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　　近日，又有兩只債券被卷入違約潮。12月17日，上清所公告，“18華陽經(jīng)貿(mào)SCP002”和“17永泰能源(1.360,-0.01,-0.73%)CP007”未能按時(shí)兌付本息，已構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約。

　　這只是今年債券違約的冰山一角。實(shí)際上，2018年債券違約的數(shù)量和規(guī)模均創(chuàng)歷史新高。隨著“剛兌”潛規(guī)則消失，未來債券違約也將向常態(tài)化發(fā)展。對此，業(yè)內(nèi)人士表示，在外部宏觀經(jīng)濟(jì)和融資環(huán)境變化的情況下，違約民企普遍出現(xiàn)經(jīng)營盈利下滑、再融資困難、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)質(zhì)量較差等情況。未來除了在風(fēng)控、盡調(diào)、信評等方面進(jìn)一步加強(qiáng)外，還需與投資人事先溝通，明確預(yù)期。此外，部分基金經(jīng)理表示，未來在風(fēng)險(xiǎn)可控前提下將適當(dāng)配置一定資質(zhì)較差的信用債。

　　“雷聲”不斷

　　2018年信用債違約明顯增加。相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2018年年初至12月14日，共發(fā)生115只信用債違約，違約金額高達(dá)913.19億元，較2017年的49只信用債違約、違約金額251.37億元均有明顯增長。

　　“整體來看，多數(shù)‘爆雷’主體都需有友好的再融資環(huán)境才能支撐企業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)，而今年整體信用環(huán)境收緊，所以企業(yè)出現(xiàn)流動性危機(jī)并不意外。”銀葉投資黎至峰表示，“違約原因可分為兩種。第一，類似神霧16環(huán)保債和11凱迪MTN1等，主要原因是業(yè)務(wù)模式需不斷投入資金才能持續(xù)運(yùn)營，但回款慢且難度大，導(dǎo)致現(xiàn)金流緊張；第二，類似15丹東港PPN001等情況，受經(jīng)濟(jì)基本面影響，主營業(yè)務(wù)惡化，前期投入大量資本拓展業(yè)務(wù)，在建工程較多，債臺高筑，還本付息壓力極大。”

　　另一位公募基金經(jīng)理李斯（化名）亦表示，“融資環(huán)境收緊及市場風(fēng)險(xiǎn)偏好下降影響比較大。在政策寬松時(shí)期依賴債務(wù)融資過度擴(kuò)張的企業(yè)，在當(dāng)前市場環(huán)境下，資金周轉(zhuǎn)困難。而更深層的原因，則是違約企業(yè)缺乏抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。”

　　針對違約債券的后續(xù)兌付及進(jìn)展情況，泓德基金信評主管王璐表示，一般來說，企業(yè)違約后處置分為三種：第一，違約后沒有任何后續(xù)進(jìn)展，預(yù)計(jì)未來回收率也較低；第二，部分企業(yè)有一定優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，在處理債務(wù)問題時(shí)較積極，選擇處置資產(chǎn)獲取現(xiàn)金流，與債權(quán)人私下達(dá)成協(xié)議，或是尋找其他戰(zhàn)略合作伙伴等方式解決，最終并未造成實(shí)質(zhì)違約；第三，在支持民營企業(yè)融資指導(dǎo)下的新處理方式，即發(fā)生實(shí)質(zhì)違約后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)介入?yún)f(xié)調(diào)各金融機(jī)構(gòu)成立債委會，一起解決公司的債務(wù)問題。根據(jù)債權(quán)人的不同性質(zhì)，債委會做出包括現(xiàn)金打折清償、展期債務(wù)、債轉(zhuǎn)股等不同方案。

　　李斯進(jìn)一步稱，目前國內(nèi)違約債券并沒有統(tǒng)一的處理模式，從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，違約債券后續(xù)得到全額或部分兌付的占比不到25%，大部分為雙方協(xié)商或訴訟求償。

　　“剛兌”消失

　　實(shí)際上，據(jù)記者了解，此前部分信用下沉的信用債均存在“剛兌”潛規(guī)則的現(xiàn)象。不僅如此，此前發(fā)生的多次信用風(fēng)波，也均在各方協(xié)調(diào)下“剛性兌付”。不過，針對今年“雷聲”不斷的情況，“實(shí)在是‘剛兌’不過來，根本兜不住。”一位私募人士表示，“剛兌潛規(guī)則是指不管資質(zhì)如何的企業(yè)都會在各方努力下實(shí)現(xiàn)債券兌付。此前，山東某企業(yè)稱還款困難，相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)稱若還不上款則停止山東所有企業(yè)發(fā)債審批，最后在山東本地各機(jī)構(gòu)的協(xié)調(diào)下，有銀行定向發(fā)了筆貸款用于還債。”

　　黎至峰稱，以前模式通常為固定收益加信用下沉，目前機(jī)構(gòu)普遍做法是用信用緩釋工具或信用衍生品進(jìn)行對沖，但也存在局限，已“踩雷”或?qū)?ldquo;踩雷”的，機(jī)構(gòu)很少愿意使用以上工具；第二種方式是募集新基金，成立類似垃圾債的高收益產(chǎn)品，把已“踩雷”的券挪到新基金中，將風(fēng)險(xiǎn)收益比兩極化；第三種則是選擇清盤，類似股票清盤。

　　泓德基金經(jīng)理李倩亦表示，隨著“剛兌”的打破，債券投資機(jī)構(gòu)越來越重視內(nèi)部信評，建立內(nèi)部評級體系作為投資指引，而非盲目依靠“剛兌”的信用下沉資質(zhì)。

　　“隨著剛兌預(yù)期的消亡，機(jī)構(gòu)應(yīng)對時(shí)需要具備底線思維。尾部風(fēng)險(xiǎn)仍然會階段性爆發(fā)，需緊密防范。對于中低等級主體，并不‘一刀切’，而需精挑細(xì)選，充分對主體的信用資質(zhì)進(jìn)行研究。”李斯亦表示。

　　信用適度下沉

　　在“資產(chǎn)荒”的情況下，未來又該如何進(jìn)行大類資產(chǎn)配置？對此，李倩表示，本輪所謂小型“資產(chǎn)荒”與上一輪牛市有明顯差異，上一輪債券牛市的核心驅(qū)動來自需求，強(qiáng)大的配置力量帶來了“資產(chǎn)荒”，而本輪牛市除了需求以外，更應(yīng)注意到社融的收縮和供給端的影響。因此，將繼續(xù)強(qiáng)化內(nèi)部信評體系的建立，做好信用基本面和信用策略雙層次研究，以風(fēng)險(xiǎn)收益比為核心做價(jià)值發(fā)現(xiàn)，根據(jù)具體產(chǎn)品性質(zhì)的需求和定位做綜合權(quán)衡。

　　上述公募基金經(jīng)理表示，“在‘資產(chǎn)荒’的情況下，票息收益會有系統(tǒng)性的下降，對大類資產(chǎn)配置提出了挑戰(zhàn)。適當(dāng)進(jìn)行信用下沉是備選項(xiàng)，但必須是有條件的信用下沉，即經(jīng)過具體深入的研究，對主體的信用資質(zhì)有清晰認(rèn)識下的信用下沉。基準(zhǔn)的配置思路仍然是以中高等級信用債為底倉，輔以利率債波段操作，同時(shí)在有清晰認(rèn)識的領(lǐng)域進(jìn)行適度的信用下沉。”

　　談及未來對信用債的配置時(shí)，某位債券私募基金經(jīng)理表示，當(dāng)前政策支持主要體現(xiàn)在一級市場以及一級市場影響的二級市場，并未對企業(yè)本身盈利能力提供支持，而是將風(fēng)險(xiǎn)往后挪了兩三年。因此，未來對信用債并不樂觀。配置也需要，但是在風(fēng)控、盡調(diào)、信評等方面需要進(jìn)一步加強(qiáng)，最重要的還是要與投資人溝通明確，所投信用債存在多少風(fēng)險(xiǎn)，即使未來“踩雷”，投資人也有預(yù)期，這也是資管新規(guī)后需要讓投資人了解的重要問題。李斯亦表示，“對于資質(zhì)較差的信用債，我們所在的信評團(tuán)隊(duì)有完備的信用分析體系，在控制違約風(fēng)險(xiǎn)的前提下，參與被市場錯(cuò)殺的信用債，以獲取較好的超額回報(bào)。”

《電鰻快報(bào)》