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零營收藥企密集IPO 估值成關(guān)注點:鍵嘉醫(yī)療商業(yè)化難題待解 軒竹生物市場空間爭論大

2023-05-06 11:01 | 來源:證券時報 | 作者:俠名 | [科創(chuàng)板] 字號變大| 字號變小


對于滿足科創(chuàng)板及港交所上市標(biāo)準(zhǔn),卻未實現(xiàn)盈利甚至主營產(chǎn)品還未實現(xiàn)收入的創(chuàng)新藥企來說,其估值定價、產(chǎn)品市場空間、商業(yè)化前景及時間表,是IPO審核的重中之重,也是業(yè)界...

        自從科創(chuàng)板向未盈利公司敞開大門之后,零營收的企業(yè)紛紛醞釀IPO,這其中就包含了不少生物醫(yī)藥企業(yè)。今年以來,零營收的藥企擬IPO隊伍明顯擴(kuò)容,但并非所有企業(yè)都能如愿順利上岸。不久前,備受業(yè)界關(guān)注的零營收企業(yè)軒竹生物科技股份有限公司,就在IPO上會時被按下暫停鍵。

        對于滿足科創(chuàng)板及港交所上市標(biāo)準(zhǔn),卻未實現(xiàn)盈利甚至主營產(chǎn)品還未實現(xiàn)收入的創(chuàng)新藥企來說,其估值定價、產(chǎn)品市場空間、商業(yè)化前景及時間表,是IPO審核的重中之重,也是業(yè)界最關(guān)注的問題。

        商業(yè)化難題待解

        零營收的公司還未實現(xiàn)盈利,沖擊IPO,其后續(xù)的產(chǎn)品商業(yè)化前景、時間表將成為決定其上市后股價走勢的重要因素。截至目前,已有多家類似公司登上科創(chuàng)板,但至今還未獲得營業(yè)收入或未實現(xiàn)盈利,股價上市后綿綿陰跌。正是因為如此,零營收、未實現(xiàn)盈利上市公司的未來商業(yè)化規(guī)劃,成為市場關(guān)注的重點。

        近日,杭州鍵嘉醫(yī)療科技股份有限公司(簡稱“鍵嘉醫(yī)療”)科創(chuàng)板IPO獲上交所受理。這是一家剛成立還不滿5年的公司,專注于手術(shù)機(jī)器人(13.920, 0.54, 4.04%)及相關(guān)產(chǎn)品的研產(chǎn)銷,至今還未獲得主營業(yè)務(wù)收入。

        手術(shù)機(jī)器人產(chǎn)品研發(fā)周期長、資金投入大。招股書顯示,鍵嘉醫(yī)療在2019年和2020年實現(xiàn)非主營業(yè)務(wù)收入10.68萬元、29.13萬元,2021年和2022年前三季度并未產(chǎn)生收入。2019年至2021年及2022年前9個月,合計虧損超過4億元。

        其中,2022年前三季度鍵嘉醫(yī)療的關(guān)節(jié)置換手術(shù)機(jī)器人、種植牙手術(shù)機(jī)器人、全骨科手術(shù)機(jī)器人研發(fā)項目投入的金額合計超過4000萬元。鍵嘉醫(yī)療表示,未來仍將投入大量研發(fā)支出用于推進(jìn)公司在研產(chǎn)品各階段的研發(fā)工作,短期可能仍無法實現(xiàn)盈利。

        短期內(nèi)未能實現(xiàn)盈利卻仍堅定沖擊IPO,擬募集15億元資金繼續(xù)投入后續(xù)的研發(fā),鍵嘉醫(yī)療的底氣源自于其清華系技術(shù)團(tuán)隊、4年估值暴漲69倍且風(fēng)投陣容強(qiáng)大。在眾多光環(huán)加身的背景下,商業(yè)化前景和時間表將成為鍵嘉醫(yī)療是否能成功登陸IPO的關(guān)鍵。

        在招股書中,鍵嘉醫(yī)療花費較大篇幅闡述手術(shù)機(jī)器人的行業(yè)背景、進(jìn)口替代前景、公司技術(shù)專利及未來產(chǎn)品市場空間。為了推進(jìn)產(chǎn)品商業(yè)化,鍵嘉醫(yī)療還表示,將使用超過8000萬元的擬IPO募集資金用于“營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)”。此外,其還將豐富商業(yè)化推廣團(tuán)隊、舉辦及參加學(xué)術(shù)會議論壇等方式推進(jìn)商業(yè)化,納入未來發(fā)展規(guī)劃中。

        不過,在目前國產(chǎn)手術(shù)機(jī)器人行業(yè)整體商業(yè)化難、盈利情況不佳的背景下,鍵嘉醫(yī)療仍然面臨較大的挑戰(zhàn)。

        截至目前,國內(nèi)已上市的國產(chǎn)手術(shù)機(jī)器人廠商包括A股的天智航(17.550, -0.27, -1.52%)及港股的微創(chuàng)機(jī)器人、潤邁德等。盈利困境是成為籠罩在這幾家公司頭上的一朵烏云,2022年這三家公司均處于虧損狀態(tài),且虧損幅度同比擴(kuò)大。

        已登陸資本市場的先行者,借助資本市場的力量仍然徘徊在盈利的門口,可見行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)的窘境。正因為此,除鍵嘉醫(yī)療外,同行中還有哈爾濱思哲睿智能醫(yī)療設(shè)備股份有限公司、深圳市精鋒醫(yī)療科技股份有限公司正在闖關(guān)IPO,前者已完成科創(chuàng)板IPO二輪審核問詢,后者已在港交所二次遞表。

        市場空間爭論大

        備受業(yè)界關(guān)注的軒竹生物科技股份有限公司(簡稱“軒竹生物”),也是一家零營收的創(chuàng)新藥企,其IPO步伐暫時被定格在3月8日,目前上市審核狀態(tài)仍然為“暫緩審議”。

        軒竹生物成立于2002年,“脫胎”于四環(huán)醫(yī)藥創(chuàng)新藥研究院,科創(chuàng)屬性毋庸置疑。之所以這家企業(yè)的IPO備受業(yè)界關(guān)注,是由于其是一家從境外掛牌上市企業(yè)分拆回歸的企業(yè),是A股首例零營收的分拆上市企業(yè),計劃IPO首發(fā)募資24.7億元,繼續(xù)投向創(chuàng)新藥研發(fā)及新藥產(chǎn)業(yè)化。

        創(chuàng)新藥研發(fā)向來投入巨大,軒竹生物的創(chuàng)新藥研發(fā)雖然聚焦于消化、腫瘤及非酒精性脂肪性肝炎等重疾領(lǐng)域,但至今仍未有藥品實現(xiàn)上市。2019年至2022年一季度,其虧損額分別為3.62億元、1.62億元、4.62億元和1.57億元,合計虧超11億元。

        主營業(yè)務(wù)零營收、未實現(xiàn)盈利,軒竹生物沖擊IPO使用的是科創(chuàng)板第五套上市標(biāo)準(zhǔn)要求,即“預(yù)計市值不低于40億元,主要業(yè)務(wù)或產(chǎn)品需經(jīng)國家有關(guān)部門批準(zhǔn),市場空間大,目前已取得階段性成果。醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)需至少有一項核心產(chǎn)品獲準(zhǔn)開展二期臨床試驗,其他符合科創(chuàng)板定位的企業(yè)需具備明顯的技術(shù)優(yōu)勢并滿足相應(yīng)條件”。但選擇這套標(biāo)準(zhǔn)申請上市并不容易,其中的市場空間標(biāo)準(zhǔn)就很難定義,業(yè)界爭論聲不斷。

        據(jù)3月8日晚間上交所公布的審議結(jié)果,軒竹生物的IPO審核主要有兩方面?zhèn)涫荜P(guān)注。其一便是“要求軒竹生物結(jié)合國家相關(guān)政策要求、產(chǎn)品研發(fā)實際情況、技術(shù)儲備等說明其各主要產(chǎn)品與國內(nèi)已上市產(chǎn)品和其他競爭方在研產(chǎn)品相比在技術(shù)方面的優(yōu)勢”。這個“靈魂拷問”直指軒竹生物正在研發(fā)、市場上卻已經(jīng)有競品的核心創(chuàng)新藥物,未來上市的可能性及市場空間。

        據(jù)招股書,軒竹生物目前處于NDA(新藥上市申請)和臨床階段的產(chǎn)品各有1款、6款。前者正是用于治療十二指腸潰瘍適應(yīng)癥的PPI抑制劑KBP-3571安納拉唑鈉,距離商業(yè)化僅有一步之遙。據(jù)灼識咨詢預(yù)計,我國消化性潰瘍患者人數(shù)在2030年將達(dá)到7322萬人,同期PPI的市場規(guī)模可達(dá)到365.10億元,市場前景廣闊。

        但是,市場上與安納拉唑鈉相似功效的奧美拉唑、蘭索拉唑、泮托拉唑等藥物競爭已非常激烈,目前均已納入集采,且部分藥品降幅超過7成,已經(jīng)分羹了大部分市場。這意味著,軒竹生物的安納拉唑鈉未來的市場空間已被大幅壓縮,市場開拓需花費更多的資源,甚至還面臨一上市就被迫降價的窘境。

        雖然根據(jù)臨床試驗結(jié)果,安納拉唑鈉相對上述競品的安全性和有效性均遙遙領(lǐng)先,但該產(chǎn)品未來將如何在競品強(qiáng)敵前搶食?這是擺在軒竹生物和審核監(jiān)管面前的難題,也是軒竹生物在成功上市前必須做出明確回答的問題。

        上市首發(fā)定價難

        零營收的公司,上市首發(fā)時該如何定價?這是擺在中介機(jī)構(gòu)及監(jiān)管審核面前的又一難題。

        自科創(chuàng)板向未實現(xiàn)盈利公司拋去橄欖枝后,市場上對這些公司的上市首發(fā)定價問題的爭論聲不絕于耳。綜合來看,這些公司多參考已上市同行采用市銷率、市凈率、估值等測算方法進(jìn)行定價。

        但對于零營收的公司來說,定價更加難上加難,多依靠業(yè)內(nèi)專家對其科創(chuàng)屬性、核心產(chǎn)品未來市場空間的調(diào)研和判斷。但這一定價依據(jù),上市后容易不被投資者認(rèn)可,因此常出現(xiàn)上市首日破發(fā)及上市后股價頹勢明顯的情況。

        去年,零營收上市的亞虹醫(yī)藥(15.890, -0.95, -5.64%),頂著“泌尿生殖腫瘤藥第一股”的光環(huán)上市,卻成為當(dāng)年第一只上市首日破發(fā)的股票,全天收跌超23%,打新中簽者怨聲載道。在此之后,亞虹醫(yī)藥股價還一路向下,相對發(fā)行價最高跌近一半,至今股價仍在發(fā)行價下方徘徊。

        無獨有偶,截至目前,零營收上市的藥企還有首藥控股(56.850, -3.24, -5.39%)、迪哲醫(yī)藥(51.060, -1.48, -2.82%)、海創(chuàng)藥業(yè)(68.960, -4.24, -5.79%)等。這三只股票在上市首日均出現(xiàn)破發(fā),前兩只股票上市后一段時間內(nèi)股價還繼續(xù)探底至首發(fā)價的一半左右。

        從2021年以來,“破發(fā)”已經(jīng)成為生物醫(yī)藥行業(yè)尤其是未盈利創(chuàng)新藥企二級市場的常態(tài)。有數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示,近五年在國內(nèi)、國外上市的300多家生物科技企業(yè),約有80%的公司在上市首年里跌破發(fā)行價,甚至有數(shù)十家公司曾跌破每股凈資產(chǎn)。

        新藥上市審批流程及時間表難以控制,加上近些年醫(yī)藥行業(yè)市場改革系列政策不斷更新,藥企上市后的核心產(chǎn)品商業(yè)化步伐、市場空間相應(yīng)地更加難以預(yù)測,這給零營收企業(yè)的IPO首發(fā)定價帶來了更多難題。

        所幸的是,部分股票上市后走勢分化,之后隨著核心藥品上市及商業(yè)化取得關(guān)鍵性進(jìn)展后,股價連連走高,不但追回發(fā)行價還可能翻倍。例如上述的首藥控股、海創(chuàng)藥業(yè),雖然至今仍未獲得主營業(yè)務(wù)收入,但股價已經(jīng)遠(yuǎn)高于發(fā)行價。

        今年以來,為了破解藥企上市破發(fā)的難題、防止再次出現(xiàn)大規(guī)模藥企上市破發(fā)潮,中介機(jī)構(gòu)、監(jiān)管在上市定價方面更加謹(jǐn)慎。

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