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        菊樂股份沖擊IPO的道路可謂道阻且長。

        作為西南地區(qū)的區(qū)域性乳制品企業(yè)，菊樂股份從2017年至今已經(jīng)連續(xù)三次遞表深交所，不過，根據(jù)其最新的招股書，公司沖擊IPO依舊難點(diǎn)重重。

        省外區(qū)域擴(kuò)張不利

        根據(jù)最新招股書披露，2020年-2022年以及2023年上半年(下稱“報告期”)，菊樂股份實(shí)現(xiàn)營收分別為9.94億元、14.21億元、14.72億元及7.74億元;同期，公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤分別為1.30億元、1.58億元、1.72億元及1.12億元。

        其中，來源于四川省內(nèi)的收入分別為9.07億元、10.59億元、11.24億元及5.93億元，收入占比分別為96.35%、95.71%、94.59%及92.28%。

        公司在成都市占率第一，而在四川省其他區(qū)域，菊樂股份的主要競爭者是新乳業(yè)股份。

        根據(jù)招股書披露，2022年新乳業(yè)的銷售收入為10億元，2023年1-6月為5.3億元。有這樣一個實(shí)力相當(dāng)?shù)钠髽I(yè)在省內(nèi)與之競爭，按照菊樂股份的目前取得的成績來看，公司尚不能“高枕無憂”。

        因此，公司從2020年開始嘗試開拓新的區(qū)域市場，并于2020年以2067.17萬元的價格收購了惠豐乳業(yè)55%的股份，成為惠豐乳業(yè)的實(shí)際控制人，并試圖通過其進(jìn)軍其他市場。

        招股書顯示，惠豐乳業(yè)成立于2017年1月，主要產(chǎn)品為嚼酸奶、俄羅斯風(fēng)味炭燒酸奶等，業(yè)務(wù)區(qū)域覆蓋黑龍江、吉林、遼寧、山東等北方省份。

        根據(jù)招股書中披露的數(shù)據(jù)來看，在收購初期，惠豐乳業(yè)的加入確實(shí)讓公司的省外業(yè)務(wù)擴(kuò)張速度有所加快。

        在收購惠豐乳業(yè)后的2021年，菊樂股份來自省內(nèi)市場收入的占比從2020年的91.53%大幅度降低到74.72%，而來自黑龍江省、吉林省和遼寧省的產(chǎn)品銷售收入占比由3.42%上升至12.77%。

        但到了2022年度，來自省內(nèi)的收入占比又再度上升至76.55%，且結(jié)合公司最新的半年報數(shù)據(jù)，這一比例仍然保持在76.81%，也就意味著，公司對于惠豐乳業(yè)的收購，并未如預(yù)期一般帶來省外業(yè)務(wù)的高速增長。

        如此看來，公司省外的業(yè)務(wù)擴(kuò)張步伐依舊相對緩慢且困難，這背后也反映了公司作為一家非全國化乳業(yè)品牌，其品牌影響力仍然主要集中在其長期深耕的省內(nèi)市場，對于四川省以外的市場，依舊缺乏足夠的影響力和號召力。

        主力產(chǎn)品不占優(yōu)勢

        根據(jù)招股書，菊樂股份的產(chǎn)品主要包括六大類，即含乳飲料、發(fā)酵乳、巴氏殺菌乳、滅菌乳、其他乳品及非乳品。其中，公司主要的營收依賴于含乳飲料。報告期內(nèi)，該類別產(chǎn)品的銷售收入占比分別為65.31%、51.68%、54.82%及57.21%。

        但含乳飲料市場的競爭十分激烈。根據(jù)弗若斯特沙利文以及頭豹研究院發(fā)布的《2022年中國含乳飲料行業(yè)概覽》數(shù)據(jù)，中國整體含乳飲料市場規(guī)模在1612.3億，2016年到2021年復(fù)合增長率為7.41%，CR5占比53.51%，CR10 57.74%。這意味著前五大乳企的集中度占比超過半數(shù)，而其他的公司瓜分剩下的一半。

        而這其中不乏娃哈哈的AD鈣奶，伊利優(yōu)酸乳以及蒙牛真果粒等為人耳熟能詳?shù)拇髥纹贰Ｈ绱丝磥恚諛饭煞輨t主要是依托于區(qū)域龍頭的先發(fā)優(yōu)勢，其產(chǎn)品的優(yōu)勢主要集中在省內(nèi)區(qū)域，在全國化道路上面臨激烈的市場競爭。

        另一方面，原先很多人喝含乳飲料是因?yàn)檠a(bǔ)鈣、補(bǔ)充蛋白質(zhì)，事實(shí)上是將含乳飲料當(dāng)成了牛奶。但隨著消費(fèi)者尤其是位于三四線居民的認(rèn)知日益提高，越來越多的人選擇直接飲用牛奶，逐漸放棄了含乳飲料。

        因此，含乳飲料的消費(fèi)進(jìn)一步出現(xiàn)下滑，對于主要收入來源含乳飲品的菊樂股份而言，未來發(fā)展不可避免受到影響。

        在這樣的背景下，公司開始尋求其他品類的突破，作為其發(fā)展的第二增長極。這也就構(gòu)成了公司在2020年收購惠豐乳業(yè)背后的另一重要意圖，就是借助惠豐乳業(yè)在行業(yè)中占優(yōu)的發(fā)酵乳產(chǎn)品，開拓新的增長點(diǎn)。

        這筆收購在剛剛完成時，確實(shí)達(dá)到了一定的效果。

        惠豐乳業(yè)的主要產(chǎn)品是以“嚼樂奶”為代表的發(fā)酵乳，結(jié)合菊樂股份在招股書中披露的數(shù)據(jù)，公司該業(yè)務(wù)在收購前占比僅為10.23%，而在收購后，快速攀升到26.7%，似有成為菊樂股份業(yè)務(wù)第二增長極的趨勢。

        然而，就在收購?fù)瓿傻牡诙辏葚S乳業(yè)帶來的增長福利似乎就看到了盡頭。2022年，公司發(fā)酵乳產(chǎn)品類營收出現(xiàn)負(fù)增長，同比下降6.5%，同時發(fā)酵乳的單價也呈下降趨勢。

        對此，菊樂股份給出的解釋是，惠豐乳業(yè)的主打產(chǎn)品“嚼酸奶”單價較低，而單價較高的“蜜咔滋”系列產(chǎn)品收入占比持續(xù)降低。

        而結(jié)合廣發(fā)證券此前發(fā)布的研究報告內(nèi)容，受益于居民健康意識提升，近年來乳制品需求逐漸向白奶集中，剛需屬性偏弱、飲料屬性更強(qiáng)的酸奶和乳飲品需求持續(xù)下滑。

        如此看來，該類產(chǎn)品的需求未來預(yù)計很難保持高速的增長，同時，由于公司的經(jīng)銷渠道主要以經(jīng)銷商為主，這部分產(chǎn)品主要合作方為大型商超等，集中采購的模式讓公司在渠道中難以掌握價格的話語權(quán)，未來提價也似乎難度不小。

        在這樣的背景下，公司未來增長路在何方，仍然存疑。

        募資擴(kuò)產(chǎn)

        招股書顯示，此次菊樂股份計劃募資約13.63億元，其中3.39億擬投向古浪縣菊樂牧業(yè)奶牛養(yǎng)殖項(xiàng)目、2.78億擬投向溫江乳品生產(chǎn)基地改擴(kuò)建項(xiàng)目，1.79億擬投向營銷網(wǎng)絡(luò)中心升級建設(shè)項(xiàng)目、1.72億擬投向年產(chǎn)12萬噸乳品生產(chǎn)基地項(xiàng)目、5530.90萬擬投向研發(fā)中心升級建設(shè)項(xiàng)目、3843.84萬擬投向信息化系統(tǒng)建設(shè)項(xiàng)目、3億用于補(bǔ)充流動資金。

        菊樂股份在招股書中坦言，公司目前的產(chǎn)能與同行業(yè)可比公司相比存在劣勢，同時，其認(rèn)為主要系尚未上市募集資金以擴(kuò)充產(chǎn)能，因此在公司此次披露的IPO計劃中，擬將資金主要用于公司未來產(chǎn)能的進(jìn)一步擴(kuò)充。

        其中，菊樂股份擬將募集資金用于溫江乳品生產(chǎn)基地改擴(kuò)建項(xiàng)目以及年產(chǎn)12萬噸乳品生產(chǎn)基地項(xiàng)目。對溫江乳品生產(chǎn)基地進(jìn)行改建后，將實(shí)現(xiàn)年產(chǎn)巴氏鮮牛奶1.40萬噸、低溫酸奶0.57萬噸、常溫酸奶0.23萬噸、滅菌乳3.30萬噸、調(diào)制乳0.25萬噸、含乳飲料6.00萬噸和復(fù)合蛋白飲料0.25萬噸的生產(chǎn)能力;年產(chǎn)12萬噸乳品生產(chǎn)基地項(xiàng)目建成后，亦將為公司新增6.00萬噸含乳飲料的生產(chǎn)能力。

        但正如前所述，面對含乳飲料當(dāng)前激烈的競爭以及未來市場需求的持續(xù)下滑，若公司繼續(xù)募資擴(kuò)張產(chǎn)能，預(yù)計存在未來產(chǎn)能難以被消化和過剩的風(fēng)險。

        結(jié)合菊樂股份目前的產(chǎn)能利用率來看，公司產(chǎn)能尚未飽和。根據(jù)招股書，報告期內(nèi)，公司的產(chǎn)能利用率分別為86.47%，79.94%、85.29%和82.4%。

《電鰻快報》