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作者為阿爾法工場研究員

　　四維圖新(20.400, 0.08, 0.39%)（SZ：002405）作為A股純正自動駕駛概念，股價年初至今（截止2月18日）暴漲44%。2月12日，公告與寶馬關于自動駕駛地圖的合作，當天就是一個漲停，風風光光迎接情人節(jié)。

　　看著今天集自動駕駛，車載芯片，高精度地圖等概念于一身的四維圖新，很難想象其幾年前甫一上市，就跌入了諾基亞供應商全盤覆滅的萬人坑。

　　如今，再度行駛入正軌的四維圖新，關于地圖生意又講出了新的故事。我們應該如何看待，是否值得入手呢？

01 諾基亞生態(tài)覆滅的死局

　　2010年IPO時，四維圖新是GPS手機地圖和車載導航地圖供應商，既是諾基亞在中國的重要合作伙伴，也是豐田本田等一眾日系車的車載導航系統(tǒng)供應商。大客戶傍身風光無限，前5名大客戶占總營收接近70%。

　　然而好景不長，2012年蘋果降維打擊諾基亞塞班生態(tài)，后者可以說是突然死亡，手機出貨量直接崩潰（那一年多從高點下來跌去了50%）。四維圖新的“新增長點”迅速衰退，說沒就沒了。

　　屋漏偏逢連陰雨，2012年的釣魚島事件重挫日系車在中國銷量，四維圖新作為車載導航地圖供應商，車載導航初裝業(yè)務也受到牽連。

　　收入大幅下降，疊加未來的不確定，讓四維圖新上市之初的百倍估值站不住腳。投行分析師紛紛下調預期，估值和業(yè)績的戴維斯雙殺將股價從高點直接拉低75%。

　　四維圖新2012年利潤跳水：

四維圖新2012年現(xiàn)金流斷崖下跌：

四維圖新股價從前期高點21.87元，一直跌到2012年最低4.71元：

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02 車載導航引領“重生”

　　甫一上市就遭遇了生態(tài)巨變，一般公司可能已經(jīng)崩盤，四維圖新卻挺過來了。

　　TMT公司的特點是輕資產(chǎn)高增長，2012年處于人生低谷的四維圖新，資產(chǎn)負債表是這樣的：總資產(chǎn)28億，其中現(xiàn)金接近19億，沒有有息負債，也沒有大量固定資產(chǎn)和資本開支，估值也僅為40多億市值。

　　設身處地的站在2012年的谷底去思考，像四維圖新這樣一家TMT公司：

　　（1）擁有健康的資產(chǎn)負債表，以及大不如前但穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

　　（2）地圖已經(jīng)產(chǎn)生了壟斷（一共就14個牌照），疊加前期大量數(shù)據(jù)累積打造的護城河。而且，在這個過程中四維圖新的研發(fā)投入始終沒有停止。

對四維圖新來說，反轉的號角由搭建在“基礎設施”上加速增長的爆款產(chǎn)品吹響。

　　雖然面向諾基亞的手機地圖業(yè)務徹底崩盤，但車載導航業(yè)務隨著高端車滲透率的提升，穩(wěn)步增長。與此同時，其車聯(lián)網(wǎng)業(yè)務和智慧城市業(yè)務，也隨著互聯(lián)網(wǎng)造車勢力的崛起，還有政府智慧城市概念的滲透率提升，貢獻了另外一半營收的增長。 

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　　在經(jīng)歷2011年到2013年的調整之后，四維圖新的營收終于重拾漲勢。借中小創(chuàng)牛市東風開啟一波大漲行情，股價從底部啟動到2015牛市最高點，接近10倍漲幅。

　　我們再次審視四維圖新的產(chǎn)品線（盈利能力從低到高依次排開），可以發(fā)現(xiàn)其被拋棄到被認同的邏輯：

　　傳統(tǒng)產(chǎn)品線車載導航業(yè)務觸底反彈，替代諾基亞手機地圖業(yè)務成為基本盤；

　　智慧城市和車聯(lián)網(wǎng)的新產(chǎn)品線，是持續(xù)拉動增長的發(fā)動機，快速拉高營收和現(xiàn)金流的天花板；

　　2016年推出的自動駕駛高精度地圖業(yè)務，以及并購的車載芯片業(yè)務，構成新風口和產(chǎn)線儲備。

　　而這個過程中，新業(yè)務增長并沒有消耗多少資本，其帶來的現(xiàn)金流基本能打平。2017年，四維圖新已經(jīng)在車載導航，車聯(lián)網(wǎng)和智慧城市，自動駕駛，車載芯片四條產(chǎn)線全面布局，萬事俱備，只欠東風，此刻正是四維圖新踩中寶馬自動駕駛祥云的開始。

03 商業(yè)模式的嬗變

　　四維圖新的傳統(tǒng)車載導航業(yè)務很好預期，本質上是整車廠的地圖供應商，收入來源于“安裝費*當年新車銷量*滲透率”，隨著手機導航的出現(xiàn)，新車滲透率逐漸到頭，外加新車銷量穩(wěn)定，市場逐漸對其未來長期增長保持謹慎態(tài)度。

　　好在自動駕駛來了，自動駕駛必須配套的高精地圖，讓四維圖新的未來重新變得有想象力： 

　　（1）高精度地圖是高等級自動駕駛L3及以上的必選項，協(xié)助輔助感知，確定車輛位置和路徑規(guī)劃是極為重要的能力。自動駕駛的高精度地圖目前滲透率極低，未來隨著自動駕駛的普及，初裝地圖的市場規(guī)模將獲得極大提升。

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　　（2）客單價的大幅增長構成未來業(yè)績爆發(fā)的邏輯，當前初裝車載導航業(yè)務的單車客單價僅200元左右，而未來高精度地圖預估在1000元左右。投行分析師目前也都在按滲透率和價格的提升，估算其未來向上的市場空間。

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　　（3）自動駕駛的數(shù)據(jù)需要動態(tài)甚至時時更新，產(chǎn)生數(shù)據(jù)量遠超傳統(tǒng)地圖授權，因此后期會產(chǎn)生數(shù)據(jù)服務收費業(yè)務。從一次性收費到按照效果和需求不斷續(xù)費，從一次性授權變成服務型的細水長流。

　　用百度前CEO陸奇的話說，”高精度地圖是一個遠超百度搜索業(yè)務規(guī)模的市場”。

不僅如此，高精度地圖的業(yè)務形態(tài)也充滿了壟斷性和客戶粘性。

　　高精度地圖業(yè)務的數(shù)據(jù)實時更新，采集數(shù)據(jù)成本會隨著精度上升而上升，因此非常依賴采集數(shù)據(jù)的車主和車輛作為基礎設施，貢獻時時的底層數(shù)據(jù)。

　　率先與車廠和出行服務商深度綁定的公司，會擁有極強的網(wǎng)絡效應：獲取數(shù)據(jù)更多更精準，而更精準的數(shù)據(jù)提供商會更容易擴展用戶，從而可以獲取更多用戶，因此構成極強的粘性和正向循環(huán)。

　　長期看Mobileye等自動駕駛巨頭，也同樣需要與四維圖新這類公司深度綁定，來獲取底層的地圖數(shù)據(jù)和授權。

　　更重要的是，四維圖新收購杰發(fā)科技，帶來芯片設計能力和算力提升為公司節(jié)約了寶貴的時間窗口。

　　截止2018年，四維圖新已經(jīng)覆蓋21萬公里高速公路，精度達到20cm，并支持周期性更新，預計2019年覆蓋全部高速路網(wǎng)，2020年發(fā)布商業(yè)化城市道路自動駕駛地圖。

04 總結與估值

　　四維圖新靠車載導航，爬出諾基亞供應商這個萬人坑，搭乘車聯(lián)網(wǎng)和智慧城市的東風抬升現(xiàn)金流天花板，不斷投入研發(fā)扎根自動駕駛賽道，并通過芯片和數(shù)據(jù)庫算法產(chǎn)品線的不斷延伸，獲得了新的生存空間。

　　研究至此，仍然要承認，給四維圖新這家公司定價有很高的難度。

因為在我們的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的估值邏輯中，四維圖新主要現(xiàn)金價值來自于中遠期的自動駕駛高精地圖業(yè)務。其核心邏輯是“滲透率提升*定價提升*全生命周期收費”的生意模式使天花板大幅提升。然而，當前這一業(yè)務還處在年入幾千萬收入的探索初期階段。

　　自動駕駛爆發(fā)的早晚，簽約客戶的多少，以及全生命周期收費的定價邏輯是否兌現(xiàn)，都會極大影響四維圖新最后的估值。

　　考慮到當前的車載導航業(yè)務面臨來自手機端的競爭，以及芯片業(yè)務和智慧城市等業(yè)務，合計一年只貢獻4億左右的自由現(xiàn)金流。即使考慮未來增長，當前的主力業(yè)務也遠遠不能支撐250億人民幣的總市值。

　　如果我們的大邏輯是對的，四維圖新的價值會逐漸展開兌現(xiàn)。但44%的漲幅之后， 已高達250億的市值需要多加小心。

《電鰻快報》