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        有著“新三板之王”之稱的開源證券，近日披露了A股招股書。

        公開資料顯示，投行業(yè)務(wù)曾連續(xù)五年是開源證券第一主營業(yè)務(wù)。2021年，公司“靠天吃飯”的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和自營業(yè)務(wù)收入占比，超過了有差異化競爭力的投行業(yè)務(wù)。目前，頭部券商的優(yōu)勢越發(fā)明顯，中小證券公司經(jīng)營境況不斷惡化，如何建立差異化、特色化競爭優(yōu)勢關(guān)系到中小證券的公司生死存亡，而開源證券卻逐漸喪失競爭優(yōu)勢。

        未來，公司仍有可能憑借新三板督導(dǎo)數(shù)量的優(yōu)勢在北交所IPO項目上有所收獲，但這種“啃老本”的盈利模式在一定程度上也是靠“天”(去年北交所開市政策)吃飯。

        并且，開源證券多次因投行業(yè)務(wù)違規(guī)遭監(jiān)管，還因反洗錢業(yè)務(wù)遭重罰。有意思的是，按照開源證券論證自己不構(gòu)成重大違法的邏輯，剛剛過會的一家同行券商構(gòu)成重大違法，重大違法是IPO的實質(zhì)性障礙。

        業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)退化至“靠天吃飯”

        招股書顯示，開源證券成立于2002年4月，前身是陜西開源證券經(jīng)紀(jì)有限責(zé)任公司。公司于2015年4月在新三板掛牌，2018年9月終止掛牌。

        目前，開源證券的控股股東為陜煤集團(tuán)，持股比例為58.8%。陜西省國資委通過陜煤集團(tuán)、匯通投資間接擁有開源證券59.84%的表決權(quán)，為公司實際控制人。

        Wind顯示，2016-2021年，開源證券分別實現(xiàn)營業(yè)收入10.75億元、9.99億元、13.13億元、20.84億元、28.35億元、27億元，同比分別增長20.61%、-7.09%、31.38%、 58.83%、36.96%、-4.76%;分別實現(xiàn)歸母凈利潤1.84億元、0.56億元、0.41億元、3.99億元、5.91億元、5.17億元，同比分別增長-28.02%、-69.78%、-26.24%、965.77%、46.78%、-12.44%。

        不難發(fā)現(xiàn)，開源證券多年增收不增利，尤其是2021年營收、凈利潤逆勢下降。根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會公布的數(shù)據(jù)，2021年140家證券公司實現(xiàn)營收5024.1億元，同比增長12%，實現(xiàn)凈利潤1911.19億元，同比增長21.3%。

        在業(yè)績跑輸行業(yè)的同時，開源證券的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)也逐漸退化至“靠天吃飯”。

        wind顯示，2016-2020年，公司第一大主營業(yè)務(wù)一直是投行業(yè)務(wù)，收入分別為4.91億元、6億元、6.59億元、8.5億元、10.32億元，占總營收的比值分別為45.82%、51.84%、39.74%、34.86%、32.72%。到了2021年，開源證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)及自營業(yè)務(wù)收入占比合計高達(dá)43.65%，而投行業(yè)務(wù)收入占比降至21.69%。

        數(shù)據(jù)來源：wind

        據(jù)招股書披露的經(jīng)營分部數(shù)據(jù)，開源證券2021年證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、自營業(yè)務(wù)、期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入合計占總營收的比例高到47.22%，而投行業(yè)務(wù)占比降至26.69%。

        經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和自營業(yè)務(wù)是典型的“靠天吃飯”的業(yè)務(wù)，即收入受市場行情波動的影響非常大。而投行業(yè)務(wù)是相對“拔高”的業(yè)務(wù)，因為該業(yè)務(wù)對團(tuán)隊的專業(yè)性有較高要求，能體現(xiàn)中小券商差異化的競爭力。

        研究認(rèn)為，我國證券業(yè)長期存在同質(zhì)化的問題，券商之間競爭激烈，缺乏差異化和特色化。目前，頭部券商的優(yōu)勢越發(fā)明顯，行業(yè)營收、利潤集中度提高，中小證券公司經(jīng)營境況不斷惡化，如何建立自身獨特的競爭優(yōu)勢已成為關(guān)系中小證券公司生死存亡的重大課題。

        正在沖刺IPO的開源證券，靠行情吃飯的業(yè)務(wù)占比升高，而體現(xiàn)競爭差異化的投行業(yè)務(wù)占比下滑，這說明公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)在去年出現(xiàn)了退化。如果開源證券不能建立差異化競爭優(yōu)勢，未來生存空間將愈加狹窄。

        股票承銷收入大降七成 IPO儲備項目“啃老本”

        據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)，開源證券2021年投行收入為7.17億元，同比下降30.45%。投行收入的下降，是公司2021年營收、凈利潤“雙降”的重要原因。

        具體而言，開源證券投行收入下降主要系證券承銷與保薦業(yè)務(wù)收入的下降。其中，2021年股票承銷收入為0.17億元，同比下降72.15%;債券承銷收入為4.23億元，同比下降35.24%。

        2021年，開源證券投行業(yè)務(wù)排名也跌出前20名，由2020年的第15名下降至第22名。由此可見，公司投行業(yè)務(wù)的競爭力在減弱。

        研究認(rèn)為，投行業(yè)務(wù)收入主要取決于項目儲備、人員團(tuán)隊、監(jiān)管政策、承銷費率等。

        2021年，開源證券僅完成1單IPO項目——同心傳動北交所上市。同心傳動共募集資金1.14億元，開源證券的承銷凈收入就高達(dá)948.7萬元，傭金率為8.32%。

        wind顯示，中信證券、中金公司、中信建投2021年的承銷保薦傭金率(承銷和保薦收入/承銷總額)分別為4.34%、2.73%、3.94%。將保薦傭金計算在內(nèi)，三家頭部券商的承銷傭金率都顯著低于開源證券。

        目前A股IPO市場火熱，擬IPO企業(yè)會優(yōu)先選擇中信證券、中金公司、中信建投等專業(yè)性強、承銷傭金率低、保薦成功率高的頭部券商，像開源證券這種傭金率奇高的中小券商，生存空間越來越小。

        所幸，“新三板之王”還有老本可啃。截至目前，開源證券有9家A股排隊IPO企業(yè)，其中7家擬登陸北交所，1家創(chuàng)業(yè)板和1家科創(chuàng)板(聯(lián)合承銷)。這7家擬登陸北交所的企業(yè)都是新三板掛牌企業(yè)，開源證券為主辦券商或持續(xù)督導(dǎo)券商。

        未來，開源證券還可以將手中督導(dǎo)的新三板企業(yè)推至北交所，賺取高額承銷收入。但如果不是去年北交所開市，開源證券督導(dǎo)的新三板企業(yè)，有幾家可以轉(zhuǎn)至滬深兩市?換言之，開源證券北交所IPO項目(將)賺取的承銷費，在某種程度上也是靠“天”吃飯。

        招股書“揭露”同行券商的重大違法

        招股書顯示，2021年4月7日，中國人民銀行西安分行出具《行政處罰決定書》((西銀)罰字〔2021〕第01號)，就開源證券反洗錢業(yè)務(wù)存在未按規(guī)定開展客戶風(fēng)險等級劃分的行為、存在未按規(guī)定對高風(fēng)險客戶采取強化識別措施的行為、存在未按規(guī)定保存客戶身份資料和交易記錄的行為等事項分別處以20.7萬元、20萬元、30.4萬元罰款，合計71.1萬元。

        根據(jù)《中國人民銀行行政處罰程序規(guī)定》(下稱《央行處罰規(guī)定》)，重大行政處罰包括下列各項：較大數(shù)額的罰款。較大數(shù)額的罰款又具體分為：中國人民銀行總行決定的300萬元以上(含300萬元)人民幣罰款;中國人民銀行分行、營業(yè)管理部決定的100萬元以上(含100萬元)人民幣罰款;金融監(jiān)管辦事處、中國人民銀行分行營業(yè)管理部、中國人民銀行中心支行決定的50萬元以上(含50萬元)人民幣罰款;中國人民銀行支行決定的10萬元以上(含10萬元)人民幣罰款。

        來源：招股書

        開源證券稱，由于本次受到的行政處罰由中國人民銀行西安分行決定，罰款金額未達(dá)到100萬元，因此不構(gòu)成重大行政處罰。故，公司最近三年不存在重大違法違規(guī)行為。

        如果按照開源證券的邏輯，構(gòu)成《央行處罰規(guī)定》規(guī)定的重大行政處罰的行為，亦屬于IPO規(guī)定的重大違法。

        剛剛過會的信達(dá)證券，2020年4月29日被中國人民銀行營業(yè)管理部處以280萬元罰款，原因是在檢查期限內(nèi)(2018年1月1日至2019年9月30日)存在未按照規(guī)定履行客戶身份識別義務(wù)、未按規(guī)定報送可疑交易報告的違法行為。

        來源：信達(dá)證券招股書

        根據(jù)《央行處罰規(guī)定》，中國人民銀行營業(yè)管理部決定的100萬元以上(含100萬元)人民幣罰款，屬于重大行政處罰，按照開源證券的邏輯，信達(dá)證券280萬元的行政處罰屬于IPO規(guī)定的重大違法。

        重大違法是A股IPO的審核紅線，是實質(zhì)性障礙。剛剛過會的信達(dá)證券稱：行政處罰不會對公司的正常經(jīng)營和財務(wù)狀況造成重大不利影響。公司已經(jīng)就上述行政處罰取得相應(yīng)處罰機關(guān)出具的合規(guī)說明。

        投行業(yè)務(wù)頻遭監(jiān)管

        不僅投行收入下降，開源證券投行業(yè)務(wù)也頻遭監(jiān)管。

        2019年11月1日，因開源證券作為天津市浩通物產(chǎn)有限公司“18浩通01”“18浩通02”“19浩通01”公司債券的主承銷商及受托管理人，盡職調(diào)查中未勤勉盡職，未能發(fā)現(xiàn)天津市浩通物產(chǎn)有限公司財務(wù)數(shù)據(jù)存在的虛假記載;未及時發(fā)布臨時受托管理事務(wù)報告等事項，被天津證監(jiān)局采取責(zé)令改正的監(jiān)督管理措施。

        2019年9月5日，因公司作為洪業(yè)化工集團(tuán)股份有限公司2016年非公開發(fā)行公司債券的承銷機構(gòu)，未審慎調(diào)查該公司有關(guān)關(guān)聯(lián)方關(guān)系及對外擔(dān)保等事項，被山東證監(jiān)局采取出具警示函的監(jiān)督管理措施。

        2019年8月19日，因公司投資銀行類業(yè)務(wù)專職內(nèi)部控制人員數(shù)量不足投資銀行類業(yè)務(wù)人員總數(shù)的1/10，公司債券及資產(chǎn)證券化項目質(zhì)量控制不到位;公司債券項目存在未對債券發(fā)行人重要權(quán)益投資、對外擔(dān)保、募集資金用途等事項進(jìn)行充分核查;未充分履行資產(chǎn)支持專項計劃管理人職責(zé)等事項，陜西證監(jiān)局對本公司予以警示。

        開源證券還因其他風(fēng)控合規(guī)問題遭罰。2019年4月8日，因公司未能遵守審慎經(jīng)營原則，制定科學(xué)合理的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)投資決策和風(fēng)險管理制度;未能充分履行合規(guī)審查義務(wù)及主動管理職責(zé);未按規(guī)定有序壓縮應(yīng)當(dāng)整改的資管計劃規(guī)模;未建立對投向非標(biāo)資產(chǎn)的資產(chǎn)管理計劃的專門質(zhì)量控制制度;個別定向資管計劃、集合資管計劃未及時履行風(fēng)險事項報告及信息披露義務(wù);債券交易業(yè)務(wù)合規(guī)風(fēng)控管理制度及信息系統(tǒng)建設(shè)較為滯后等事項;陜西證券責(zé)令公司立即進(jìn)行改正。

《電鰻快報》