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        近日，科創板上市委舉行了2020年第80次發審會議，審議并通過了江蘇富淼科技股份有限公司 (以下簡稱“富淼科技”)首發上市申請，富淼科技即將登陸上市。

        由于科創板上市首日可能出現破發情況，投資者面對這家即將登陸的高科技公司，投資者應該將公司與其已經上市的競爭對手公司進行對比，進行科學的估值。

業績規模大幅高于同行業上市公司頗為罕見

        招股書顯示，富淼科技成立于2010 年，主要從事功能性單體、水溶性高分子、水處理膜及膜應用的研發、生產和銷售，以親水性功能高分子產品和技術，服務于水處理、制漿造紙、礦物洗選、紡織印染和油氣開采等水基工業領域。

        公司所生產的產品在產品性能、應用技術等方面達到國際同行業企業的水平，并在制漿造紙化學品、PVDF 中空纖維膜等產品上與進口產品競爭。根據全國功能高分子行業委員會統計的國內丙烯酰胺市場情況，公司丙烯酰胺產品報告期內的市場占有率排名國內前十。根據全國功能高分子行業委員會統計，公司的造紙用聚丙烯酰胺產品在 2017 年市場占有率位居國內第二，2018 年、2019 年市場占有率連續位居國內第一。

        招股書披露，公司的跨國公司競爭對手包括法國愛森、美國杜邦、美國科氏等，可謂巨頭林立。在A股上市的國內競爭對手是寶莫股份(002476,股吧)(002476)、津膜科技(300334,股吧)(300334)，我們可以對三家中國公司進行橫向比較，以便獲得有利于科學估值的參考信息。

        招股書顯示，2019 年，富淼科技營業收入達11.30億元，同比增長1.25%;歸屬于母公司所有者的凈利潤0.85億元，同比增長27.96%。

        2019年，寶莫股份2019年營業收入達4.17億元，同比下降7.33%;歸屬于上市公司股東的凈利潤達0.91億元，相比2018年的虧損2.64億元扭虧為盈。

        2019年，津膜科技營業收入達5.16億元，同比下降24.78%;歸屬于上市公司股東的凈利潤為虧損8.33 億元，而2018年盈利0.12億元。

        橫向比較可見，富淼科技營收規模和凈利潤都大幅高于同行業上市公司“老大哥”，這種情況頗為罕見。同時，富淼科技的業績成長性雖然在IPO公司中略顯一般化，但相比“老大哥”在近年的巨額虧損，萎靡不振，卻算得上是增長迅猛、后生可畏。

        不過，富淼科技也特別提示了因無法滿足趨嚴的環保政策導致的限產、停產或處罰風險。公司多項業務業務屬于重污染行業，2017 年曾因氣體排放超標被政府責令改正并罰款10萬元。此外，公司環保投入較高，2017-2019年的環保投入分別為 1,086.02 萬元、2,728.62 萬元和 2,316.94 萬元，尤其是2017年公司被處罰后環保投入大增，并預期還將進一步提高，將導致經營成本繼續提高。

毛利率高源于產品應用領域較為廣泛

        根據招股說明書，2017-2019年，富淼科技的綜合毛利率分別為25.25%、23.09%、24.89%;寶莫股份的綜合毛利率分別為13.70%、11.33%、12.42%;津膜科技的綜合毛利率分別為18.58%、33.79%、-14.36%。

        可見，富淼科技的毛利率較高且相對穩定。針對寶莫股份的毛利率較低，招股書解釋稱寶莫股份產品主要單一應用于油氣開采，而公司的產品應用領域較為廣泛。工業水過程化學品因應用領域不同導致產品性能及價格存在較大差異。在制漿造紙這一需求復雜的工業水過程市場領域，需要根據運用環境、生產工藝、客戶需求的不同進行定制研發及生產，同時需配套專業技術服務人員，因此產品技術含量高、附加值高，毛利率水平較高。

        富淼科技的解釋倒是可與其造紙用聚丙烯酰胺產品在市場占有率連續兩年位居國內第一相互印證。

        經查上市公司年報，津膜科技2019年驚現負毛利率主要是因為第一大業務水處理工程因無極項目、渭北項目等停工結算、工期延遲等因素導致工程成本增加，項目預計成本高于預計可收回資金等。

研發占比低并非業績好的原因

        招股書顯示，2017、2018、2019年，富淼科技研發費用分別為2529.91萬元、4065.06萬元、5,041.11萬元，研發投入占營業收入比例分別為2.54%、3.64%、4.46%。

        上市公司年報顯示，2018、2019年，寶莫股份研發費用分別為1855.68萬元、1964.55萬元，研發投入占營業收入比例分別為4.12%、4.71%。

        2017、2018、2019年，津膜科技研發費用分別為6956.96萬元、6280.97元、6520.76萬元，研發投入占營業收入比例分別為10.99%、9.15%、12.63%。

        橫向比較可見，富淼科技的研發投入規模位居中流，研發投入占比敬陪末座,但是業績反而最好，尤其是遠優于研發占比最高卻巨額虧損的津膜科技，如此反常究竟是為什么?難道研發占比高無用?

        經研究，發現招股書顯示，富淼科技在2017年有一筆水處理工程業務，毛利率僅10.10%，之后兩年就沒有再承接此類費力不討好的業務，而主要以毛利率高得多的產品和服務銷售為收入來源。

        反觀津膜科技則大相徑庭，2019年報顯示，公司水處理工程高居第一大業務，但營業收入大降43.05%、營業成本大漲32.40%，此消彼長導致毛利率暴跌101.18%。而同期的膜產品銷售和水處理服務項目的毛利率變化不大，與富淼科技相仿。

        兩相對比可知，富淼科技很明智地及時回避了毛利率低、風險性大的水處理工程項目，專注于毛利率高、風險性低的產品銷售和服務項目，而津膜科技卻貪大求全，終釀苦果。

        因此，由于公司經營策略優劣的影響力壓倒了研發占比高低的影響力，所以才出現了研發占比與業績負相關的反常現象，并非“研發投入占比高無用論”的證據。

經營策略得當是估值加分項

        截至2020年10月16日收盤，流通市值高達33.5億元的寶莫股份股價達5.48元，動態市盈率達120.3。年內低點為2月4日的5.08元，高點為3月9日的7.90元。該股涉及化工、殼資源等概念，但中小板的殼資源今年似乎不熱。

        流通市值高達26.0億元的津膜科技股價達8.88元，動態市盈率因虧損為0。年內低點為2月4日的5.24元，高點為9月20日的12.64元。該股涉及工業機械、污水處理以及創業板的殼資源概念，但至今未有20%漲停板，應該與業績太差有關。

        富淼科技可能也會涉及化工和污水處理板塊，原因其準備登陸的科創板整體相對活躍，再加上自身競爭力較強、經營策略得當，因此發行價應該還是不錯的。但因為不涉及熱點概念，估值也不會太高，投資風險需關注研發投入占比較低和環保壓力是否影響可持續發展。

《電鰻快報》