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????????1月18日晚間，天合光能(688599.SH)發(fā)布2021年業(yè)績(jī)預(yù)告，稱(chēng)預(yù)計(jì)2021年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)為17.2億元至20.5億元之間，同比增加39.92%至66.8%。扣非后歸母凈利潤(rùn)為14.73億元至18.03億元，同比增長(zhǎng)32.45%至62.12%。

????????對(duì)于業(yè)績(jī)利好的預(yù)告，資本市場(chǎng)并不買(mǎi)賬，1月19日天合光能開(kāi)盤(pán)即跌，至收盤(pán)跌0.01%，報(bào)67.25元/股，當(dāng)前公司市盈率高達(dá)90倍，公司總市值近1400億元。

毛利率下行，市占率能穩(wěn)住嗎？

????????2021年業(yè)績(jī)預(yù)告增長(zhǎng)，天合光能稱(chēng)，報(bào)告期內(nèi)全球光伏行業(yè)實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展，市場(chǎng)需求旺盛，行業(yè)市場(chǎng)份額持續(xù)向領(lǐng)先企業(yè)集聚;公司取得 210 大尺寸電池組件技術(shù)和產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，使得公司光伏行業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)占有率進(jìn)一步提升，促使?fàn)I業(yè)收入較去年同期有大幅增長(zhǎng)。

????????與此同時(shí)，得益于公司在行業(yè)內(nèi)率先并且堅(jiān)定不移布局分布式市場(chǎng)，構(gòu)建數(shù)字化能源互聯(lián)網(wǎng)，面向戶(hù)用及工商業(yè)市場(chǎng)大力發(fā)展，并且向客戶(hù)提供整體解決方案，公司分布式業(yè)務(wù)銷(xiāo)售增長(zhǎng)顯著，對(duì)公司營(yíng)業(yè)收入及凈利潤(rùn)增長(zhǎng)做出較大貢獻(xiàn)。

????????天合光能曾在2006年在美國(guó)紐交所風(fēng)光上市，2017年完成私有化，從美國(guó)退市，退市之際公司總市值僅剩10.67億美元，折合人民幣僅73.7億元。后于2020年6月10日登陸科創(chuàng)板，當(dāng)日公司市值達(dá)350億元。其后股價(jià)震蕩上行，2021年股價(jià)上漲超240%，2022年1月19日公司市值近1400億元。

????????天合光能主營(yíng)業(yè)務(wù)是光伏產(chǎn)品、光伏系統(tǒng)、智慧能源三大板塊。在2014年至2015年，天合光能連續(xù)兩年登頂全球光伏組件出貨第一的寶座。光伏組件品包括單、多晶的硅基光伏組件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，貢獻(xiàn)了公司的主要營(yíng)收。以2020年為例，當(dāng)年光伏組件營(yíng)收逾220億元，占當(dāng)年?duì)I業(yè)收入的75%。2021年前三季度，公司營(yíng)收約313億元，同比增長(zhǎng)57%，其中光伏組件，尤其是大尺寸組件貢獻(xiàn)了主要營(yíng)收。2022年1月18日光伏媒體PV-Tech發(fā)布的《2021年全球組件供應(yīng)商top10》顯示，隆基股份(601012.SH)位居光伏組件出貨量的榜首，天合光能位居第二。

而海外市場(chǎng)是諸多光伏企業(yè)取得業(yè)績(jī)的主戰(zhàn)場(chǎng)

需要看到的是，無(wú)論是國(guó)外還是國(guó)內(nèi)，光伏市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)正日趨激烈。從太陽(yáng)能產(chǎn)業(yè)全球競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，硅片、電池片、組件三個(gè)環(huán)節(jié)的行業(yè)參與者已主要集中在中國(guó)，。天合光能營(yíng)收呈上漲態(tài)勢(shì)，2016年公司營(yíng)收達(dá)226億元，歸母凈利達(dá)4.8億元;2020年?duì)I收達(dá)294億元，歸母凈利達(dá)12.3億元;2021年前三季度營(yíng)收達(dá)313億元，歸母凈利達(dá)11.6億元。主要業(yè)績(jī)來(lái)源于海外，2018年至2020年，天合光能海外營(yíng)收占總營(yíng)收的比重在67%至78%之間，2021年第一季度，海外營(yíng)收占比超8成。

????????天合光能地區(qū)營(yíng)收詳情圖片來(lái)源：上市公司公告

通過(guò)

除在國(guó)外拓展市場(chǎng)，在國(guó)內(nèi)，天合光能占分布式光伏業(yè)務(wù)的市場(chǎng)。當(dāng)前我國(guó)正在通過(guò)“整縣推進(jìn)”的方式推進(jìn)分布式光伏業(yè)務(wù)的布局。自2020年以來(lái)天合光能通過(guò)擔(dān)保的方式推進(jìn)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的開(kāi)拓，截至2021年7月15日，天合光能與71個(gè)縣合作提報(bào)了方案并制定后續(xù)的合作計(jì)劃。在該業(yè)務(wù)中公司銷(xiāo)售光伏發(fā)電系統(tǒng)給金融機(jī)構(gòu)，金融機(jī)構(gòu)與終端用戶(hù)開(kāi)展融資租賃業(yè)務(wù)，公司為各承租人進(jìn)行擔(dān)保。2020年8月?lián)ｎ~度為4億元、當(dāng)年12月新增擔(dān)保額度為10億元。2021年7月2日，公司再次新增擔(dān)保額度17億元。

????????截至2021年7月在分布式業(yè)務(wù)推廣上天合光能累計(jì)擔(dān)保金額已達(dá)31億元。在沒(méi)有補(bǔ)貼的情況下，終端用戶(hù)需約8-10年才能回本，且擔(dān)保存在一定的潛在風(fēng)險(xiǎn)，除此之外一個(gè)大問(wèn)題是，用戶(hù)是否能夠如約如期獲得預(yù)期收益，其中有很多變數(shù)，如光照時(shí)間夠不夠等。

????????天合光能毛利率圖片來(lái)源：choice終端

????????盡管市場(chǎng)份額有所上升，天合光能市占率從2018年的7%上升至2020年的12%，但公司毛利率已經(jīng)步入長(zhǎng)期下降通道。2016年公司毛利率達(dá)19.06%，此后毛利率震蕩下降，2019年、2020年毛利率分別為 15.97%、17.4%，2021年前三季度毛利率僅為13.6%。

????????2021年前三季度的毛利率也低于同行業(yè)龍頭公司，隆基股份(601012.SH)、陽(yáng)光電源(300274.SZ)同期毛利率分別為21.3%、27.4%。天合光能凈利率在2021年前三季度也僅為3.78%。隆基股份的凈利率達(dá)13.4%、陽(yáng)光電源凈利率達(dá)10.45%

????????數(shù)據(jù)來(lái)源：choice數(shù)據(jù)終端

????????未來(lái)，光伏行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)更是日益激烈，天合光能在低毛利率、低凈利率的情況下，市場(chǎng)占有率卡住了這家企業(yè)發(fā)展的咽喉。一旦市場(chǎng)失守，公司業(yè)績(jī)將受到較大影響。

產(chǎn)能內(nèi)卷，大擴(kuò)張恐成負(fù)累

????????光伏產(chǎn)業(yè)的內(nèi)卷不僅限于市場(chǎng)，更在于產(chǎn)能。

????????2021年5月天合光能發(fā)公告稱(chēng)，擬發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券募資52.5億元，其中38億元用于擴(kuò)充產(chǎn)能。具體而言主要用于鹽城年產(chǎn)16GW高效太陽(yáng)能電池項(xiàng)目、年產(chǎn)10GW高效太陽(yáng)能電池項(xiàng)目(宿遷二期 5GW)、宿遷三期年產(chǎn)8GW高效太陽(yáng)能電池項(xiàng)目、鹽城大豐10GW光伏組件項(xiàng)目、補(bǔ)充流動(dòng)資金及償還銀行貸款。

????????可轉(zhuǎn)換公司債募資資金用途圖片來(lái)源：上市公司公告

此次募資引起監(jiān)管層問(wèn)詢(xún)，在問(wèn)詢(xún)中一大關(guān)注點(diǎn)即是是否會(huì)引起光伏產(chǎn)業(yè)過(guò)剩、投資過(guò)熱。

是否可能導(dǎo)致產(chǎn)能閑置，擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃是否具有謹(jǐn)慎性。

針對(duì)天合光能的募資，監(jiān)管層表示，此次擴(kuò)產(chǎn)光伏組件是否具有持續(xù)的市場(chǎng)需求和應(yīng)用空間，與此同時(shí)，基于歷史增長(zhǎng)數(shù)據(jù)、產(chǎn)業(yè)政策規(guī)劃、市場(chǎng)格局、競(jìng)爭(zhēng)情況等分析“十四五”期間境內(nèi)外市場(chǎng)對(duì)于光伏組件需求量預(yù)期，與同行業(yè)投資擴(kuò)產(chǎn)規(guī)模情況是否匹配，

????????2021 光伏組件全球出貨量前五大制造商產(chǎn)能規(guī)劃圖片來(lái)源：公司公告

不僅是天合光能在大擴(kuò)產(chǎn)，整個(gè)行業(yè)都在急劇膨脹

。2020年光伏組件全球出貨量前五大制造商的年產(chǎn)能為142GW，2021年這一數(shù)字增長(zhǎng)至近220GW，同比增加55%。根據(jù)中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)的規(guī)劃和預(yù)測(cè)，2021年全球組件新增裝機(jī)容量在150GW—170GW之間。天合光能也承認(rèn)，光伏行業(yè)整體出現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題。

????????圖片來(lái)源：公司公告

????????而這還僅是2021年前5大出貨商的產(chǎn)能規(guī)劃，全行業(yè)2022年的產(chǎn)能將進(jìn)一步增加。

????????據(jù)界面新聞?dòng)浾卟煌耆y(tǒng)計(jì)，自2021年10月以來(lái)，包括晶科能源(688223.SH)、通威股份(600438.SH)、大全能源(688303.SH)、中環(huán)股份(002129.SZ)、隆基股份、晶澳科技(002459.SZ)擬向市場(chǎng)共計(jì)募集720億元，擴(kuò)充產(chǎn)能。

60億元

2021年12月28日，晶科能源首次公開(kāi)發(fā)行股票的注冊(cè)申請(qǐng)獲中國(guó)證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)，擬通過(guò)IPO募資，用于年產(chǎn)7.5GW高效電池和5GW高效電池組件建設(shè)項(xiàng)目、海寧研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目以及補(bǔ)充流動(dòng)資金。

120億

2021年12月23日，通威股份公開(kāi)發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券申請(qǐng)獲批。120億元用于光伏硅材料制造技改項(xiàng)目(二期高純晶硅項(xiàng)目)、光伏硅材料制造項(xiàng)目(二期5萬(wàn)噸高純晶硅項(xiàng)目)、15GW單晶拉棒切方項(xiàng)目以及補(bǔ)充流動(dòng)資金。

332.5億元

2021年12月20日，硅料巨頭大全能源(688303.SH)公告稱(chēng)，將在內(nèi)蒙古包頭投資投建硅項(xiàng)目，包括30萬(wàn)噸/年高純工業(yè)硅項(xiàng)目和20萬(wàn)噸/年有機(jī)硅項(xiàng)目

90億元

2021年11月2日，中環(huán)股份非公開(kāi)發(fā)行股票發(fā)行結(jié)果公布，共成功融資，全部用于50GW(G12)太陽(yáng)能級(jí)單晶硅材料智慧工廠項(xiàng)目。

70億

2021年11月11日，隆基股份可轉(zhuǎn)換公司債券的公開(kāi)發(fā)行申請(qǐng)獲中國(guó)證監(jiān)會(huì)批復(fù)。70億元主要用于年產(chǎn)15GW高效單晶電池項(xiàng)目、年產(chǎn)3GW單晶電池制造項(xiàng)目以及補(bǔ)充流動(dòng)資金。

技50億

2021年10月15日，晶澳科非公開(kāi)發(fā)行A股股票申請(qǐng)獲中國(guó)證監(jiān)會(huì)受理，50億元資金用于年產(chǎn)20GW單晶硅棒和20GW單晶硅片項(xiàng)目、高效太陽(yáng)能電池研發(fā)中試項(xiàng)目以及補(bǔ)充流動(dòng)資金。

光伏產(chǎn)業(yè)內(nèi)卷，

有息負(fù)債165億，大擴(kuò)張錢(qián)從何來(lái)

????????天合光能2021年5月的可轉(zhuǎn)債項(xiàng)目實(shí)際投資金額遠(yuǎn)不止38億元。

總投資80億元

其中鹽城年產(chǎn)16GW高效太陽(yáng)能電池項(xiàng)目，擬使用募集18億元，剩余所需資金為公司自有或自籌。年產(chǎn)10GW高效太陽(yáng)能電池項(xiàng)目(宿遷二期5GW)擬使用募集資金5.7億元。宿遷(三期)年產(chǎn)8GW高效太陽(yáng)能電池項(xiàng)目擬使用募集資金10億元。鹽城大豐 10GW光伏組件項(xiàng)目，擬使用募集資金3.9億元，剩余所需資金為公司自有或自籌。

????????截至2021年7月2日，公司及控股子公司對(duì)外擔(dān)保總額95.6億元，公司對(duì)控股子公司提供的擔(dān)保總額高達(dá)85.6億元，分別占當(dāng)期凈資產(chǎn)的63%、57%，總擔(dān)保金額高達(dá)181億元。2021年6月末公司凈資產(chǎn)為161億元，歸屬于母公司的股東權(quán)益為155億元。可以看到，天合光能的擔(dān)保金額彼時(shí)已超過(guò)公司凈資產(chǎn)。

????????天合光能擔(dān)保情況圖片來(lái)源：公司公告

與此同時(shí)，天合光能資金鏈已不寬松。

-3億元。

公司2021年9月30日資產(chǎn)負(fù)債率為72.4%。負(fù)債中近4成為有息負(fù)債，達(dá)165億元，其中短期借款為66億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債約10億元。盡管2021年9月30日公司賬上趴了105.3億元現(xiàn)金，但這筆巨款主要來(lái)自于籌資。2020年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額還有近30億元，但到了2021年前三季度，這一數(shù)字為同時(shí)，2021年前三季度的投資活動(dòng)凈現(xiàn)金流為-30億元，籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為84億元，其中借款就高達(dá)120億元。

????????擔(dān)保額度已超凈資產(chǎn)，毛利率和凈利率雙低，天合光能還要自籌巨額資金用于擴(kuò)大產(chǎn)能，怕還是要把手伸向資本市場(chǎng)。

《電鰻快報(bào)》