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        距離向深交所遞交招股書已過14個月，仁信新材創業板IPO之路仍坎坷，經歷了兩次補充財務資料、一次因聘用的會計師被證監會立案而中止和三輪審核問詢后，終于過會。

        作為一家聚苯乙烯高分子新材料公司，仁信新材此次IPO擬募資6.29億元用于年產18萬噸聚苯乙烯新材料擴建項目、惠州仁信新材料三期項目、聚苯乙烯1號和2號生產線設備更新項目和研發中心建設項目。若募投項目建成投產后，公司的生產規模將從12萬噸擴充至48萬噸。

        大舉募資擴產的背后是公司增收不增利、HIPS改苯產品產能利用率不足60%、研發費用率遠低同行的窘境。且隨著產能進一步擴大，由于從事聚苯乙烯高分子新材料的生產過程會產生廢材料、廢水、廢氣、粉塵與噪聲等，公司還面臨產能過剩、“能源雙控”、產業結構調整政策與環境保護政策調整方面的風險。

        不斷擴產的仁信新材的商業合理性存疑，一方面多家新成立的“空殼”公司一躍成為公司前五大客戶，且多家大客戶有相同參股人存利益輸送之嫌，另一方面，公司與實控人控制的其他企業存在客戶與供應商重疊的情況，貿易商終端客戶與直銷客戶有重疊。

        多家新成立“空殼”公司一躍成為前五大客戶

        成立于2011年的仁信新材主營產品包括通用級聚苯乙烯(GPPS，俗稱“透苯”)和高抗沖聚苯乙烯產品(HIPS，俗稱“改苯”)，主要應用于光學顯示、家用電器、日用品、包裝等領域。其中透苯GPPS為主要收入來源，常年為仁信新材貢獻超過90%營收，改苯HIPS為新面向市場的產品，相比于透苯GPPS具有較高的抗沖擊性能，2021年為公司貢獻了4.66%營收。

        仁信新材在公司經營模式上著重于擴產能而輕研發，長期以來公司的生產線建設與產能擴建、生產工藝線路主要依托于供應商、工程商廣東寰球，其核心生產技術第二代聚苯乙烯化工設計專有技術亦為廣東寰球提供，公司無法獨立擴建產能。

        此次募投項目中，聚苯乙烯1號和2號生產線設備更新項目、研發中心建設項目、年產18萬噸聚苯乙烯新材料擴建項目均須向廣東寰球交付工程設計款。

        研發費用率遠低于同行，毛利率波動明顯，這或許是公司增收不增利的原因之一。2019-2021年，公司的研發費用分別為313.4萬元、702.22萬元以及480.59萬元，三年研發投入不足2億，研發費用率分別為0.25%、0.63%和0.28%。2021年，公司研發費用率落后于同行業可比公司均值1.38個百分點。

        仁信新材毛利率也波動明顯，2019-2021年分別為11.97%、19.90%和10.44%。2021年同比下降超9個百分點。由此，公司2021年的業績陷增收不增利局面，實現營收16.98億元，同比增長52.51%，但歸母凈利潤僅1.34億元，同比大降20.96%。

        研發動力較弱的仁信新材業績主要靠大客戶支撐，公司前五大客戶銷售收入占比較高，曾一度過半。2019-2021年，公司前五大客戶銷售收入分別達52.80%、41.42%、39.03%。

        資料來源：招股書　　值得注意的是，公司前五大客戶較穩定，有四家已連續三年蟬聯前五大客戶之列，分別為深圳市厚德新材料供應鏈有限公司、深圳市拓德能源服務有限公司、余姚市星宇貿易有限公司和深圳市瑞鴻祥貿易有限公司。其中深圳市厚德新材料供應鏈有限公司的實控人梁建同時也參股深圳市拓德能源服務有限公司30%股份，2021年新增的兩家大客戶廣州金勝國際進出口有限公司、廣東金勝供應鏈有限公司由同一實控人蔡澤勇控制。

        資料來源：招股書　　而蹊蹺的是，深圳市厚德新材料供應鏈有限公司、廣東金勝供應鏈有限公司還有報告期歷年前五大客戶中的惠州市凱帝智光電科技有限公司、惠州粵華興光電科技有限公司均為注冊不久的小規模公司，且于注冊不久后便一躍成為仁信新材的前五大客戶。

        資料來源：招股書　　其中深圳市厚德新材料供應鏈有限公司注冊于2019年4月，注冊資本500萬元，并于注冊當年便成為仁信新材前五大客戶，2021年成為第一大客戶，貢獻7.86%營收。而根據天眼查信息顯示，該公司2019年繳納社保數量為2人，2020年繳納社保數量為0人，近三年公司經營數據情況均選擇不公示，沒有網站和網店等，可能是一家“空殼”公司。

        資料來源：天眼查　　同樣，惠州粵華興光電科技有限公司亦為注冊當年便成為仁信新材前五大客戶之一，其注冊資本僅有100萬元，沒有網址和聯系郵箱，2021年繳納社保人數僅為2人，沒有經營數據，大概率為“空殼”公司。廣東金勝供應鏈有限公司成立于2020年55月底，成立半年便與仁信新材合作，2021年一躍成為仁信新材前五大客戶。天眼查顯示該公司2021年僅為2人繳納社保，沒有網站和經營數據，可能又是一家“空殼”公司。

        不僅多家大客戶為“空殼”公司，仁信新材還在2018年4月注冊了全資子公司惠州創利盈貿易有限公司，又于2019年1月以無實際經營為由將其注銷。

        多家大客戶有相同的參股股東、“空殼”公司一躍成為前五大客戶其中是否存在利益輸送?仁信新材能否擺脫對大客戶的依賴?還需時間和更多信息的論證。

        與實控人控制的其他企業存在相同客戶貿易商終端客戶與直銷客戶重疊

        除與多家“空殼”大客戶合作外，仁信新材仍存商業不合理之處。一方面公司與實際控制人邱漢周、邱漢義控制的其他企業之間存在部分客戶、供應商重疊的情況，另一方面，公司部分主要貿易商終端客戶與直銷客戶重疊。

        截至招股書披露日，仁信新材并無控股股東，第一大股東邱漢周直接持有公司25.58%的股權，第二大股東邱漢義直接持有公司18.77%的股權，第三大股東楊國賢直接持有公司13.39%的股權。上述三人已經簽署一致行動協議，合計持有公司的股權比例為57.73%，為公司實控人。

        長期以來仁信新材與實控人邱漢周、邱漢義控制的仁信集團存在部分重疊客戶與供應商，2021年，共同客戶包括中化塑料有限公司和深圳市安聚富化工有限公司(深圳市立誠信貿易有限公司)，二者向仁信新材購買聚苯乙烯共計4733.51萬元，向仁信集團購買聚氯乙烯1144.36萬元，購買產品沒有重疊。

        資料來源：招股書　　重疊供應商層面，仁信新材于2021年向寧波中哲物產有限公司(中哲能源化工有限公司)采購苯乙烯1738.76萬元，仁信集團向寧波中哲物產有限公司(中哲能源化工有限公司)采購聚氯乙烯1212.25萬元，同時該供應商亦為仁信集團的客戶，2021年仁信集團向其銷售聚氯乙烯1671.74萬元。

        此外，根據仁信新材主要貿易商客戶已提供的下游客戶流向表，貿易商的終端客戶存在部分與公司直銷客戶重疊的情形，仁信新材將客戶分為工廠客戶和貿易商客戶兩類，除業務推廣方式存在差異外，在產品定價、銷售管理、信用政策等方面基本相同。

        其中工廠客戶為仁信新材直銷客戶，公司對貿易商客戶不存在銷售獎勵政策或向其支付傭金，對于貿易商客戶的最終銷售無定價權，貿易商以其自身的名義開展經營活動，與公司之間不存在代理或經銷關系。

        但在2018-2020年期間，仁信新材存在貿易商終端客戶與公司直銷客戶重疊的情況，共計27家，2021年存在重疊客戶13家，其商業合理性存疑。根據公司主要貿易商客戶已提供的下游客戶流向表，重疊客戶主要為中小型公司。仁信新材在招股書中表示，不存在貿易商終端客戶為公司關聯方的情況。

        不過從客戶貢獻收入的角度看，仁信新材的前五大客戶多為貿易商客戶，公司對貿易商客戶的依賴性較強，說明公司在直銷方面的能力較弱。

《電鰻快報》