量的投入，而一味的將攤子弄大，在跨國并購的同時又巨額募資實施已成紅海的素質教育項目真的可行么，我們將就這家公司的前次重組和財務狀況進行進一步的跟蹤分析。

《電鰻快報》