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        2020年是私募們的豐收年。從管理資產來看，證券類私募管理資產規模比2019年底增加近1.3萬億，這創了2015年來的新紀錄;從百億私募數量來看，年初時32家，到年底變為了63家，增加67%;就算是千億級私募也即將誕生。

        這份成績單是在結構市、私募新發產品僅500余億元的情況下取得的，說明私募機構不是靠天吃飯，而是真正憑借“投研能力”“活在當下”。

        對于2021年的市場，私募們是怎么看的呢?就此，《紅周刊》采訪了百億私募中林園投資、東方港灣投資、星石投資、伊洛投資、聚鳴投資和漢和資本等機構或投資人。

        林園認為，2021年市場會繼續朝牛市方向推進，并指出牛市中不要懼怕風險。

        但斌指出，中國資本市場正在迎來長達十年以上的最好的時光。他依然看好化妝品、醫美、軟飲和白酒等板塊。

        劉曉龍指出，醫藥板塊看得越長，投資價值越好。

        隨著2021年市場的揭幕，謎底將一一揭開。

新冠疫情依然是最大變量

處于高位的宏觀杠桿率可能保持穩定

《紅周刊》：

        新冠疫情會是2021年市場的最大影響因素嗎?

許傳華(伊洛投資董事長)：

        2020年，全球新冠疫情大流行，成為重塑全球政治、經濟、社會的重要歷史性變量，除中國之外的主要經濟體幾乎同時陷入衰退。根據IMF的最新預測，2021年全球有望迎來低基數的衰退后復蘇，經濟增速回升至5.2%，但相較2019年實際增長僅不到0.6%。我們預計，新冠疫情對于全球經濟的影響仍將持續，也將是2021年影響經濟復蘇的最大變量。

        2020年全球為抗擊新冠疫情造成宏觀政策嚴重透支、宏觀杠桿率飆升、通脹預期大增。另外，泛濫的流動性推升金融市場估值嚴重拔高，這將導致高估值市場出現系統性調整的可能性增大。隨著打破剛兌預期增強，信用風險也值得市場警惕。

《紅周刊》：

        請您解讀一下近期召開的中央經濟工作會議。

楊玲(星石投資CEO)：

        我們認為有以下幾個方面值得重點關注：首先是政策表述相對積極，修正了市場過度悲觀的預期。總體來說，此次會議關于財政、貨幣政策的表述相對積極，超過市場預期。會議強調“宏觀政策要保持連續性、穩定性、可持續性”，并且確認了未來政策執行的路徑，即“不急轉彎”。這可以從兩個層面來理解：第一，確認政策“轉彎”;第二，“轉彎”不會太急。也就是說，2021年政策可能不會延續2020年這種超常規寬松的狀態，邊際收緊基本可以確認，但收緊的幅度不會太大，節奏也不會太快，基本能夠打消市場對于政策過度收緊的擔憂。

        其次，會議上強調“我國經濟恢復基礎尚不牢固”，相比此前中央高層會議的表述更加謹慎，說明2021年政策在保障經濟持續修復、促進經濟高質量發展方面可能賦予更大的權重。

        另外，我們還注意到，會議上重提了“房住不炒”，并將解決大城市住房問題提升至特別高度。此前，12月中央高層會議公報中沒有提及“房住不炒”，令市場產生聯想，但此次再提“房住不炒”，表明地產調控的基本方略沒有改變。

許傳華(伊洛投資董事長)：

        我們認為，相較于2020年，赤字率、專項債、社融存量增速大概率會出現不同程度下降，同時財政空間和貨幣供應也應會趨于收斂。另外，房地產政策逐漸趨于形成長效機制的特征更為明顯。

《紅周刊》：

        當前實體經濟的杠桿率處于比較高的位置，2021年會否有“去杠桿”壓力?

楊玲(星石投資CEO)：

        我們認為，2021年宏觀杠桿率大概率是保持穩定的。因為在疫情的影響下，2020年實體經濟杠桿率確實有較為明顯的提升，從2019年的245.4%提升至2020年3季度末的270.1%。

        按照中央經濟工作會議的定調，強調“保持宏觀杠桿率基本穩定”，相比疫情期間的“允許宏觀杠桿率階段性抬升”，邊際上有所收縮。但是，結合2021年的貨幣政策，中央經濟工作會議強調貨幣政策要“靈活精準、合理適度”，和2019年貨幣政策的表述“靈活適度”基本一致。而且，按照中央經濟工作會議的定調，“我國經濟恢復基礎尚不牢固”，預計政策在保障經濟修復、促進經濟高質量發展方面還是會給予相對較高的權重。因此，我們預計貨幣政策大幅收緊的可能性不大，宏觀杠桿率可能會維持相對穩定。

許傳華(伊洛投資董事長)：

        2020年新冠疫情暴發后，為有效拉動經濟復蘇，宏觀杠桿率上升幅度超過25%，約等于過去5年之和。這次中央經濟工作會議的核心思路是“不急轉彎”，這主要是因為目前雖然國內經濟快速修復，但復蘇的基礎并不穩定，2021年疫情的發展仍會影響全球經濟復蘇和此輪信用違約的持續性。

        因為疫情的沖擊，階段性允許宏觀杠桿率上升有效對沖了經濟失速的風險，但貨幣政策、財政政策的正常化退出也將制約著杠桿率的進一步擴大。因此，2021年杠桿率大概率會在當前的水平上保持穩定，這將為刺激政策逐步退出創造條件，并有效對沖內外部不確定性風險。

企業盈利有望實現近10年的最好水平

市場繼續朝牛市方向推進

《紅周刊》：

        總體來看，2021年企業盈利水平如何變化?

楊玲(星石投資CEO)：

        我們認為，2021年企業盈利有望實現近10年的最好水平。

        首先從自上而下的角度來看，在供給端，中國制造業已經經歷了三輪供給出清，2020年由于新冠疫情暴發導致投資大幅下滑，供給出清而形成產出缺口;從需求端看，中國需求已經復蘇，截至11月的數據，出口、投資、消費均有明顯修復，其中出口單月同比增21%;制造業投資當月增速估算12%，顯著加速;扣除汽車石油之后消費增速達到11.6%。預計2021年，由于疫苗大規模接種也將驅動發達國家經濟加快復蘇，國內國外經濟恢復有望形成共振。

        從自下而上的角度來看的話，2020年1-3季度上市公司利潤增速-24%、-12%、18%(扣除金融石化：-41%、9%、21%) 已經連續2個季度向上加速，其中3季度增速已經與2017下半年和2018年初的增速相當。而且，過去3年主客觀因素導致業績“洗澡”嚴重，2018Q4、2019Q4、2020Q業績均顯著低于常態，上市公司計提了大量減值。目前看，上市公司的整體財報已經實現技術性出清，未來基本面的改善將充分地反映到利潤表上。

許傳華(伊洛投資董事長)：

        企業盈利與否決定于產能和需求。疫情是典型的外生性沖擊，這種沖擊對經濟的影響是供給主導需求，在沖擊緩和階段，需求的復蘇要慢于供給，呈現出需求追趕供給的情形。隨著國內經濟不斷修復，海外需求不斷增加，從中期看，企業盈利改善的趨勢仍在繼續。

        我們預計，在2021年上半年疫苗落地的影響之下，海外經濟將顯著修復，全球貿易也將出現階段性共振。當處于海外經濟供需兩旺的階段時，國內企業盈利面將有望因海內外“雙循環”進一步受益。

劉曉龍(聚鳴投資總經理)：

        2021年企業端的盈利肯定是增長的，2020上半年受到疫情的影響，包括金融在內的傳統行業的利潤都出現了負增長。基于2020年的低基數，2021年企業盈利情況不僅會正增長，而且增速還會比較可觀。

《紅周刊》：

        最近幾年一直是結構性牛市，2021年還是這樣嗎?

林園(林園投資管理公司董事長)：

        我認為目前是牛市初期的概率有95%，2021年市場會繼續朝牛市方向推進，但什么時候能達到泡沫的程度，我們判斷不了。有觀點認為市場的龍頭漲得太高了，事實上這些龍頭的市值對比海外巨頭的市值有上百倍的差距，醫藥、消費、科技等行業都是這樣，因此我不認為這些企業現在就高估了。在牛市初期階段，資金還會不斷往龍頭流，龍頭創新高的概率很大。

楊玲(星石投資CEO)：

        在2021年經濟有望加速復蘇的背景下，我們認為，帶動企業盈利顯著回升，支撐A股繼續維持強勢，2021年A股有望打破“三年魔咒”。

        首先，在固定資產投資方面，基建投資、房地產投資增速大概率會繼續保持平穩;制造業投資也有望加速回升。工業企業利潤領先制造業投資大概4-6個月，已經連續5個月保持兩位數增長，10月單月近30%同比增長，這都預示著2021年制造業投資將有所回升。

        其次，在消費方面，對于2021年來說，消費還是有望持續向好的趨勢。一方面，就業數據持續向好，城鄉居民收入有望快速回升，預計2021Q1居民收入同比有望超過15%;而且，儲蓄率仍然高于疫情之前2-3個百分點，意味著未來仍有1-1.5萬億的超額儲蓄可能“回流”到消費。另一方面，服務消費現在只有正常水平的80%左右，所以我們預計，在2021Q2-Q3之間有望回到潛在趨勢水平。

        出口方面，我們預計，2021年出口有望保持強勢。主要原因在于疫苗的大范圍接種需要時間，預計發達國家大面積接種需要到2021年下半年，新興市場國家接種時間還將推遲。因此，至少到2021年上半年之前，中國和他國家相比較，我們的出口替代效應仍將延續下去。

許傳華(伊洛投資董事長)：

        我們認為，市場自2013年以來一直處于結構性牛市行情當中，板塊機會層出不窮，雖然指數一直在底部反復，但核心資產早已突破2007年高位，并不斷刷出新高度。2021年大概率還是以結構性行情為主，而估值較高的板塊也有系統性調整的風險。以當下的估值水平而言，港股的估值相對其他兩市場低，但在尋找投資機會時，我們仍需考量港股的流動性。

《紅周刊》：

        您覺得現在是投資的好時光嗎?您是追求超額收益，還是主張控制風險?

林園(林園投資管理公司董事長)：

        不要懼怕風險，在牛市中，不賺錢就是風險。如果你在A股市場之前長期的熊市中沒賺到錢，你一定要換一種思維方式，不要擔心泡沫，要敢于進場，敢于擁抱核心資產。

但斌(東方港灣投資管理公司董事長)：

        我認為中國資本市場正在迎來最好的時候。未來12年，中國房地產市場大概率不會重復過去12年的財富快速積累的過程。權益類資產則不同，會迎來大發展的階段。如果我們的資本市場從80萬億、100萬億能夠發展到600萬億，就能夠承載更多企業，對各行各業的推動作用是完全不一樣的。

核心資產盈利情況繼續改善

估值中樞抬升情況將持續

《紅周刊》：

        具體到行業，2021年哪些行業將保持較好的盈利狀態?怎么觀察標的的質量?

但斌(東方港灣投資管理公司董事長)：

        我認為化妝品和醫美都是不錯的行業，因為我發現女孩愛美是天性，我有兩個女兒，她們在剛懂事的時候就往臉上抹東西。海外資本市場上百年的經驗也告訴我們，化妝品行業的漲幅是巨大而且有持續性的，很多海外的化妝品公司都是常青樹。另外，目前的醫美產品，也有企業在科創板公司上市了，我們也在重點關注，還有公司的研究員和我專程去做了調研。

        另外還有軟飲料行業，軟飲料也是海外資本市場上百年歷史中長期走出來的行業。而且這個行業有特殊性，一旦品牌和口感得到市場的認可，就會形成一定的壟斷性。對應在中國市場上，我們選擇了某做水飲料的龍頭關注，我們認為這家企業也是具有長期壟斷性的，這也是為什么估值較高，是有長期邏輯在里面的。

        此外，我還是堅定的看好白酒板塊，每一家白酒公司，從上市第一天到現在都賺了很多錢。最近有句玩笑話是，2021年投資策略是什么?“還是白酒”。未來幾年怎么賺錢?“白酒加杠桿”。雖然是玩笑話，但是我認為長期看好白酒板塊肯定是沒錯的。

許傳華(伊洛投資董事長)：

        我們預計2021年順周期大宗商品價格依然存在一定的修復空間，行業高景氣度將會得以維持。同時，受益于美元指數走弱，相關煤炭、有色、化工、礦產企業盈利情況也將大幅改善，地產后周期行業如家電、家居以及汽車等可選消費景氣度隨著排至2021年的訂單逐步釋放，業績也將開始回暖。當然，在2021年出口持續超預期背景下，海外營收規模有望擴張的產品出口型行業如面板、集成電路、汽車零部件、部分化工品等景氣度將會繼續上行，預計將保持較好的盈利狀態。另外，2021年全球經濟復蘇補庫存的需求也將進一步推升相關企業的盈利。

        從長期來看，我國為了完成2030年實現“碳中和”、2060年實現零排放的減排目標，在新能源領域的投入空間廣闊。其中，在新能源汽車里程數和安全性能逐步提高的背景下，逐步替代燃油車的時間表已越來越加明確;光伏行業在多年的降本增效后，發電成本已經接近平價上網的要求，具有市場競爭力。至于觀察盈利變化，可從產量規劃、訂單信息、招標公告、實地調研等方面著手追蹤。

漢和資本：

        過往我們會看到一段時間內，行業間的漲跌幅迥異的情況，但即使在漲幅最高的行業里，也有表現沒那么好的標的，即使平均漲幅排在后面的行業里，也有“優等生”。也就是說，看似好的行業里也有沒那么好的公司，看似沒那么好的行業里也有好的公司。我們相信未來會看到估值更加精細化的趨勢，也就是行業間的平均估值會靠攏，而行業內的估值水平分化會加大，在這一過程中，我們更應看中的是每個個體企業的價值。

        企業的長期內在價值，是由企業商業模式、組織架構、團隊成員、產品力、研發能力、銷售能力、品牌力等諸多因素共同決定的，盈利能力是諸多決定企業價值的其中一個方面，需要和其他影響價值的要素共同納入考量。舉例來說，同樣是財務報表上增長50%的業績，如果是一家企業正式步入上升期的起點，而另一家企業是透支了未來幾年的發展做到的，這兩種情況反映在股價上一定是不同的。觀察盈利變化是其中一個方面，同樣也要挖掘其背后的原因和可持續性。

《紅周刊》：

        2020年市場對頭部公司普遍給出了溢價，接下來您看好的方向有哪些?

林園(林園投資管理公司董事長)：

        我們目前依然看好醫藥、消費板塊，我們有超過五成倉位都在消費上，而且都是和嘴巴有關系的。

        中國有全球1/4的人口，所以聚焦在人多這個優勢上做投資都不會錯，尤其是和嘴巴相關的機會上。我們也在此做了長期的布局。如果有哪個人認為茅臺要跌了，我敢說他錯的概率大過說對的概率。在全球范圍內，產品還沒生產出來，就有貨車在門口等著拉走的，只有茅臺一家。所以我認為茅臺比黃金的價值還要高，黃金買得到，但臨近過年，想買茅臺的搶也搶不到。

        過去100年間，和茅臺類似的海外同類公司，在業績快速增長的階段估值相對較高，例如可口可樂在快速擴張的時候估值遠高于30倍，只是快速增長階段結束了，估值回落在20-30倍。從白酒板塊的整體估值來說，目前肯定不是頂，因為牛市不言頂。

但斌(東方港灣投資管理公司董事長)：

        對于一些核心資產，我們不能輕易地認為它們被高估了。例如韓國資本市場在開放的時候，基金和私募投資人認為三星被高估了，結果讓外資買了70%的股權。中國臺灣市場也一樣，在資本市場開放的早期，市場認為臺積電估值偏高，結果讓外資買走了90%，后來臺積電股價上漲超過5倍。A股市場目前正在逐步開放，2017年至今，海外資金不斷向A股涌入，大量買入中國的核心企業，所以我認為A股市場有可能出現韓國和中國臺灣的類似情況。

        但目前A股市場的情況是，以白酒龍頭為例，只要股價創出新高，就有聲音質疑中國核心資產的價值，但最后都被外資撿了便宜。

許傳華(伊洛投資董事長)：

        隨著2021年新冠疫苗的落地，全球進入實質性經濟修復，我們預計相關順周期品種會更加實質受益。不過，優質的品種調整后仍有很好的投資機會。

        目前，社會資源越來越多地向知名品牌或有成本優勢的龍頭企業集中，而終端消費者對產品質量要求的提高也促使了行業領軍企業通過更加嚴格的質量管控、更有力的銷售政策增加品牌認知度，積極拓展市場份額，最終體現在業績上就是龍頭公司獲得品牌溢價，產品售價高于競品。同時，規模效應也為龍頭公司降低了生產和經營成本，最終導致其在市場競爭中優勢更大，收獲高于行業平均的業績增速，這一“頭部化”現象未來幾年將越發明顯。

        另外，近年來A股逐步推行新股發行注冊制，未來將有序推進全市場的注冊制。這意味著將極大地增加股票供給，尤其是中小市值公司的供給。但中小市值公司或需較長時間才能檢驗出質地，而且部分機構投資者由于資金體量大等因素限制也難以大規模投資于這類中小市值企業，這將導致這類公司缺乏市場關注度，長期估值難以提高，因為公司只有不斷提升運營產生業績才能逐步獲得主流資金的認同。

對比醫藥、科技和周期

醫藥賽道相對更優

《紅周刊》：

        您怎么看醫藥股的短期、中期和長期的估值邏輯?

林園(林園投資管理公司董事長)：

        中國在六七十年代出生的人口是最多的，而這部分人的健康消費是持續的。所以，健康行業的消費速度在未來是逐步擴大的。即使和全球其他相關健康的公司對比，中國的藥企還處在“娃娃階段”。而因為醫藥行業還沒有出現寡頭，所以我們才會去布局，我們要在好的賽道里，買一些沒有龍頭的東西。

        我們具體看好和人口老齡化相關的企業，主要是高血壓、心血管和糖尿病三部分，看這些足夠了，這些已經占居民醫藥消費的70%以上了。按照我們的估算，醫藥消費中會有70%的公司未來三年市值上漲超一倍。

但斌(東方港灣投資管理公司董事長)：

        在醫藥行業中，美國目前約有12家公司總市值超過1萬億人民幣，醫藥行業的盈利能力和市值僅次于互聯網企業。所以我判斷，中國未來也會有市值超過1萬億人民幣的公司，具體是誰，我們拭目以待。

劉曉龍(聚鳴投資總經理)：

        醫藥板塊看得越長，投資價值越好。經過這兩年的大漲后，一部分醫藥公司的估值的確比較貴了，需要時間來消化估值，所以短、中期的收益率的空間會被壓縮。看得越長，醫藥股通過利潤增長來消化估值，隨著時間的推移，醫藥股的長期回報率會體現出來。但是對醫藥行業來說，行業的體量很大，資產的豐富度很高，所以始終會有α的機會。

《紅周刊》：

        比較來說，消費電子板塊適合參與嗎?

林園(林園投資管理公司董事長)：

        中國的5G通信、人工智能等行業是能夠改變未來的行業，也會誕生出很多偉大的公司。但現階段我們判斷不了誰會勝出，因此我們不為不確定性“買單”。我通過構建一個可轉債組合，來參與這些新技術的機會。

《紅周刊》：

        從南下資金主要買入的標的來看，金融板塊最為吸金，您對此怎么看?

林園(林園投資管理公司董事長)：

        周期股在牛市中后期可以參與，但在牛市初期的時候容易把人套住。我會在真正的牛市到來后參與這些板塊。因為參與這些板塊需要有耐心，有高度的自律性。

        目前我不看好汽車、銀行和房地產板塊的機會，像中國居民的汽車保有量，幾乎達到了一個高點，或者距離高點不遠了。銀行和地產公司，它們一直在賺錢，利潤幾乎做到了全球第一，再說它們便宜也是沒道理的。對于銀行來說，雖然估值看上去便宜，但沒有需求是最大的麻煩，未來估值清零也不是沒有可能。所以就算在最好的時光，如果選不到好的行業，做投資也是非常難的。

《紅周刊》：

        比如銀行，在今年7月出現行情之后，現在的估值已經從哪里來回哪里去了，是否存在錯殺情況?

劉曉龍(聚鳴投資總經理)：

        我認為銀行中的部分公司是存在低估的。銀行也在內部分化，展現出部分α的能力，像寧波銀行、招商銀行這些優秀的銀行估值是不低的。但是從銀行板塊整體來看，安全邊際很足;而且跟全球同類公司比，也是被低估的。

只有具備長期屬性的資金才真正適合權益類投資

《紅周刊》：

        2021年，A股投資者該做怎樣的投資組合?怎么做倉位控制?

漢和資本：

        我們認為，首先需要明確，只有具備長期屬性的資金才是真正適合權益類投資的資金，這是由權益類投資的本質決定的。在我們看來，短期的資金并不適合投資于權益類資產，短期的資金更應配置在其他與之資金屬性匹配的資產類別上，比如銀行理財、國債等。

        其次，對于標的的選擇和倉位方面，我們認為不論在怎樣的市場環境中，始終是要去尋找長期內在價值大幅高于現在價格的上市公司，也就是，是否有用遠低于上市公司長期內在價值的市場價格買入標的的機會，這樣的標準不會因為市場的短期偏好而改變。

        比起通過控制倉位來控制風險，我們認為更應將風控這一步做在事前，畢竟事中和事后的風控更多是風險發生之后的應急處理。倉位的高低，是符合要求的標的多少所產生的結果，而不是預設。倉位高低和風險高低并不是正相關的關系，如果確信組合中的標的都是相較于未來已足夠被低估的標的，即使倉位高同樣也是安全的。所謂事前風控，也就在選擇投資標的層面，便應該明確待投標的的風險點，發生風險事件的概率小，且即使發生風險事件，其結果也是在可接受范圍之內的，對標的的價值沒有毀滅性的影響。

《紅周刊》：

        作為私募頭部公司，您怎么看資金管理人和管理規模之間的能力匹配問題?成長中的難題是什么?

漢和資本：

        我們始終認為，中國未來會超越美國成為全球第一大經濟體，而在這一過程中，各行各業都會涌現出世界級的、全球領先的企業，資產管理行業也不例外，未來也會涌現出一批世界級的管理人的，資產管理行業仍然有著巨大的發展空間。

        我們認為，對于管理人而言，真正的著力點始終都是聚焦于能否在市場上挖掘出足夠多的符合其投資理念的投資標的。為了實現這個目標，往往需要管理人具有一以貫之的投資理念、方法論和完備的投研體系去支撐，并輔之以理念一致溝通順暢的團隊予以實施和執行。在面對短期的市場波動，甚至是不理性的擾動時，要毫不動搖地做到在知的層面和行的層面“合一”。對于管理人而言，這既是挑戰，同樣也是長期收益的最堅實來源。

        (文章來源：證券市場紅周刊)

《電鰻快報》