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        2020年年初至今，市場表現(xiàn)優(yōu)異，創(chuàng)業(yè)板指以較大的漲幅優(yōu)勢(shì)領(lǐng)先于其他指數(shù)，估值是市場表現(xiàn)的主要貢獻(xiàn)。但隨著行業(yè)盈利的分化以及流動(dòng)性環(huán)境的收斂，極致的估值分化在三季度開始收窄。大成基金認(rèn)為：2020年四季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程仍將持續(xù)，趨勢(shì)或?qū)⒀永m(xù)至明年上半年。而決定2021年基本面的關(guān)鍵點(diǎn)是經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力的向下拐點(diǎn)。由于全球經(jīng)濟(jì)將趨于復(fù)蘇，而同時(shí)疫情和貿(mào)易摩擦加劇了逆全球化趨勢(shì)，制造業(yè)回流會(huì)增加生產(chǎn)成本，中期來看，2021年二季度之后或迎來新的通脹周期。操作上，大成基金建議尋找低估的順周期細(xì)分行業(yè)。

        2021年基本面研究關(guān)鍵點(diǎn)是尋找經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力向下拐點(diǎn)

        大成基金分析，疫情正在加速改變?nèi)蛘谓?jīng)濟(jì)長期格局。截至2020年底，G20國家財(cái)政刺激規(guī)模超10萬億美元，全球杠桿率攀升，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)積聚，中長期通脹預(yù)期中樞上行。同時(shí)，部分疫情高風(fēng)險(xiǎn)國家對(duì)外轉(zhuǎn)移矛盾，全球化紅利消退，脫鉤風(fēng)險(xiǎn)加大。

        結(jié)合當(dāng)前社融的趨勢(shì)判斷，大成基金認(rèn)為，2020 年4季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程仍將持續(xù)，趨勢(shì)或?qū)⒀永m(xù)至2021年上半年。預(yù)計(jì)2021年上半年經(jīng)濟(jì)同比增速數(shù)據(jù)將較為亮眼(2020年上半年基數(shù)低)，下半年經(jīng)濟(jì)增長或依舊承壓，主要由于：政府方面，去杠桿仍是中長期政策取向;企業(yè)方面，目前仍處“三表修復(fù)”期，資本開支意愿依然較低;居民方面，收入增長壓力較大。

        復(fù)蘇結(jié)構(gòu)上，出口是主要支撐。但是，2021年，份額先升后降的行業(yè)已經(jīng)逐漸失去了比較優(yōu)勢(shì)，可能很難在疫情平息后留住訂單。例如橡膠及其制品、鋼鐵、皮革制品、鞋靴護(hù)腿、針織鉤編服裝等資源品和勞動(dòng)密集型行業(yè)。份額趨勢(shì)性上升的行業(yè)展現(xiàn)出了較強(qiáng)的比較優(yōu)勢(shì)，回流訂單更具粘性，鋼鐵制品、機(jī)械器具、有機(jī)化學(xué)品、車輛及其零附件、無機(jī)化學(xué)品等行業(yè)有較大可能延續(xù)出口高景氣。房地產(chǎn)行業(yè)的強(qiáng)勢(shì)使其成為支撐經(jīng)濟(jì)的重要核心，目前居民絕對(duì)杠桿率在60%左右，上升速度過快。居民儲(chǔ)蓄改善情況以及房地產(chǎn)融資情況均弱于銷售情況，意味著房地產(chǎn)銷售和投資可能發(fā)生進(jìn)一步脫鉤。制造業(yè)方面，在2021年1季度前，工業(yè)企業(yè)利潤同比可能總體維持強(qiáng)勢(shì)(且持續(xù)時(shí)間可能超預(yù)期)，所以制造業(yè)投資的強(qiáng)勢(shì)或持續(xù)到2021年2季度之后。

        大成基金認(rèn)為，2021年基本面研究的關(guān)鍵點(diǎn)是尋找經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力(制造業(yè)投資、庫存和可選消費(fèi))的向下拐點(diǎn)。

        全球可能迎來通脹共振，結(jié)構(gòu)性通脹向全局通脹轉(zhuǎn)變

        短期來看，由于疫情影響并未完全消退，通脹壓力還不明顯。這次疫情期間的封鎖隔離導(dǎo)致需求受到的沖擊大于供給，復(fù)蘇階段生產(chǎn)快于消費(fèi)，短期內(nèi)基礎(chǔ)貨幣投放后銀行信用派生的能力尚未完全恢復(fù)，再加上今年3月至今全球股市都出現(xiàn)了一波“流動(dòng)性牛市”，造成了貨幣分流，所以下游需求的通脹難以快速回升。

        中期來看，2021年2季度之后或迎來新的通脹周期。一方面，貨幣投放、信用派生傳導(dǎo)到下游需求改善開始發(fā)力，新冠疫苗成功上市和接種將會(huì)助力全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇;另一方面，全球疫情、貿(mào)易摩擦加劇了逆全球化趨勢(shì)，各國倡導(dǎo)制造業(yè)回流，增加生產(chǎn)成本，導(dǎo)致商品和服務(wù)價(jià)格提高，將會(huì)抬升通脹水平。

        從結(jié)構(gòu)性分析，大成基金認(rèn)為，中國食品和服務(wù)部門的通脹主要取決于中長期趨勢(shì)的三大因素：勞動(dòng)力成本、消費(fèi)升級(jí)和農(nóng)產(chǎn)品流通體制。首先，未來一個(gè)階段，中國勞動(dòng)力結(jié)構(gòu)將更加呈現(xiàn)出老齡化的特點(diǎn)，勞動(dòng)力成本將進(jìn)一步提升;其次，當(dāng)人均 GDP 超越 1 萬美元以后，中國居民消費(fèi)升級(jí)的需求將更為強(qiáng)烈。最后，相比于以往，中國目前的流通體制成本下降了很多，這得益于交通基礎(chǔ)設(shè)施的高速發(fā)展和交運(yùn)行業(yè)的巨大規(guī)模效益。綜合起來看，勞動(dòng)力成本抬升、居民消費(fèi)服務(wù)需求帶來的動(dòng)力將進(jìn)一步促進(jìn)中國食品部分和服務(wù)部分通脹水平的提升。工業(yè)部門由于制造業(yè)和重工業(yè)增速的下降，以及全球經(jīng)濟(jì)新的增長點(diǎn)的匱乏，可能在未來一個(gè)階段工業(yè)部門的通脹將長期落后于食品和服務(wù)類的通脹水平。

        而根據(jù)2016年以來的平均季節(jié)性測算，美國核心通脹壓力最大的窗口可能也是在2021年2季度出現(xiàn)，之后還會(huì)高位震蕩。那么，全球可能在彼時(shí)迎來通脹共振。

        權(quán)益類資產(chǎn)配置價(jià)值凸顯 關(guān)注低估順周期細(xì)分行業(yè)

        2021年總量流動(dòng)性依然將保持穩(wěn)健充裕，實(shí)體資金需求向上彈性有限。一方面，經(jīng)濟(jì)處于弱復(fù)蘇，利率上行幅度有限，且需要穩(wěn)健寬松的貨幣政策來支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，市場流動(dòng)性;另一方面，地產(chǎn)、財(cái)政的融資需求仍有政策和杠桿率的上行約束。因而，實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金需求向上彈性有限，社融擴(kuò)張或?qū)⒎啪彙?/p>

        從微觀流動(dòng)性來看，居民資金悄然流入權(quán)益類資產(chǎn)，相關(guān)基金規(guī)模及占比將穩(wěn)步提升。居民資金正在流出地產(chǎn)，權(quán)益類資產(chǎn)有望成為首選。根據(jù)社科院披露的居民部門資產(chǎn)數(shù)據(jù)，我國居民部門有關(guān)住房資產(chǎn)配置比例正逐年降低，同時(shí)證券投資基金方面配置比例正逐年提升，考慮近年來始終維持“房住不炒”總基調(diào)不變，住房類資產(chǎn)配置吸引力正在降低，權(quán)益類資產(chǎn)相對(duì)配置價(jià)值凸顯。

        大成基金認(rèn)為，有兩方面的原因?qū)⒅挝⒂^流動(dòng)性向權(quán)益資產(chǎn)的騰挪：一是傳統(tǒng)非標(biāo)、無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)正越發(fā)難以滿足具有剛性負(fù)債特點(diǎn)的資金收益需求;二是A股風(fēng)險(xiǎn)收益比正逐漸成熟化(收益與風(fēng)險(xiǎn)匹配)。預(yù)計(jì)2021年“M2增速-社融增速”仍將維持在歷史均值線附近，整體市場流動(dòng)性保持穩(wěn)健。對(duì)應(yīng)到市場投資，周期價(jià)值類估值或進(jìn)一步修復(fù)，與經(jīng)濟(jì)相關(guān)的板塊(周期品，金融地產(chǎn)，可選消費(fèi))或者有獨(dú)立景氣趨勢(shì)(軍工，新能源等)的板塊會(huì)有相對(duì)收益。

        大成基金建議尋找低估的順周期細(xì)分行業(yè)。從目前披露的2020年3季報(bào)業(yè)績預(yù)告來看，下述行業(yè)盈利確定性較強(qiáng)：第一，受益于海內(nèi)外經(jīng)濟(jì)修復(fù)的順周期行業(yè)，如化學(xué)制品、造紙、基本金屬等;第二，受益于行業(yè)景氣回升的汽車、軍工、新能源產(chǎn)業(yè)鏈等;第三，前期有所調(diào)整，基本面仍有支撐的電子制造業(yè)等。

《電鰻快報(bào)》