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        肖立晟、尤眾元、吳立元

        3月11日,美國總統拜登正式簽署1.9萬億美元抗疫刺激法案,致力于緩解疫情給美國民眾帶來的經濟困境,推動個人消費增長,提升經濟增速。由于涉及到的刺激金額數值巨大,該法案一經報道便引發了巨大反響。一個重要的議題是,規模巨大的刺激法案是否會在不遠的未來引發通貨膨脹?我們認為,與過去相比最大的不同在于,本輪經濟刺激法案是美國第一次在超低利率環境下實施大規模財政刺激。毫無疑問,在短期,貨幣和財政雙刺激政策將會推動通脹迅速上漲。但是,這種刺激未來是否會引發通脹螺旋式上升是市場主體擔憂的焦點。作為政策制定者,美聯儲也在探索未知領域,如果沒有妥善管理市場預期,導致通脹預期上升過快,可能會迫使美聯儲收緊貨幣來管理通脹,這將會引發全球資產價格被動調整。

        大多數美國主流經濟學家認為刺激法案是必要的,但是對法案的規模是否過大以及可能帶來的經濟后果存在爭論。美國前財政部部長薩默斯認為,新冠疫情沖擊不同于金融危機。在這次疫情沖擊中,失業率逐漸下降而非金融危機中的急劇上升,貨幣環境也比2009年寬松得多,消費者需求更多是受到疫情壓制,在疫情緩解后經濟將逐步復蘇。薩默斯從產出缺口角度衡量了這次刺激計劃的大小。引用美國國會預算辦公室的估計,薩默斯指出本輪1.9萬億美刺激計劃將至少達到預期產出缺口的三倍,而金融危機中奧巴馬刺激計劃僅相當于產出缺口的一半,這有可能引發這一代人從未見過的通脹壓力,從而威脅金融穩定,并擠壓美國公共投資的空間。克魯格曼持有相反觀點,他認為當下沒有人知道如何衡量產出缺口,而產出缺口的數據也很容易被操縱。他認為拜登的救助法案不會讓美國重演上世紀70年代通脹老路,并堅信美聯儲擁有足夠的政策工具來應對價格上漲的壓力。美國財政部長珍妮特·耶倫(Janet Yellen)在被問及增加支出是否會導致經濟過熱時,她表示不認為會發生這種情況,并指出經濟衰退與失業才是當前最大的危險。對于美國10年期國債收益率上升,耶倫表示并不能反映市場對通貨膨脹的擔憂,而是對美國經濟復蘇的預期。美聯儲主席鮑威爾也表示,預計經濟復蘇將在未來數月引起通貨膨脹,但這只是暫時的,還不足以促使美聯儲加息。

        圖1 美國:產出缺口/GDP

        數據來源:美國國會預算辦公室

        財政刺激對經濟與通脹的影響取決于其具體內容,因此我們首先簡要了解拜登刺激法案的主要內容。仔細分析拜登刺激法案可以發現,此次財政支出資金主要有兩類用途。第一類是對中低收入群體的轉移支付,包括對中低收入者提供每人1400美元的直接補助、延長400美元/月的失業救濟、幫助失去工作的低收入家庭支付租金等費用、為無家可歸者提供緊急住房以及向地方政府轉移支付中用于發放政府人員工資的部分等。第二類是擴大政府消費性支出,包括提供1600億美元用于疫苗和病毒檢測計劃,提供1700億美元幫助學校開放等。此外,刺激法案還包括其他內容,如對受疫情沖擊較大的行業的幫助等,但數量較小,這里忽略不計。綜上,我們認為這一輪財政刺激聚焦于疫情期間受損的個人與機構,主要目的在于疫情紓困與擴大消費需求。

        本輪經濟刺激法案是近年來美國第一次在低利率環境下實施大規模財政刺激,在短期內對通脹會有顯著推動作用。

        首先,財政刺激將顯著擴張消費需求,從而推升通脹。如上文所述,拜登刺激法案的重點是對中低收入群體進行補貼以及擴大政府消費性支出。由于中低收入群體邊際消費意愿非常強烈,因而中低收入群體收入的增加會顯著增大消費需求,而擴大政府消費型支出會直接擴張總需求,因為政府直接扮演了市場購買者的角色。在經濟衰退背景下,無論是居民消費的增加還是政府消費的增加,都會帶來乘數效應,這是因為消費的增加會增加對勞動力、資本、土地等生產要素的需求,在衰退中這些生產要素往往存在明顯的閑置,對這些閑置要素的使用顯然會進一步增加要素所有者的收入,進而增加其消費,然后再次增加閑置要素的使用,依次循環,最終帶來的消費增加往往大于最初的政策刺激。根據美國智庫布魯金斯學會的估計,本次財政刺激的支出乘數約為1.3,即財政刺激帶來的GDP增加將是財政支出的1.3倍,財政刺激將分別使美國2021年與2022年實際GDP提升4個百分點與2個百分點。總需求的擴張不僅會直接推升最終品價格,還會帶來大宗商品價格與工資的上漲間接推升最終品通脹。

        其次,財政刺激可能提高通脹預期,進而推升通脹。因為當企業預期未來價格更高時,會減少當前供給或者提高當前價格,即預期未來通脹上升會提升當前通脹。通脹預期的形成機制非常復雜,簡單來說,主要依賴于過去一段時間的通脹變化以及對未來經濟的預期。人們傾向于通過最近一段時間的通脹變化來推測以后的通脹,即所謂適應性預期。人們普遍相信,此前特朗普的財政刺激政策促進了美國經濟復蘇,與其相伴隨的大宗商品價格上漲以及疫情對供給端的壓制導致美國通脹已經開始抬升,這引發了人們一定程度的通脹預期,如美國圣路易斯聯儲公布的5年期通脹預期在疫情后也從0.8%的低點一路攀升至2.2%,接近2018年高點水平。與此同時,雖然人們對美國經濟將復蘇到何種程度存在分歧,但對經濟逐漸復蘇的預期相當一致,在這種背景下再次實行大規模財政刺激顯然可能引發人們對未來經濟過熱的想象,這也會推升通脹預期。

        圖2 美國5年期通脹預期

        數據來源:美國圣路易斯聯儲

        第三,財政刺激可能激活貨幣政策的擴張效應。金融危機以來,由于長期低增長與需求低迷,實際利率非常低甚至為負,名義利率已經降至極低,面臨所謂流動性陷阱,利率難以進一步降低以擴張消費投資需求,貨幣政策效果受到限制,而財政政策傾向于推高實際利率,這可能將經濟拉出流動性陷阱區間,從而激活貨幣政策的刺激效果,導致財政與貨幣相互加強,從而加大對通脹的推升。同時,在經濟低增長與需求低迷背景下,實體經濟缺乏投資機會,大量超發的貨幣難以流入實體經濟而是催生資產泡沫,這也使貨幣政策的傳導受到影響,而財政刺激能夠提高真實需求,從而緩解這一問題。我們梳理了美國過去歷次經濟危機的情況,發現在1930年代的大蕭條與2008年的金融危機中,美國采取了財政政策與貨幣政策同時擴張的政策組合,通脹在短期均出現了較快上升。

        綜上所述,財政刺激可以通過擴張總需求、推高通脹預期以及激活貨幣政策效果三大渠道對短期通脹產生顯著的邊際推動作用。但值得強調的是,其作用效果受到兩方面因素的限制:一是當前美國經濟復蘇還不充分,失業率還比較高,資本也沒有充分利用,需求的擴張對邊際成本的拉動作用還比較小。二是美聯儲管理通脹預期的能力較強,一定范圍內的通脹預期會在美聯儲的控制范圍之內。

        雖然財政刺激會對短期通脹產生重要的邊際推動作用,但中長期的結構性因素依然壓制了通脹的長期上漲空間。自1990年代中期開始,美國已經經歷了二十多年的低通脹。根據美國經濟分析局的數據,美國扣除食品與能源后的核心CPI同比增長從1996年以來均在3%以下,2008年以來均未超過2.5%,美國PCE通脹在金融危機以來更是持續低于2%的聯儲通脹目標,危機后美國經濟的強勁復蘇仍未改變低通脹的趨勢。我們認為可以從趨勢與周期兩方面進行分析。一方面,技術進步、全球化、勞動力市場變化、不平等加劇等因素抑制了趨勢性通脹。技術進步提高了勞動生產率,網上零售降低了流通成本,全球化通過貿易與資本流動優化了資源配置,老年勞動力參與率上升以及勞動者工資議價能力下降等勞動力市場變化會降低工資增長,這些都會降低產品成本從而降低長期通脹中樞。同時,美國收入不平等的加劇抑制了中低收入群體的需求,而中低收入群體邊際消費意愿明顯比高收入群體更加強烈,因此不平等加劇傾向于抑制中長期通脹。另一方面,大量研究表明,貿易開放、市場集中度的提升、機器人的廣泛使用以及生產的網絡化等一些結構性因素會導致通脹與實體經濟之間的關系弱化(即菲利普斯曲線變得平坦),這降低了經濟復蘇對通脹的帶動作用,從而抑制了周期性通脹。顯然,上述這些因素將持續存在,短期內難以發生明顯變化,因而中長期低通脹格局恐難扭轉。

        那么,是否有一些超預期因素會引發更加嚴重更加持續的通脹并導致美國加息呢?根據上文的分析邏輯,有三個因素值得關注。一個是拜登的大規模基建計劃能否通過,美國經濟是否會超預期復蘇。3月31日,拜登在工業重鎮匹茲堡發表演講,宣布了逾2萬億美元的基建和經濟復蘇計劃,這也是其“重建美好”(Build Back Better,簡稱BBB計劃)執政方案的重要組成部分,該計劃包括公路橋梁建設為主的傳統基建,清潔能源、電動汽車為主的綠色基建,智慧城市建設以及研發投資等。一方面,大量工程建設會刺激以PPI為代表的生產價格指數,最后傳遞到物價終端。另一方面,基礎設施的改善與研發投資的增加可能促進經濟的實質性增長并帶來更多投資機會,從而促進信貸擴張,吸引資金進入實體經濟,改變當前超發貨幣只推高資產泡沫而不進入實體經濟的格局,推升商品通脹。另一個值得關注的因素是通脹預期是否會大幅提升。強烈的通脹預期可能超出央行的控制范圍,引發加速效應。一旦通脹預期過高或上升過快,美聯儲可能被迫收緊貨幣來管理預期,因而這也是值得我們密切關注的因素。最后,疫情沖擊下,各國意識到產業鏈獨立的重要性,出現了一定的產業鏈本土化傾向,這顯然可能削弱全球化帶來的成本降低效應,提高長期通脹中樞。過去幾十年,美國的低通脹部分得益于大量進口中國等新興市場國家的低成本產品,而貿易需要國際分工,疫情前,發達國家將產業鏈的大量環節布局在新興市場國家,以享受當地的廉價勞動力以及充足的高技能工人等優勢,這就降低了產品成本。疫情中,大量企業面臨產業鏈某些環節中斷的問題,因而紛紛考慮通過產業鏈本土化來避免這些問題,但顯然,產業鏈的本土化在提升了安全性的同時提升了產品成本,趨向于推高長期通脹。因而我們需要密切關注各國政策動態,觀察產業鏈本土化是否成為一種趨勢。

        作者:肖立晟系九方金融研究所首席經濟學家,中國社科院世經政所全球宏觀經濟研究室主任、尤眾元系九方金融研究所宏觀研究員、吳立元系北京大學光華管理學院博士后。

《電鰻快報》