編者按：近日，人福醫藥(19.040, -0.10, -0.52%)發布公告稱收購Ansell旗下杰士邦安全套業務和其余兩性健康業務，這也意味著，該公司即將搖身一變成為全球第二大安全套巨頭。然而，市場的眼睛是雪亮的，這一消息公布后，人福醫藥復牌當日股價盤中跌停，尾盤跌幅略收窄，收盤跌逾8%。
據媒體報道，有私募人士表示，人福醫藥股價下跌是市場對收購價格不滿意，以致用腳投票。而與人福醫藥形成對比的是，Ansell在澳大利亞交易所的股價連日走高。
此前，人福醫藥公告，擬與中信資本共同斥資6億美元收購Ansell旗下包括杰士邦公司在內的全球兩性健康業務。而杰士邦原本是由人福醫藥在2001年創立，2006年2月和2009年8月，人福醫藥分兩次將杰士邦75%的股權轉讓給Ansell，交易總額為1.62億元。而本次收購中，杰士邦的估值已達到15.2億元，與2005年杰士邦1.96億元的估值相比增長了6.76倍。
市場分析認為，人福醫藥收購杰士邦，對其產品優勢互補的作用并不明顯，也難以與主業協同，更與其之前表達的2017年業務愿景不符。因此，這一收購廣受市場質疑。
東方證券(13.840, 0.14, 1.02%)醫藥行業首席分析師季序我表示，人福醫藥目前最大的競爭優勢仍是其在麻精類藥物方面的專業性，以及多年以來形成的品牌影響力。從這一點來說，投資者們的期待也在于專有品種和新藥研發方面。目前太多太散的業務，對于人福醫藥來說，未必是一件好事。
反觀Ansell，其主打防護手套等勞保用品，兩性健康業務與公司其他業務差異性較大；且這一業務相對資本的投入來說并沒有明顯優勢。另一方面，在兩性用品市場上，杰士邦的“千年老二”角色始終很難改變，相較于行業“老大”杜蕾斯，無論在市場份額、營銷手段和影響力方面都有著相當大的差距，也因此，Ansell選擇了剝離這部分業務。
對此，中國經濟網致電人福醫藥董秘辦，但電話無人接聽。
人福醫藥低賣貴買杰士邦
人福醫藥在5月26日的公告中表示，將與中信資本共同斥資6億美元收購澳大利亞乳膠保護制品巨頭Ansell旗下包括杰士邦公司在內的全球兩性健康業務，通過本次交易，人福醫藥將擁有Ansell全球所有兩性健康業務，包括安全套、人體潤滑劑和情趣用品等業務。本次收購完成后，人福醫藥將成為全球兩性健康領域的領導者，全球安全套市場的第二大企業。
2001年，杰士邦在武漢注冊成立。人福醫藥持股80%，公司董事長王學海持股20%。
不過，人福上市后主業頻繁變動，造成了公司資金鏈緊繃。2006年，31歲的王學海臨危受命當上了人福董事長，也是A股當時最年輕的董事長。為回籠資金，王學海忍痛將親手打造出來的武漢杰士邦70%的股權以1.37億元的價格賣給了Ansell公司，杰士邦英國公司停止了運作，盡管武漢杰士邦當時每年可為人福貢獻2000萬元的凈利潤，并保持35%的增長率，但因其盈利能力強悍，比較而言是最容易出售的資產，杰士邦于是成為名副其實的洋貨。
2006年，人福醫藥以1.37億元將杰士邦70%股份出售給Ansell。當時，杰士邦的凈資產為6018.79萬元，2005年，杰士邦的營收和凈利潤分別為1.44億元和3100.22萬元。即人福醫藥首次轉手杰士邦股權的價格PB（市凈率）為3.26倍，PE（市盈率）為6.32倍。
在2009年8月25日，人福醫藥再次審議通過以2511.70萬元的價格出售了杰士邦5%的股權，此時，杰士邦的估值達到了5.02億元，比2006年的1.96億元增長了1.56倍。
之后，杰士邦的經營持續保持快速增長，截至2016年12月31日，杰士邦的總資產為5382.24萬美元，負債為1761.96萬美元，凈資產為3620.28萬美元。2016年，杰士邦實現營業收入6589.50萬美元，凈利潤1207.22萬美元，對應PE為16.5倍。11年的時間，杰士邦的凈資產增長了3.12倍，營收和凈利潤也分別增長了2.13倍和1.67倍。
此次人福醫藥聯合中信資本6億美元收購杰士邦90%股份的交易中，杰士邦的估值已達到15.2億元，與2005年杰士邦1.96億元的估值相比增長了6.76倍。
公司方面回應稱，造成低賣高買的主要原因是標的價值不同。公司賣出時的杰士邦公司僅為Ansell在中國的經銷商，而現在收回的是擁有成熟的品牌、產品、技術和市場體系的完整公司。
“老二”杰士邦難追趕“老大”杜蕾斯
根據公告，截至披露日，全球從事包括安全套在內的兩性健康業務的同業公司，包括ReckittBenckiser（利潔時，杜蕾斯母公司）、Church&；Dwight（切遲杜威）、OkamotoIndustries（岡本）和Karex（康樂）的2016年度企業價值相對于EBITDA（息稅折舊攤銷前凈利潤）平均倍數為19.2倍。
據金融界網站報道，參考2010年7月ReckittBenckiser（利潔時）收購SSLInternational（杜蕾斯品牌），其交易價格相對于交易前12個月EBITDA（息稅折舊攤銷前凈利潤）倍數為18.3倍。本次國內收購的交易價格相對于杰士邦公司2016實現凈利潤的倍數約為16.5倍，從橫向比較的角度看，本次收購的交易價格是合理的。
但相較于利潔時收購杜蕾斯以來獲得的巨大收益，位列第二的杰士邦和第一的杜蕾斯相比，無論在市場份額、營銷手段和影響力方面都有著相當大的差距。僅2015年時，杜蕾斯的出貨量已占全國安全套銷售總額的46%，彼時，杰士邦的市場份額只占30%左右。據利潔時2017年一季度報顯示，其在中國的銷售增長也主要集中在杜蕾斯產品的強勁表現。
而從人福醫藥目前的產品來看，其在公告中稱，通過下屬控股子公司近年來在健康護理、兩性健康等細分市場已培育出“aware愛衛”（艾滋病唾液試紙）、“Key”（情趣用品）、“西妮”（私護產品）等品牌和產品線，這在其2016年年報內容中并未有顯著體現。
而杰士邦的加入，確實填補擴充了現有的產品線，也會成為人福醫藥重要的利潤組成部分。但在產品優勢互補的作用并不明顯，難以與主業協同的情況下，如何帶領杰士邦等品牌，實現市場份額上的突破，成為了一個新的難題。
收購杰士邦致股價暴跌
待杰士邦收購完成，人福醫藥將搖身一變成為僅次于利潔時的全球兩性健康領域的領導者。而消息公布后，市場的反應卻令人大跌眼鏡。
5月31日，人福醫藥復牌當日即迎來股價暴跌，盤中一度跌停，直至尾盤跌幅收窄至8%，收盤價報19.38元。6月2日，公司股票在低開的情況下仍然持續下跌，最終以18.89元的價格收盤。
據金融界網站報道，有分析師表示，人福醫藥的“不務正業”不符合投資者預期是此次市場波動的重要原因。對于人福醫藥而言，麻醉藥品一直是公司的主力產品，其市占率更是穩居國內第一。除此外，人福醫藥在生育調節藥、維吾爾民族藥、生物制劑等領域同樣表現不俗。其在2016年年報信息中也表露了2017年將在新藥研發、大品種培育和仿制藥領域重點發力。然而，轉眼間，人福醫藥便瞄準了全球兩性健康用品市場的一把手地位。
與此形成鮮明對比的是，出售杰士邦安全套業務和其余兩性健康業務的Ansell在澳大利亞交易所的股價連日走高。
一位不愿具名的私募人士表示，人福醫藥的基本面沒有問題，5月31日的下跌是對收購價格的不滿意，市場用腳投票。
出售中原瑞德股價上漲
值得一提的是，就在人福醫藥宣布收購杰士邦的半個月后，即6月13日，人福醫藥再次對外發布公告稱，計劃以約3.52億美元的價格將持有的全資子公司武漢中原瑞德生物制品有限責任公司（以下簡稱“中原瑞德”）80%股權轉讓給杰特貝林（亞太區）有限公司。本次交易完成后，人福醫藥對中原瑞德的持股比例降為20%，并不再并表。
根據公告內容，人福醫藥與杰特貝林于6月13日簽署了《股權購買協議》，以約35180萬美元（約合24億元人民幣）將中原瑞德80%股權轉讓給杰特貝林。
據北京商報報道，中原瑞德也曾是人福醫藥并購戰略的“產物”。2010年12月，人福醫藥首次受讓中原瑞德70%股權，此后經過兩次受讓后，中原瑞德成為人福醫藥的全資控股子公司。對比最初的收購價格，收購中原瑞德7年后，人福醫藥獲得了約21億元的投資收益，而從財務數據上看，其也并非人福醫藥的包袱。2014年到2016年間，中原瑞德凈利潤分別為4415.08萬元、4176.08萬元和6606.92萬元。
公告顯示，這場資產出售交易尚需通過商務、工商、外匯等有關主管部門的備案或審批。而“一買一賣”兩場交易之間并不存在關聯性。人福醫藥指出，本次交易與公司此前收Ansell Ltd．旗下兩性健康業務的交易之間不存在關聯關系或相關安排，是完全獨立的兩項交易。
不過，這筆資產出售交易目前仍存在較大的風險因素。一方面，出售資產事項還沒有獲得股東大會或政府部門批準。另一方面，中原瑞德存在交割前發生重大不利事件、交易雙方未履行協議定等情況導致交易無法完成的風險。此外，本次資產出售交易對價以美元計價和收付，人福醫藥可能面臨匯率風險。
對比收購杰士邦，投資者對人福醫藥前后“一買一賣”的兩次交易表現出不同的態度。6月13日，人福醫藥股價高開開盤，當日收于19.47元/股，漲2.31%。
人福醫藥的“跨界游戲”
對于出售中原瑞德，人福醫藥表示，有利于公司進一步改善資產結構，降低資產負債率，集中發展具有競爭優勢的細分領域，符合公司發展戰略和長遠利益。同時，本次交易完成后，杰特貝林將對中原瑞德逐步輸入先進的國際生產技術、質量體系和產品儲備，提升公司所享有的中原瑞德剩余20%股權的價值。
如果說人福醫藥出售中原瑞德是符合發展戰略的，那么其收購杰士邦的行為，則被市場廣為質疑。
中國證券報報道稱，有資深投資人士分析表示，人福醫藥收購杰士邦，與其之前表達的2017年業務愿景不符。
2016年，人福醫藥在制劑出口、醫療服務、麻藥領域的布局被看好。當年，人福醫藥在美國實現制劑銷售額6.81億元。此外，公司麻醉藥品、生育調節藥先后獲準進入東南亞、歐洲市場。而建于非洲馬里的藥廠目前已面向西非市場供應20多個品規的糖漿劑和注射劑，公司全面布局海外業務。
公司此前曾表述，要剝離一些非核心業務，2017年會繼續加快拓展國際業務，主要打通仿制藥品市場，重點布局美國市場，提高市場占有率。那么現在收購杰士邦的行為，顯然沒有達到投資者對公司的預期。
對于主打防護手套等勞保用品的Ansell而言，兩性健康業務與公司其他業務差異性較大；且根據Ansell2016年年報數據，兩性健康業務的收入僅占總收入的14%，相對資本的投入來說并沒有明顯優勢。另一方面，在兩性用品市場上，Ansell的“千年老二”角色始終很難改變。也因此，Ansell選擇了剝離這部分業務。
而有券商研報表示，人福醫藥的風險在于此次收購Ansell兩性健康業務過會到批文仍需時間，制劑出口低于預期。
另據金融界報道，除突然主力攻向兩性健康業務外，人福醫藥的“不務正業”在業內是出了名的。
2015年時，作為“麻醉藥商”的人福醫藥，一邊干著安全套、情趣用品的副業，一邊斥資3億元介入涼茶業務，并稱計劃3年銷售額實現10個億，引得一片嘩然。2016年時，曾有投資者在上證e互動平臺上對此提出質疑，人福醫藥回應稱，涼茶業務還處于培育期，現有投入并不大，包括Key情趣用品等也是如此，主要依靠品牌、專利來推廣。
在剛剛過去的5月，人福醫藥還發布了另一則公告：與宜昌市衛計委組建的醫院管理公司已正式接管宜昌市婦幼保健院，負責其運營管理工作。
辦醫院、賣涼茶、做兩性健康用品……在大健康產業布局的名義下，人福醫藥的動作頻頻。其年報中顯示的2017年戰略規劃里，還包括開展月子中心、中醫養生、康復養老、輔助生殖等輕資產衍生業務。
在東方證券醫藥行業首席分析師季序我看來，人福醫藥目前最大的競爭優勢仍是其在麻精類藥物方面的專業性，以及多年以來形成的品牌影響力。從這一點來說，投資者們的期待也在于專有品種和新藥研發方面。目前太多太散的業務，對于人福醫藥來說，未必是一件好事。
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