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????????《電鰻快報(bào)》文 / 李炳瑤

????????11月12日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布消息，浙江潤(rùn)陽(yáng)新材料科技股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱潤(rùn)陽(yáng)科技)創(chuàng)業(yè)板首發(fā)注冊(cè)獲得批準(zhǔn)。招股書披露的信息顯示，潤(rùn)洋科技專業(yè)從事無毒環(huán)保高分子泡沫塑料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品為電子輻照交聯(lián)聚乙烯(IXPE)。IXPE產(chǎn)品是一種無毒環(huán)保，綠色健康的材料，其物理性能優(yōu)異，具有無毒，無味，減震，降噪，隔熱，耐腐蝕，抗菌，防水，手感舒適，光滑整潔等多種優(yōu)良特性，主要應(yīng)用于綠色健康生活相關(guān)的家居建筑裝飾，汽車內(nèi)飾及嬰童用品等領(lǐng)域。

????????在閱讀該公司提供的上市資料后，《電鰻快報(bào)》注意到，潤(rùn)陽(yáng)科技的外購(gòu)半成品、外協(xié)加工比例較高，合理情況下這將會(huì)降低該公司的毛利率。然而，蹊蹺的是，與該公司的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手祥源新材相比，潤(rùn)陽(yáng)科技的毛利率不降反升，而且祥源新材還沒有外購(gòu)半成品、外協(xié)加工。

????????除了毛利率徒增蹊蹺外，潤(rùn)陽(yáng)科技的采購(gòu)數(shù)據(jù)與其第一大客戶的銷售數(shù)據(jù)“對(duì)不上號(hào)”。此外，潤(rùn)陽(yáng)科技的收入對(duì)第一大客戶依賴嚴(yán)重，而且已經(jīng)導(dǎo)致該公司的應(yīng)收賬款和壞賬準(zhǔn)備增加。

????????外協(xié)加工比例大 毛利率卻徒增近五個(gè)百分點(diǎn)

????????招股書披露的信息顯示，從2017年至2020年上半年(以下簡(jiǎn)稱報(bào)告期內(nèi))，潤(rùn)陽(yáng)科技的綜合毛利率分別為40.22%、41.20%、46.56%和48.95%，毛利率水平持續(xù)提升，該公司給出的原因之一是，公司通過不斷擴(kuò)大產(chǎn)能以增強(qiáng)生產(chǎn)的規(guī)模效應(yīng)和降低外購(gòu)半成品、外協(xié)加工的比例，通過優(yōu)化產(chǎn)品配方、完善生產(chǎn)工藝等不斷提高生產(chǎn)效益，產(chǎn)品單位成本下降。

????????事實(shí)上，在潤(rùn)洋科技的營(yíng)收中，外購(gòu)半成品、外協(xié)加工的銷售收入占比較高。報(bào)告期內(nèi)，該公司向主要供應(yīng)商采購(gòu)半成品IXPE金額分別為3335.49萬元、7416.50萬元、2451.90萬元和590.79萬元。而同期潤(rùn)陽(yáng)科技的原材料采購(gòu)金額為403.96萬元、7760.38萬元、9323.44萬元和5710.9萬元。

????????潤(rùn)陽(yáng)科技潤(rùn)陽(yáng)新材過度依賴委托加工，必然會(huì)對(duì)貴該公司的毛利率造成影響，然而，蹊蹺的是，該公司的毛利率似乎沒有受到影響。

????????潤(rùn)陽(yáng)科技的產(chǎn)品生產(chǎn)流程與祥源新材類似，但祥源新材不存在外購(gòu)半成品加工生產(chǎn)產(chǎn)成品的情況。2019年，祥源新材的毛利率為43.55%，潤(rùn)陽(yáng)新材的毛利率為46.14%。而在2018年，祥源新材毛利率比潤(rùn)陽(yáng)新材毛利率還稍高，對(duì)應(yīng)毛利率分別為42.56%、41.08%。

????????在沖刺IPO之時(shí)，潤(rùn)陽(yáng)科技的毛利率為何能在一年之內(nèi)超過競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手近三個(gè)百分點(diǎn)?事實(shí)上，發(fā)審委也對(duì)此比較關(guān)注，并要求潤(rùn)陽(yáng)科技說明，報(bào)告期內(nèi)，發(fā)行人外購(gòu)半成品生產(chǎn)的產(chǎn)品銷售收入占比較高且毛利率較低，但發(fā)行人整體毛利率與祥源新材相比差異較小的原因及合理性。

????????采購(gòu)數(shù)據(jù)與主要供應(yīng)商銷售數(shù)據(jù)“對(duì)不上號(hào)”?

????????招股說明披露的信息顯示，潤(rùn)陽(yáng)科技的核心產(chǎn)品是IXPE，近年來在營(yíng)業(yè)收入中的占比超9成。2017年至2019年，IXPE產(chǎn)品的營(yíng)業(yè)收入分別為1.62億元、3.18億元和3.57億元，占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重分別為96.27%、98.15%和98.83%。

????????IXPE的主要原材料是LDPE(低密度聚乙烯)、ADC發(fā)泡劑和色母。招股書披露的信息顯示，報(bào)告期內(nèi)，該公司外購(gòu)半成品的具體內(nèi)容為IXPE半成品。該公司受產(chǎn)能不足的影響，在嚴(yán)格控制產(chǎn)品質(zhì)量的基礎(chǔ)上，外購(gòu)IXPE半成品進(jìn)行后續(xù)生產(chǎn)加工至成品銷售。其中，新三板掛牌公司交聯(lián)輻照是潤(rùn)陽(yáng)科技IXPE半成品的主要供應(yīng)商。

????????從該公司招股書提供的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)可以得出，潤(rùn)陽(yáng)科技從交聯(lián)輻照僅采購(gòu)IXPE半成品，并未采購(gòu)其他原材料。

????????招股書顯示，2017年至2019年，潤(rùn)陽(yáng)科技從交聯(lián)輻照外購(gòu)IXPE半成品的金額分別為923.75萬元、4119.62萬元和1966.01萬元，占當(dāng)期半成品合計(jì)采購(gòu)金額的比例分別為27.69%、55.55%和80.18%。2017年交聯(lián)輻照為潤(rùn)陽(yáng)科技外購(gòu)IXPE半成品的第二大供應(yīng)商，2018年和2019年則為其外購(gòu)IXPE半成品的第一大供應(yīng)商。

????????事實(shí)上，交聯(lián)輻照是潤(rùn)陽(yáng)科技的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，潤(rùn)陽(yáng)科技在招股書中也承認(rèn)交聯(lián)輻照為競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，并解釋了向競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手交聯(lián)輻照采購(gòu)半成品IXPE的原因及商業(yè)合理性：交聯(lián)輻照所處行業(yè)屬于核輻射加工業(yè)，主營(yíng)業(yè)務(wù)為輻射交聯(lián)聚烯烴泡沫塑料與化學(xué)交聯(lián)聚烯烴泡沫塑料的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，輻射交聯(lián)熱收縮管材的輻射加工，為發(fā)行人的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

????????潤(rùn)陽(yáng)科技從交聯(lián)輻照采購(gòu)半成品后進(jìn)行加工，主要是為了解決新建生產(chǎn)線期間產(chǎn)能不足的問題，具有商業(yè)合理性。該公司表示，報(bào)告期內(nèi)，隨著公司產(chǎn)能的提升，公司已逐漸通過自產(chǎn)的方式替代向交聯(lián)輻照采購(gòu)半成品，公司向交聯(lián)輻照的采購(gòu)下降。同時(shí)，報(bào)告期內(nèi)，除浙江交聯(lián)外，公司還向泉碩科技股份有限公司、蘇州歐徠亞塑膠有限公司等供應(yīng)商采購(gòu)半成品IXPE，公司不存在對(duì)交聯(lián)輻照依賴的情況。

????????然而，業(yè)內(nèi)人士注意到，潤(rùn)陽(yáng)科技招股書披露的向交聯(lián)輻照采購(gòu)IXPE半成品的金額與交聯(lián)輻照年報(bào)中披露的銷售金額存在差異，且忽高忽低。交聯(lián)輻照2017年報(bào)顯示，公司向第一大客戶潤(rùn)陽(yáng)科技的銷售金額為1011.27萬元，比潤(rùn)陽(yáng)科技披露的同期對(duì)交聯(lián)輻照的采購(gòu)金額923.75萬元多了87.52萬元。

????????雖然交聯(lián)輻照在其2018年年報(bào)中不再披露重要客戶的具體名稱，但其當(dāng)期對(duì)第一大客戶的銷售金額為2625.85萬元。顯著低于潤(rùn)陽(yáng)科技招股書里披露的同期對(duì)交聯(lián)輻照的采購(gòu)金額4119.62萬元，二者相差約1500萬元。

????????交聯(lián)輻照2019年年報(bào)顯示，該公司當(dāng)期對(duì)前五大客戶的銷售金額均與潤(rùn)陽(yáng)科技招股書里披露的對(duì)交聯(lián)輻照的采購(gòu)金額對(duì)不上。其中，交聯(lián)輻照對(duì)第一大客戶的銷售金額為2273.34萬元與潤(rùn)陽(yáng)科從交聯(lián)輻照的采購(gòu)金額1966.01萬元相近，但也相差約300萬元。

????????業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，假設(shè)這兩家公司披露的金額都是含稅金額，那么購(gòu)銷兩端的金額應(yīng)該是大致相等的。即使假設(shè)其中某方披露的金額不含稅，那么潤(rùn)陽(yáng)科技披露的連續(xù)三年的采購(gòu)金額與交聯(lián)輻照披露的銷售金額的差異，應(yīng)該是普遍偏高。

????????壞賬增加 大客戶依賴弊端顯現(xiàn)

????????招股說明書披露，潤(rùn)陽(yáng)科技2017年至2019年的營(yíng)業(yè)收入為1.68億元、3.25億元和3.65億元，分別同比增長(zhǎng)了193.95%、92.93%和12.36%;同期凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)2147.92萬元、8717.37萬元和1.16億元，分別同比增長(zhǎng)110.88%、306.14%和32.78%。

????????然而，值得關(guān)注的是，在2018年凈利潤(rùn)出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)的同時(shí)，該當(dāng)年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~卻僅同比增加了29.43%，反而為近三年來最低增長(zhǎng)，與此同時(shí)，2018年的應(yīng)收款項(xiàng)還同比大增了157.29%。以此推斷，該公司2018年業(yè)績(jī)的大增有很大一部分沒有轉(zhuǎn)化成“真金白銀”。

????????業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，如果分析其當(dāng)年應(yīng)收款項(xiàng)突增的原因，應(yīng)與該公司的大客戶有著密切關(guān)系。報(bào)告期內(nèi)，潤(rùn)陽(yáng)科技向前五大客戶的銷售收入分別為1.22億元、2.32億元和2.41億元，占各期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為72.34%、71.49%和66.17%，客戶集中度較高。其中，其對(duì)連續(xù)三個(gè)報(bào)告期的第一大客戶易華潤(rùn)東的銷售收入占營(yíng)業(yè)收入的比重分別為37.15%、39.10%和39.57%，占比逐年上升。

????????然而，與銷售收入同樣增加的還有大客戶的應(yīng)收賬款，如第一大客戶易華潤(rùn)東2018年的應(yīng)收賬款就突然從2017年的773.97萬元增長(zhǎng)至2097萬元，同比增長(zhǎng)了171%;第二大客戶愛麗家居的應(yīng)收賬款也從473.97萬元增長(zhǎng)至1183.93萬元，同比增長(zhǎng)150%，這些同比增長(zhǎng)比例顯著大于同期該公司整體營(yíng)業(yè)收入的92.93%的增長(zhǎng)率，意味著大客戶在供應(yīng)鏈中話語權(quán)是較強(qiáng)的，如果未來大客戶回款出現(xiàn)一定風(fēng)險(xiǎn)，不排除對(duì)該公司的資金鏈會(huì)造成不小的沖擊。

????????事實(shí)上，2018年時(shí)，前兩大客戶的壞賬準(zhǔn)備也確實(shí)出現(xiàn)明顯增長(zhǎng)，由2017年的23.7萬元、38.7萬元上升至59.2萬元和104.86萬元。更值得警惕的是，該公司的第一大客戶易華潤(rùn)東大部分商品都外銷歐美，在目前中美貿(mào)易關(guān)系較為緊張的情況下，是否會(huì)影響其貿(mào)易往來，進(jìn)而會(huì)否拖累該公司的回款都是一個(gè)值得警惕的風(fēng)險(xiǎn)。

《電鰻快報(bào)》