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        華虹宏力是全球領(lǐng)先的特色工藝晶圓代工企業(yè)，也是行業(yè)內(nèi)具備特色工藝平臺(tái)覆蓋最全面的晶圓代工企業(yè)。根據(jù)公開數(shù)據(jù)，上交所已于2022年11月4日受理IPO，此次預(yù)計(jì)募資180億元。募資規(guī)模位列科創(chuàng)板第三位，僅次于中芯國(guó)際和百濟(jì)神州。本文嘗試從公開數(shù)據(jù)對(duì)公司進(jìn)行分析：

一、 公司基本資料：

1、 基本信息：

        數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，科創(chuàng)板研究中心，星礦數(shù)據(jù)

        華虹半導(dǎo)體位于上海，是全球領(lǐng)先的特色工藝晶圓代工企業(yè)，也是行業(yè)內(nèi)具備特色工藝平臺(tái)覆蓋最全面的晶圓代工企業(yè)。該公司是全球產(chǎn)能排名第一的功率器件晶圓代工企業(yè)，少數(shù)同時(shí)具備 8 英寸以及 12 英寸功率器件代工能力的企業(yè)。

2、 上市進(jìn)程

        數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，科創(chuàng)板研究中心，星礦數(shù)據(jù)

        根據(jù)公開數(shù)據(jù)，華虹半導(dǎo)體有限公司科創(chuàng)板IPO已經(jīng)獲得受理，公司擬募資180億元。截止2023年1月18日，公司上市最新進(jìn)展仍為11月4日IPO受理。

二、 主營(yíng)業(yè)務(wù)：

        根據(jù)招股說(shuō)明書，公司目前有三座8英寸晶圓廠和一座12英寸晶圓廠。根據(jù)IC Insights發(fā)布的2021年度全球晶圓代工企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入排名數(shù)據(jù)，華虹半導(dǎo)體位居第六位，也是中國(guó)大陸最大的專注特色工藝的晶圓代工企業(yè)，總產(chǎn)能位居中國(guó)大陸第二位。

1. 主營(yíng)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：

        數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，科創(chuàng)板研究中心，星礦數(shù)據(jù)

        上圖來(lái)自于Wind終端，華虹宏力業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中，半導(dǎo)體占絕對(duì)多數(shù)，超過(guò)95%。但該分類較為籠統(tǒng)，進(jìn)一步可以從招股說(shuō)明說(shuō)獲得更深入的分類：

        數(shù)據(jù)來(lái)源：科創(chuàng)板研究中心，公司招股說(shuō)明書

        如上圖所示，公司近年來(lái)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化顯著，功率器件+嵌入式非易失性存儲(chǔ)器，這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)在2019年時(shí)占比接近80%，到2022Q1合計(jì)占比已經(jīng)小于60%。與此同時(shí)，模擬電源管理、邏輯與射頻業(yè)務(wù)占比不斷提升。其次是獨(dú)立式非易失性存儲(chǔ)器。

2. 盈利及增速：

        數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，科創(chuàng)板研究中心，星礦數(shù)據(jù)

        如上圖所示，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)近年來(lái)波動(dòng)較大，2020年負(fù)增長(zhǎng)50%，2021增速超過(guò)220%，達(dá)到16.6億凈利潤(rùn)。

        考慮到是否存在行業(yè)周期，我們加入了中芯國(guó)際和國(guó)證芯片行業(yè)指數(shù)來(lái)觀察：

        數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，科創(chuàng)板研究中心，星礦數(shù)據(jù)

        這里可以看到，中芯國(guó)際與國(guó)證芯片行業(yè)指數(shù)(歸母)凈利潤(rùn)增速趨同，相對(duì)的華虹宏力業(yè)績(jī)?cè)鏊俨▌?dòng)較大，其中2020年出現(xiàn)較為嚴(yán)重的增速下降。(當(dāng)年扣非凈利潤(rùn)下降幅度更大，超過(guò)70%)

三、 行業(yè)空間及驅(qū)動(dòng)力：

1. 所在產(chǎn)業(yè)鏈位置：

        半導(dǎo)體行業(yè)呈現(xiàn)垂直化分工格局，上游包括半導(dǎo)體材料、半導(dǎo)體制造設(shè)備等; 中游為半導(dǎo)體生產(chǎn)，具體可劃分為芯片設(shè)計(jì)、晶圓制造、封裝測(cè)試;半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)下游為各類終端應(yīng)用。

        根據(jù)所包含的生產(chǎn)環(huán)節(jié)的不同，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)模式一般可分為垂直整合模式(IDM 模式)、晶圓代工模式(Foundry 模式)和無(wú)晶圓廠模式(Fabless模式)，而華虹宏力屬于晶圓代工模式。

        數(shù)據(jù)來(lái)源：科創(chuàng)板研究中心，公司招股說(shuō)明書

2. 晶圓代工行業(yè)空間：

        晶圓代工行業(yè)源于半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈的專業(yè)化分工，晶圓代工企業(yè)專門負(fù)責(zé)晶圓制造，為芯片產(chǎn)品公司提供晶圓代工服務(wù)。晶圓代工行業(yè)屬于技術(shù)、資本、人才密集型行業(yè)，需要大量的資本支出和人才投入，具有較高的進(jìn)入壁壘。

        根據(jù)IC Insights 的統(tǒng)計(jì)，2016 年至2021 年，全球晶圓代工市場(chǎng)規(guī)模從652億美元增長(zhǎng)至1,101億美元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)11%。未來(lái)隨著新能源汽車、工業(yè)智造、新一代移動(dòng)通訊、新能源及數(shù)據(jù)中心等市場(chǎng)的發(fā)展與相關(guān)技術(shù)的升級(jí)，預(yù)計(jì)全球晶圓代工行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模將進(jìn)一步增長(zhǎng)。

        數(shù)據(jù)來(lái)源：科創(chuàng)板研究中心，公司招股說(shuō)明書

        根據(jù)IC Insights 的統(tǒng)計(jì)，2016年至2021年，中國(guó)大陸晶圓代工市場(chǎng)規(guī)模從46億美元增長(zhǎng)至94億美元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為15.12%，高于全球行業(yè)增長(zhǎng)率。依托于中國(guó)是全球最大半導(dǎo)體市場(chǎng)以及半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈逐漸完善，預(yù)計(jì)未來(lái)中國(guó)大陸晶圓代工行業(yè)市場(chǎng)將持續(xù)保持較高速增長(zhǎng)趨勢(shì)。

四、 進(jìn)一步的思考

        華虹半導(dǎo)體作為承載芯片半導(dǎo)體行業(yè)自主可控的重要組成部分，從國(guó)家產(chǎn)略、產(chǎn)業(yè)發(fā)展的角度其重要性無(wú)可爭(zhēng)議。但從投資的角度，本文認(rèn)為還是有一些點(diǎn)可以深入：

1. 競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)幾何？

        根據(jù)招股說(shuō)明書描述，供在全球晶圓代工企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入排名居第六位，中國(guó)大陸特色工藝晶圓代工企業(yè)居第二位。

        數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，科創(chuàng)板研究中心，星礦數(shù)據(jù)

        必須承認(rèn)的是，本文作者并非相關(guān)行業(yè)的專家，從技術(shù)角度該公司的競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)弱、壁壘深淺無(wú)法做出準(zhǔn)確的判斷，但在投資的視角，我們依然可以從數(shù)據(jù)分析中找到一些端倪。比如上文提到，華虹宏力凈利潤(rùn)增速波動(dòng)較大，2020年在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手(中芯國(guó)際)及國(guó)證芯片行業(yè)指數(shù)都大幅正增長(zhǎng)時(shí)出現(xiàn)盈利50%的下滑，(扣除非經(jīng)常性損益后幅度更大)，以及此處的毛利率波動(dòng)也超過(guò)行業(yè)平均水平。

        通常而言，行業(yè)地位越穩(wěn)固，護(hù)城河越深的公司在行業(yè)周期中越能熨平波動(dòng)，不論是盈利增速還是盈利性指標(biāo)。從上文數(shù)據(jù)來(lái)看，華虹宏力在構(gòu)建護(hù)城河，建立競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)上面仍有很長(zhǎng)一段路要走。

2. 研發(fā)支出占比：

        表：研發(fā)總支出占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入比重%

        數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，科創(chuàng)板研究中心，星礦數(shù)據(jù)

        如上表可見，這里我們選取了申萬(wàn)三級(jí)行業(yè)相關(guān)公司進(jìn)行對(duì)比，華虹宏力的研發(fā)支出占營(yíng)業(yè)收入比重相較于行業(yè)中值還是比較低的。

3. 員工薪酬：

        基于前文分析，公司盈利增速及毛利率波動(dòng)較大，研發(fā)投入占比相關(guān)行業(yè)可比公司較低，本文嘗試著分析員工薪酬：

        表：可比公司單位員工年度薪酬(萬(wàn)元)

        數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，科創(chuàng)板研究中心，星礦數(shù)據(jù)

        如上圖所示，根據(jù)wind數(shù)據(jù)估算，華虹宏力的人均薪酬高于行業(yè)中值(尤其高于中芯國(guó)際)。 但考慮到公司員工有不同的職位、工種、年齡，只看總體平均似乎過(guò)于粗糙。本文進(jìn)一步考察管理層薪酬：

        表：管理層年度薪酬總額(萬(wàn)元)

        數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，科創(chuàng)板研究中心，星礦數(shù)據(jù)

        上表是華虹宏力與可比公司年度管理層薪酬總量對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)行業(yè)最高水平還是中芯國(guó)際，與其行業(yè)地位基本相當(dāng)。至少?gòu)目偭可峡矗]有特別的異常。 但經(jīng)過(guò)進(jìn)一步分析，我們用管理層薪酬總額與當(dāng)年凈利潤(rùn)進(jìn)行對(duì)比：

        表：管理層薪酬占當(dāng)年凈利潤(rùn)比重%

        數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，科創(chuàng)板研究中心，星礦數(shù)據(jù)

        經(jīng)過(guò)上文分析，華虹宏力的管理層薪酬總額在行業(yè)內(nèi)并不異常，但管理層薪酬占當(dāng)年凈利潤(rùn)比率卻高于行業(yè)可比公司中位數(shù)，尤其是顯著高于中芯國(guó)際。

4. 數(shù)據(jù)分析之余的思考：

        華虹宏力作為中國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的重要組成部分，近年來(lái)在細(xì)分領(lǐng)域做出的貢獻(xiàn)與未來(lái)前景無(wú)需贅述。本文從投資的角度，分析了1)業(yè)績(jī)同比增速與毛利率近年來(lái)的波動(dòng)幅度高于行業(yè)平均，2)低于行業(yè)平均水平的研發(fā)支出比率，以及3)相對(duì)偏高的管理層薪酬占比，

        這里需要補(bǔ)充的是，本文認(rèn)為管理層薪酬總額的高/低是一個(gè)中性特征，中國(guó)有句古話“兵熊熊一個(gè)，將熊熊一窩”，過(guò)低的管理層薪酬對(duì)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展而言絕非好事。但相對(duì)的，當(dāng)管理層薪酬占凈利潤(rùn)比重高于行業(yè)可比公司，尤其是競(jìng)爭(zhēng)地位靠后的公司該比率高于排名靠前的公司時(shí)，站在投資者的角度需要謹(jǐn)慎應(yīng)對(duì)。

        綜上，本文認(rèn)為1)公司的競(jìng)爭(zhēng)壁壘并沒有一部分券商機(jī)構(gòu)預(yù)期的那么高，未來(lái)還是要繼續(xù)提升研發(fā)投入2)該公司的激勵(lì)機(jī)制、公司治理或許還有提升空間。

《電鰻快報(bào)》