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        距離向深交所遞交招股書已過14個(gè)月，仁信新材創(chuàng)業(yè)板IPO之路仍坎坷，經(jīng)歷了兩次補(bǔ)充財(cái)務(wù)資料、一次因聘用的會(huì)計(jì)師被證監(jiān)會(huì)立案而中止和三輪審核問詢后，終于過會(huì)。

        作為一家聚苯乙烯高分子新材料公司，仁信新材此次IPO擬募資6.29億元用于年產(chǎn)18萬噸聚苯乙烯新材料擴(kuò)建項(xiàng)目、惠州仁信新材料三期項(xiàng)目、聚苯乙烯1號(hào)和2號(hào)生產(chǎn)線設(shè)備更新項(xiàng)目和研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目。若募投項(xiàng)目建成投產(chǎn)后，公司的生產(chǎn)規(guī)模將從12萬噸擴(kuò)充至48萬噸。

        大舉募資擴(kuò)產(chǎn)的背后是公司增收不增利、HIPS改苯產(chǎn)品產(chǎn)能利用率不足60%、研發(fā)費(fèi)用率遠(yuǎn)低同行的窘境。且隨著產(chǎn)能進(jìn)一步擴(kuò)大，由于從事聚苯乙烯高分子新材料的生產(chǎn)過程會(huì)產(chǎn)生廢材料、廢水、廢氣、粉塵與噪聲等，公司還面臨產(chǎn)能過剩、“能源雙控”、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整政策與環(huán)境保護(hù)政策調(diào)整方面的風(fēng)險(xiǎn)。

        不斷擴(kuò)產(chǎn)的仁信新材的商業(yè)合理性存疑，一方面多家新成立的“空殼”公司一躍成為公司前五大客戶，且多家大客戶有相同參股人存利益輸送之嫌，另一方面，公司與實(shí)控人控制的其他企業(yè)存在客戶與供應(yīng)商重疊的情況，貿(mào)易商終端客戶與直銷客戶有重疊。

        多家新成立“空殼”公司一躍成為前五大客戶

        成立于2011年的仁信新材主營產(chǎn)品包括通用級(jí)聚苯乙烯(GPPS，俗稱“透苯”)和高抗沖聚苯乙烯產(chǎn)品(HIPS，俗稱“改苯”)，主要應(yīng)用于光學(xué)顯示、家用電器、日用品、包裝等領(lǐng)域。其中透苯GPPS為主要收入來源，常年為仁信新材貢獻(xiàn)超過90%營收，改苯HIPS為新面向市場的產(chǎn)品，相比于透苯GPPS具有較高的抗沖擊性能，2021年為公司貢獻(xiàn)了4.66%營收。

        仁信新材在公司經(jīng)營模式上著重于擴(kuò)產(chǎn)能而輕研發(fā)，長期以來公司的生產(chǎn)線建設(shè)與產(chǎn)能擴(kuò)建、生產(chǎn)工藝線路主要依托于供應(yīng)商、工程商廣東寰球，其核心生產(chǎn)技術(shù)第二代聚苯乙烯化工設(shè)計(jì)專有技術(shù)亦為廣東寰球提供，公司無法獨(dú)立擴(kuò)建產(chǎn)能。

        此次募投項(xiàng)目中，聚苯乙烯1號(hào)和2號(hào)生產(chǎn)線設(shè)備更新項(xiàng)目、研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目、年產(chǎn)18萬噸聚苯乙烯新材料擴(kuò)建項(xiàng)目均須向廣東寰球交付工程設(shè)計(jì)款。

        研發(fā)費(fèi)用率遠(yuǎn)低于同行，毛利率波動(dòng)明顯，這或許是公司增收不增利的原因之一。2019-2021年，公司的研發(fā)費(fèi)用分別為313.4萬元、702.22萬元以及480.59萬元，三年研發(fā)投入不足2億，研發(fā)費(fèi)用率分別為0.25%、0.63%和0.28%。2021年，公司研發(fā)費(fèi)用率落后于同行業(yè)可比公司均值1.38個(gè)百分點(diǎn)。

        仁信新材毛利率也波動(dòng)明顯，2019-2021年分別為11.97%、19.90%和10.44%。2021年同比下降超9個(gè)百分點(diǎn)。由此，公司2021年的業(yè)績陷增收不增利局面，實(shí)現(xiàn)營收16.98億元，同比增長52.51%，但歸母凈利潤僅1.34億元，同比大降20.96%。

        研發(fā)動(dòng)力較弱的仁信新材業(yè)績主要靠大客戶支撐，公司前五大客戶銷售收入占比較高，曾一度過半。2019-2021年，公司前五大客戶銷售收入分別達(dá)52.80%、41.42%、39.03%。

        資料來源：招股書　　值得注意的是，公司前五大客戶較穩(wěn)定，有四家已連續(xù)三年蟬聯(lián)前五大客戶之列，分別為深圳市厚德新材料供應(yīng)鏈有限公司、深圳市拓德能源服務(wù)有限公司、余姚市星宇貿(mào)易有限公司和深圳市瑞鴻祥貿(mào)易有限公司。其中深圳市厚德新材料供應(yīng)鏈有限公司的實(shí)控人梁建同時(shí)也參股深圳市拓德能源服務(wù)有限公司30%股份，2021年新增的兩家大客戶廣州金勝國際進(jìn)出口有限公司、廣東金勝供應(yīng)鏈有限公司由同一實(shí)控人蔡澤勇控制。

        資料來源：招股書　　而蹊蹺的是，深圳市厚德新材料供應(yīng)鏈有限公司、廣東金勝供應(yīng)鏈有限公司還有報(bào)告期歷年前五大客戶中的惠州市凱帝智光電科技有限公司、惠州粵華興光電科技有限公司均為注冊(cè)不久的小規(guī)模公司，且于注冊(cè)不久后便一躍成為仁信新材的前五大客戶。

        資料來源：招股書　　其中深圳市厚德新材料供應(yīng)鏈有限公司注冊(cè)于2019年4月，注冊(cè)資本500萬元，并于注冊(cè)當(dāng)年便成為仁信新材前五大客戶，2021年成為第一大客戶，貢獻(xiàn)7.86%營收。而根據(jù)天眼查信息顯示，該公司2019年繳納社保數(shù)量為2人，2020年繳納社保數(shù)量為0人，近三年公司經(jīng)營數(shù)據(jù)情況均選擇不公示，沒有網(wǎng)站和網(wǎng)店等，可能是一家“空殼”公司。

        資料來源：天眼查　　同樣，惠州粵華興光電科技有限公司亦為注冊(cè)當(dāng)年便成為仁信新材前五大客戶之一，其注冊(cè)資本僅有100萬元，沒有網(wǎng)址和聯(lián)系郵箱，2021年繳納社保人數(shù)僅為2人，沒有經(jīng)營數(shù)據(jù)，大概率為“空殼”公司。廣東金勝供應(yīng)鏈有限公司成立于2020年55月底，成立半年便與仁信新材合作，2021年一躍成為仁信新材前五大客戶。天眼查顯示該公司2021年僅為2人繳納社保，沒有網(wǎng)站和經(jīng)營數(shù)據(jù)，可能又是一家“空殼”公司。

        不僅多家大客戶為“空殼”公司，仁信新材還在2018年4月注冊(cè)了全資子公司惠州創(chuàng)利盈貿(mào)易有限公司，又于2019年1月以無實(shí)際經(jīng)營為由將其注銷。

        多家大客戶有相同的參股股東、“空殼”公司一躍成為前五大客戶其中是否存在利益輸送?仁信新材能否擺脫對(duì)大客戶的依賴?還需時(shí)間和更多信息的論證。

        與實(shí)控人控制的其他企業(yè)存在相同客戶貿(mào)易商終端客戶與直銷客戶重疊

        除與多家“空殼”大客戶合作外，仁信新材仍存商業(yè)不合理之處。一方面公司與實(shí)際控制人邱漢周、邱漢義控制的其他企業(yè)之間存在部分客戶、供應(yīng)商重疊的情況，另一方面，公司部分主要貿(mào)易商終端客戶與直銷客戶重疊。

        截至招股書披露日，仁信新材并無控股股東，第一大股東邱漢周直接持有公司25.58%的股權(quán)，第二大股東邱漢義直接持有公司18.77%的股權(quán)，第三大股東楊國賢直接持有公司13.39%的股權(quán)。上述三人已經(jīng)簽署一致行動(dòng)協(xié)議，合計(jì)持有公司的股權(quán)比例為57.73%，為公司實(shí)控人。

        長期以來仁信新材與實(shí)控人邱漢周、邱漢義控制的仁信集團(tuán)存在部分重疊客戶與供應(yīng)商，2021年，共同客戶包括中化塑料有限公司和深圳市安聚富化工有限公司(深圳市立誠信貿(mào)易有限公司)，二者向仁信新材購買聚苯乙烯共計(jì)4733.51萬元，向仁信集團(tuán)購買聚氯乙烯1144.36萬元，購買產(chǎn)品沒有重疊。

        資料來源：招股書　　重疊供應(yīng)商層面，仁信新材于2021年向?qū)幉ㄖ姓芪锂a(chǎn)有限公司(中哲能源化工有限公司)采購苯乙烯1738.76萬元，仁信集團(tuán)向?qū)幉ㄖ姓芪锂a(chǎn)有限公司(中哲能源化工有限公司)采購聚氯乙烯1212.25萬元，同時(shí)該供應(yīng)商亦為仁信集團(tuán)的客戶，2021年仁信集團(tuán)向其銷售聚氯乙烯1671.74萬元。

        此外，根據(jù)仁信新材主要貿(mào)易商客戶已提供的下游客戶流向表，貿(mào)易商的終端客戶存在部分與公司直銷客戶重疊的情形，仁信新材將客戶分為工廠客戶和貿(mào)易商客戶兩類，除業(yè)務(wù)推廣方式存在差異外，在產(chǎn)品定價(jià)、銷售管理、信用政策等方面基本相同。

        其中工廠客戶為仁信新材直銷客戶，公司對(duì)貿(mào)易商客戶不存在銷售獎(jiǎng)勵(lì)政策或向其支付傭金，對(duì)于貿(mào)易商客戶的最終銷售無定價(jià)權(quán)，貿(mào)易商以其自身的名義開展經(jīng)營活動(dòng)，與公司之間不存在代理或經(jīng)銷關(guān)系。

        但在2018-2020年期間，仁信新材存在貿(mào)易商終端客戶與公司直銷客戶重疊的情況，共計(jì)27家，2021年存在重疊客戶13家，其商業(yè)合理性存疑。根據(jù)公司主要貿(mào)易商客戶已提供的下游客戶流向表，重疊客戶主要為中小型公司。仁信新材在招股書中表示，不存在貿(mào)易商終端客戶為公司關(guān)聯(lián)方的情況。

        不過從客戶貢獻(xiàn)收入的角度看，仁信新材的前五大客戶多為貿(mào)易商客戶，公司對(duì)貿(mào)易商客戶的依賴性較強(qiáng)，說明公司在直銷方面的能力較弱。

《電鰻快報(bào)》