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        隨著5G等通信技術(shù)的發(fā)展，射頻前端行業(yè)迎來快速發(fā)展期，國(guó)內(nèi)射頻廠商們紛紛謀求上市，廣州慧智微電子股份有限公司(下稱“慧智微”)便是其中之一。

        慧智微成立于2011年，是一家主要為智能手機(jī)、物聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域提供射頻前端的芯片設(shè)計(jì)的公司，主營(yíng)業(yè)務(wù)為射頻前端芯片及模組的研發(fā)、設(shè)計(jì)和銷售。歷經(jīng)十余年發(fā)展，慧智微的規(guī)模不斷擴(kuò)大，目前已成為國(guó)內(nèi)主要的射頻前端公司之一。

        然而，光鮮的另一面，慧智微虧損持續(xù)擴(kuò)大，主要產(chǎn)品毛利率也在走低。此外，受研發(fā)投入高企、存貨備貨等因素影響，公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流狀況不佳。

        一年虧損超3億 股權(quán)激勵(lì)是主因

        射頻前端屬于技術(shù)密集型行業(yè)，具有技術(shù)含量較高、研發(fā)投入大、研發(fā)周期長(zhǎng)的行業(yè)特點(diǎn)。在通訊系統(tǒng)中，射頻前端負(fù)責(zé)連接天線和收發(fā)機(jī)電路，實(shí)現(xiàn)通信信號(hào)在不同頻率下的接收和發(fā)射，是智能手機(jī)等無線通信設(shè)備的核心部件。

        和發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)射頻前端行業(yè)起步較晚，在技術(shù)上并不具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)，因此目前全球射頻前端市場(chǎng)仍由國(guó)際龍頭廠商占據(jù)主導(dǎo)地位。據(jù)Mobile Experts和Yole提供的數(shù)據(jù)，2020年射頻前端行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模為157.08億元，同年射頻前端市場(chǎng)全球前五大廠商思佳訊、威訊、博通、高通、村田占據(jù)的市場(chǎng)份額(按模組和分立器件合并口徑)合計(jì)達(dá)到84%。

        而作為國(guó)內(nèi)主要的射頻前端公司之一，2020年慧智微的營(yíng)收僅為2.07億元，占當(dāng)期全球射頻前端行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模的比例僅約為1.32%。相比于國(guó)際龍頭們，慧智微的整體規(guī)模極小。

        就業(yè)績(jī)表現(xiàn)而言，慧智微除規(guī)模偏小外，還面臨著盈利難題。和訊財(cái)經(jīng)注意到，2019年，慧智微的凈利潤(rùn)為-7887.52萬元，2020年為-9619.15萬元，2021年為-3.18億元，公司虧損不斷擴(kuò)大。

        實(shí)施股權(quán)激勵(lì)是慧智微通往盈利道路上的絆腳石之一。招股書顯示，報(bào)告期各期，慧智微確認(rèn)股份支付金額分別達(dá)到1058.1萬元、1560.22萬元和2.63億元。

        對(duì)于股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司業(yè)績(jī)?cè)斐傻呢?fù)面影響，慧智微“心知肚明”，其在招股書中明確提到，報(bào)告期內(nèi)持續(xù)虧損，主要原因之一為“公司實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)”。

        但令人感到不解的是，據(jù)招股書披露，2022年至2025年，慧智微預(yù)計(jì)還要分別確認(rèn)1.69億元、1.07億元、8327.26萬元和6938.25萬元的股份支付費(fèi)用，并計(jì)入經(jīng)常性損益。

        從過往經(jīng)驗(yàn)來看，此舉顯然不利于改善公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)，那么，慧智微堅(jiān)持繼續(xù)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)是出于何種考量?尚不得知。唯一可以肯定的是，慧智微明確知道此舉可能帶來的后果，其在招股書中表示，“公司未來幾年將持續(xù)擴(kuò)大規(guī)模投入研發(fā)，同時(shí)公司實(shí)施的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃在未來幾年亦將持續(xù)確認(rèn)股份支付費(fèi)用攤薄公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，上市后未盈利狀態(tài)可能持續(xù)存在。”

        毛利率顯著低于同行 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流狀況不佳

        4G模組、5G模組是慧智微的主營(yíng)產(chǎn)品。2020年至2021年，上述兩大主營(yíng)產(chǎn)品帶來的收入總額大幅增加，其中4G模組的營(yíng)收從1.6億元增長(zhǎng)至3.27億元，5G模組的營(yíng)收從4750.19萬元增長(zhǎng)至1.86億元。

        和營(yíng)收表現(xiàn)相反的是，相關(guān)產(chǎn)品的毛利率表現(xiàn)并不算好。和訊財(cái)經(jīng)注意到，2020年慧智微4G模組的毛利率一度為負(fù)值(-6.49%)，2021年也僅提升至4.73%;2020年至2021年，慧智微5G模組的毛利率則從51.02%大幅下滑至36.19%。

        對(duì)于公司兩大主營(yíng)產(chǎn)品的毛利率變化，慧智微將其歸因?yàn)槭袌?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈。其在招股書中提到，2020年，公司為了維持成熟產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，主動(dòng)降低了4G模組售價(jià);2021年，基于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)趨于激烈考慮，公司5G模組的價(jià)格有所降低。

        慧智微的降價(jià)策略顯然拉低了公司的整體毛利率，2021年是慧智微近期毛利率表現(xiàn)最好的一年，但當(dāng)期公司綜合毛利率也僅為16.19%，遠(yuǎn)低于同行業(yè)可比公司平均值35.13%。

        基于慧智微屢屢因?yàn)槭袌?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈而主動(dòng)降低產(chǎn)品售價(jià)，以及公司綜合毛利率遠(yuǎn)低于同行的事實(shí)，和訊財(cái)經(jīng)曾就公司是否存在產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力不足的問題向慧智微致函詢問，但截至目前，并未獲得正面回應(yīng)。

        值得注意的是，慧智微在招股書中表示，隨著5G市場(chǎng)完善供需平衡，不排除公司未來毛利率有進(jìn)一步下滑的可能。而在第三輪審核問詢回復(fù)中，慧智微披露，2022年上半年公司手機(jī)領(lǐng)域5G模組毛利率已出現(xiàn)下滑，這意味著公司業(yè)績(jī)或存在虧損進(jìn)一步擴(kuò)大的風(fēng)險(xiǎn)，為公司何時(shí)能夠?qū)崿F(xiàn)盈利這一核心問題更添了一重不確定性。

        和毛利率相比，慧智微的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流表現(xiàn)更加難言樂觀。

        受業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大、上游原材料供應(yīng)緊張等因素影響，報(bào)告期內(nèi)，慧智微的存貨備貨量逐年上升，公司存貨賬面價(jià)值從2019年的4870.42萬元提高到2021年的3.34億元。

        在存貨規(guī)模不斷增加的背景下，慧智微的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額持續(xù)為負(fù)，報(bào)告期各期分別為-2782.89萬元、-9556.49萬元、-4.18億元。

        從上述數(shù)據(jù)來看，慧智微的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流無疑相當(dāng)緊張，這一點(diǎn)從公司募資用途也能看出——此次IPO慧智微擬募集資金15.04億元，其中有5億元將被用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，約占募資總額的三分之一。但矛盾的是，2020年慧智微曾現(xiàn)金分紅2058.68萬元。在公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流緊張、需要募資補(bǔ)流之際，慧智微為何還要進(jìn)行大額分紅?這一問題值得追問。

        IPO前數(shù)家機(jī)構(gòu)入股 紅杉背書能否闖關(guān)成功

        事實(shí)上，為了緩解資金緊張的問題，在IPO前慧智微已經(jīng)進(jìn)行了多輪融資。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，僅2019年至今，就有超過30家機(jī)構(gòu)通過B+輪融資、C+輪融資等入股或增持慧智微。

        和訊財(cái)經(jīng)注意到，在這些機(jī)構(gòu)中，出現(xiàn)了著名投資機(jī)構(gòu)紅杉資本的身影。2021年12月，深圳市紅杉瀚辰股權(quán)投資合伙企業(yè)(有限合伙)(下稱“紅杉瀚辰”)在C+輪融資中兩次參投慧智微。截至招股書簽署日，紅杉瀚辰所持有的慧智微股份為580.72萬股，持股比例為1.46%，排在慧智微股東名單第20位。天眼查顯示，紅杉瀚辰背后是紅杉悅辰和紅杉安泰，而這兩家機(jī)構(gòu)均受周逵控制，周逵為紅杉資本中國(guó)合伙人。

        值得注意的是，2021年2月份，慧智微曾通過B+輪融資，以33.82元/出資額的價(jià)格向惠友豪創(chuàng)、元禾璞華等機(jī)構(gòu)進(jìn)行了股權(quán)增發(fā)。同月，公司實(shí)控人李陽、郭耀輝，股東慧智慧芯、王國(guó)祥分別向惠友豪創(chuàng)、元禾璞華、聞天下科技進(jìn)行了股權(quán)轉(zhuǎn)讓，轉(zhuǎn)讓價(jià)為26.3元/出資額。公司實(shí)控人、股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)的價(jià)格遠(yuǎn)低于同期融資價(jià)格，如此“反常”的舉動(dòng)難免令人關(guān)注。就此情況，和訊財(cái)經(jīng)曾致函慧智微詢問原因。遺憾的是，同樣未收到回應(yīng)。

        受多次融資影響，慧智微實(shí)控人持股比例一再被稀釋。截至招股書簽署日，慧智微實(shí)控人李陽、郭耀輝合計(jì)直接持有公司12.84%的股份，通過慧智慧資等七家持股平臺(tái)控制公司16.70%的表決權(quán)，同時(shí)通過與奕江濤、王國(guó)樣的一致行動(dòng)關(guān)系控制公司2.60%的表決權(quán)，當(dāng)前李陽、郭耀輝合計(jì)控制公司的表決權(quán)比例為32.13%。

        按照深交所相關(guān)規(guī)定，擁有上市公司控制權(quán)的情形之一包括“可以實(shí)際支配上市公司股份表決權(quán)超過30%”。就目前來看，慧智微實(shí)控人持股比例距離觸及30%的“紅線”僅一步之遙。

        據(jù)招股書披露，本次發(fā)行完成后，李陽、郭耀輝控制慧智微的表決權(quán)比例預(yù)計(jì)將不超過28.92%，公司實(shí)控人控制股權(quán)比例較低，且已低于深交所規(guī)定的30%“紅線”。表面平靜之下，慧智微其實(shí)暗藏控制權(quán)不穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)。

《電鰻快報(bào)》