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        過去幾年，休閑食品行業(yè)公司整體表現(xiàn)不佳，需求端疲弱、渠道變遷、競(jìng)爭(zhēng)激烈是主要原因。

        鹽津鋪?zhàn)?80.130, -0.95, -1.17%)是為數(shù)不多業(yè)績(jī)持續(xù)高增長(zhǎng)的公司，復(fù)盤鹽津鋪?zhàn)拥脑鲩L(zhǎng)路徑，主要在于公司抓住了休閑零食渠道變遷的紅利，將銷售渠道從直營(yíng)商超切換到電商、量販零食店及經(jīng)銷商渠道。去年下半年以來股價(jià)也表現(xiàn)亮眼，創(chuàng)出新高。

        但是需要注意的是，鹽津鋪?zhàn)用媾R毛利率持續(xù)下滑，持續(xù)的資本開支蠶食現(xiàn)金流的問題，而且2024年以來營(yíng)收增速明顯收窄，公司的高增長(zhǎng)能否持續(xù)，可能是接下來需要關(guān)注的問題。

        鹽津鋪?zhàn)釉鲩L(zhǎng)邏輯是什么?

        近幾年，在需求端增速放緩的背景下，休閑食品公司業(yè)績(jī)普遍較為疲弱。2023年11家上市休閑食品公司中有6家收入下滑，2024年收入下滑家數(shù)縮窄至4家，2025年一季度再度增至6家。

        不過仍有少數(shù)公司實(shí)現(xiàn)了逆勢(shì)增長(zhǎng)，其中鹽津鋪?zhàn)印抛惺称?13.080, -0.10, -0.76%)從2023年到2025年一季度均保持了快速增長(zhǎng)。鹽津鋪?zhàn)庸蓛r(jià)更是創(chuàng)出新高，從2024年7月底到2025年6月初，股價(jià)漲幅超過170%。

        復(fù)盤鹽津鋪?zhàn)拥脑鲩L(zhǎng)路徑，主要是抓住了渠道變革紅利，在這個(gè)過程中順勢(shì)推出爆款大單品，引領(lǐng)了增長(zhǎng)。

        鹽津鋪?zhàn)涌恐睜I(yíng)商超起家，2017年直營(yíng)商超收入占比超過53%，是核心收入來源。鹽津鋪?zhàn)又睜I(yíng)商超客戶主要是大型連鎖商超如沃爾瑪、家樂福、大潤(rùn)發(fā)等及國(guó)內(nèi)大型連鎖商華潤(rùn)萬家、步步高(4.860, -0.02, -0.41%)(維權(quán))、永輝、天虹百貨、人人樂等。

        但是到了2021年前后，商超人流量開始下滑，同時(shí)社區(qū)團(tuán)購、直播電商、量販零食店等多元化渠道崛起，傳統(tǒng)線下渠道及電商渠道開始被顛覆。

        2021年左右，鹽津鋪?zhàn)娱_始轉(zhuǎn)型，果斷關(guān)閉低效中島，部分商超和門店轉(zhuǎn)由經(jīng)銷商經(jīng)營(yíng)。同時(shí)開拓零食量販渠道和電商渠道。公司直營(yíng)商超收入占比也一路下滑，2024年已經(jīng)萎縮至3.55%。電商渠道收入占比則從6.56%增長(zhǎng)到21.86%。量販渠道具體收入金額年報(bào)未披露，根據(jù)東興證券(11.250, -0.14, -1.23%)研報(bào)數(shù)據(jù)，2023年量販渠道收入占比達(dá)到了21%。電商和量販零食店成了這兩年主要的增量來源。

        除此之外，下沉的經(jīng)銷渠道近幾年也快速增長(zhǎng)，填補(bǔ)了直營(yíng)商超的缺口。根據(jù)東興證券研報(bào)數(shù)據(jù)，2023年經(jīng)銷渠道收入占比約在50%左右，經(jīng)銷渠道主要覆蓋三四線市場(chǎng)。

        從某種程度來說，這一輪量販零食渠道及直播電商對(duì)傳統(tǒng)渠道的顛覆，給部分企業(yè)提供了“彎道超車”的機(jī)會(huì)。從同行業(yè)公司來看，依靠傳統(tǒng)電商紅利獲得快速增長(zhǎng)的三只松鼠(26.820, -0.12, -0.45%)從2020年以來經(jīng)歷了四年的下滑，良品鋪?zhàn)?11.970, -0.05, -0.42%)2023年以來也陷入下滑，這兩家公司這期間總收入基本處在停滯狀態(tài)，鹽津鋪?zhàn)邮杖雱t從19.59億元增長(zhǎng)到53.04億元。

        在這個(gè)過程中，鹽津鋪?zhàn)酉群笸瞥鳄g鶉蛋、大魔王素毛肚等大單品，帶動(dòng)了增長(zhǎng)。其中鵪鶉蛋是公司借助新渠道實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)的一個(gè)典型案例，2024年6月，鹽津鋪?zhàn)拥?ldquo;蛋皇”鵪鶉蛋進(jìn)駐全國(guó)山姆會(huì)員商店，不到一個(gè)月時(shí)間，沖上山姆新品榜榜首。而2024年鹽津鋪?zhàn)拥邦惲闶呈杖胍慌e增長(zhǎng)81.87%至5.8億元。

        對(duì)于休閑零食公司來說，在目前需求端較弱的背景下，最大的驅(qū)動(dòng)力(11.030, 0.22, 2.04%)來自渠道變遷帶來的增量。不管是產(chǎn)品進(jìn)入會(huì)員店、與量販零食渠道合作，還是出現(xiàn)爆款，都有助于推動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，從而帶動(dòng)估值增長(zhǎng)。

        隱憂：增速收窄、毛利率持續(xù)下降、持續(xù)資本開支蠶食現(xiàn)金流

        值得注意的是，鹽津鋪?zhàn)右膊⒎歉哒頍o憂。2024年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入53.04億元，同比增長(zhǎng)28.89%，增速較上年同期收窄13個(gè)百分點(diǎn)。今年一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收15.37億元，同比增長(zhǎng)25.69%，增速較上年同期收窄11個(gè)百分點(diǎn)。

        隨著渠道紅利的遞減，鹽津鋪?zhàn)幽芊窭^續(xù)保持高增長(zhǎng)，是最值得關(guān)注的問題。

        此外，在銷售快速增長(zhǎng)的同時(shí)，鹽津鋪?zhàn)用蕝s出現(xiàn)持續(xù)下滑。2020年公司整體毛利率達(dá)到43%以上，到了2024年已經(jīng)下滑至30.69%。2025 年一季度，公司毛利率同比下滑3.63個(gè)百分點(diǎn)至 28.47%。

        主要是渠道改變，消費(fèi)客單價(jià)降低所致，此外零食市場(chǎng)門檻較低、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，也是導(dǎo)致毛利率下滑重要原因。

        2024年鹽津鋪?zhàn)又睜I(yíng)渠道毛利率達(dá)到46.51%，經(jīng)銷和其他渠道毛利率僅29.18%，電商渠道為33.28%，介于兩者之間。在消費(fèi)降級(jí)及產(chǎn)品下沉的背景下，公司毛利率會(huì)不會(huì)進(jìn)一步下滑呢?

        在毛利率下滑過程中，鹽津鋪?zhàn)油ㄟ^大幅降低費(fèi)用率，維持了凈利率的穩(wěn)定。2020年鹽津鋪?zhàn)愉N售費(fèi)用率高達(dá)24%，管理費(fèi)用率達(dá)到7.53%，2024年分別降至12.5%及5.63%。

        另一方面，鹽津鋪?zhàn)硬捎弥刭Y產(chǎn)模式，自建工廠，這意味著公司市場(chǎng)擴(kuò)張同時(shí)需要進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張。事實(shí)上鹽津鋪?zhàn)右惨恢北３种箢~資本開支，從2019年到2025年一季度，公司投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈流出25.38億元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額32.94億元，大部分現(xiàn)金流都被用于再投資。

        截至2024年，鹽津鋪?zhàn)庸潭ㄙY產(chǎn)達(dá)到14.67億元，在建工程2.42億元，合計(jì)17.09億元，占總資產(chǎn)的比重為47%。

        重資產(chǎn)的優(yōu)勢(shì)是有利于控制產(chǎn)品質(zhì)量，但是同時(shí)也會(huì)帶來高額資本支出和大額折舊。未來如果銷售增速下降，很容易出現(xiàn)產(chǎn)能閑置及折舊風(fēng)險(xiǎn)。

《電鰻快報(bào)》