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        最近，關(guān)于牧原股份財(cái)務(wù)造假的說(shuō)法引發(fā)券商分析師、投資者激烈討論，期間眾說(shuō)紛紜。假設(shè)此討論是為了中國(guó)資本市場(chǎng)向著良性發(fā)展的角度去審視上市公司，這種批判性思維，打破了行為金融學(xué)中的“錨定效應(yīng)”的認(rèn)知偏差，摒除了原有“我覺(jué)著是好公司，就一定不會(huì)造假”的錨，以辯證的角度去審視標(biāo)的公司，才會(huì)令中國(guó)的資本市場(chǎng)逐漸走向理性和良性。

        激烈爭(zhēng)論的主要著眼點(diǎn)是財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，眼看好像也確實(shí)是那么一回事，畢竟2020年Q3的業(yè)績(jī)，牧原股份簡(jiǎn)直太亮眼了，股價(jià)大漲，而且財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)確實(shí)好的讓人懷疑，“ROE 63.47%，毛利率64.67%，凈利率53.39%，凈利潤(rùn)230.82億，同比增長(zhǎng)15倍左右”，這財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)簡(jiǎn)直堪比“豬肉中的茅臺(tái)”。

        在這之后，關(guān)于牧原股份是否財(cái)務(wù)造假，各大平臺(tái)的多空代表都做了分析，發(fā)表了各自的觀點(diǎn)。這里提供一種從商業(yè)模式來(lái)判斷財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的合理性，也許可以作為一個(gè)思路進(jìn)行分析。

從牧原的商業(yè)模式反推財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)

牧原堅(jiān)持“重資產(chǎn)”養(yǎng)豬，后將如何發(fā)展。

        財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，而公司的商業(yè)模式制約著生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，因此在分析牧原股份的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)之前，需要先了解下公司的商業(yè)模式。

        首先，相比A股市場(chǎng)其他的生豬養(yǎng)殖企業(yè)，大多數(shù)是“公司+農(nóng)戶”代養(yǎng)的商業(yè)模式，這樣的方式天花板很低，而且難以管控，擴(kuò)張緩慢。牧原的方法看起來(lái)相對(duì)原始，以100%自建廠房進(jìn)行自繁自養(yǎng)，這樣會(huì)讓公司變成“重資產(chǎn)”的企業(yè)，大量固定資產(chǎn)及固定資產(chǎn)投資帶來(lái)的就是公司的現(xiàn)金流問(wèn)題。每年固定資產(chǎn)按比例計(jì)提折舊，計(jì)入成本或費(fèi)用，將抵減利潤(rùn)，從而影響公司業(yè)績(jī)。從上市公司角度看來(lái)，避“重”就“輕”，是企業(yè)的常態(tài)，但作為少數(shù)派的牧原，卻堅(jiān)持了以重資產(chǎn)形式的商業(yè)模式，原因很簡(jiǎn)單，都掌握在手中才能保證品質(zhì)，以減小不可控的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)可以快速擴(kuò)張。

        其次，或許很多投資者沒(méi)有搞清楚現(xiàn)在的生豬養(yǎng)殖企業(yè)的狀況，刻板印象里，養(yǎng)豬不過(guò)是建個(gè)大廠房，把豬放進(jìn)里面飼養(yǎng)、繁殖而已。

        但是科技發(fā)展到現(xiàn)在，如果將IoT技術(shù)和人工智能技術(shù)運(yùn)用到養(yǎng)豬，會(huì)發(fā)生什么樣的反應(yīng)呢?

        牧原股份公開(kāi)表示，當(dāng)前公司采取的是“全自養(yǎng)、全鏈條、智能化的養(yǎng)殖模式”。以這個(gè)角度重新梳理和理解牧原股份的商業(yè)模式，公司為了預(yù)防類(lèi)似非洲豬瘟的情況再度發(fā)生，影響生豬的出欄數(shù)，牧原決定一方面繼續(xù)沿用自繁自養(yǎng)的形式，另一方面升級(jí)養(yǎng)豬工藝;隨著2019年-2020年產(chǎn)能釋放，建廠擴(kuò)張成為燃眉之急，公司在建工程不斷增加，2020Q3在建工程達(dá)到了140.87億，同比增長(zhǎng)了184%;而建廠自然需要大量的現(xiàn)金流支持，從定增、發(fā)債到創(chuàng)始人股權(quán)質(zhì)押等，基本能在資本市場(chǎng)融來(lái)的錢(qián)都用上了，這時(shí)候疑問(wèn)來(lái)了，公司2020年Q3，賬上本身就有224.96億的現(xiàn)金，為什么兜里有錢(qián)還要到處融資?

        這里舉一個(gè)簡(jiǎn)單的例子，當(dāng)您在發(fā)現(xiàn)一個(gè)好的商業(yè)或投資機(jī)會(huì)時(shí)，會(huì)如何反應(yīng)?大多數(shù)可能首先想到的是自己身上的現(xiàn)金，現(xiàn)金不足時(shí)去銀行、找朋友、找投資等等，其實(shí)這是一個(gè)慣性思維。但試想，若此時(shí)沒(méi)有現(xiàn)金，首先日常生活開(kāi)銷(xiāo)無(wú)法保證，其次商業(yè)或投資的回報(bào)期限與貸款期限不匹配，會(huì)造成無(wú)法償還貸款的情況，最嚴(yán)重的是信譽(yù)受到損害，無(wú)法再次貸款，斷貸帶來(lái)的就是現(xiàn)金流斷裂。理性來(lái)看，留相當(dāng)一部分的現(xiàn)金作為流動(dòng)資金，維持日常生活、還貸是相當(dāng)必要的。

        因此，這也許可以解釋牧原股份在賬上持有225億現(xiàn)金的情況下，還要去繼續(xù)融資。一方面需要維持正常經(jīng)營(yíng)，另一方面還需要繼續(xù)建廠迅速擴(kuò)大生產(chǎn)以滿足產(chǎn)能釋放的需求。

        事實(shí)上，由于商業(yè)模式的差異，當(dāng)下的牧原股份已經(jīng)不再有可比公司，因此橫向的同行業(yè)比較已經(jīng)不具有可參考性，而公司層面縱向比較也許能帶來(lái)新的發(fā)現(xiàn)。

巨額在建工程的真實(shí)性

一年內(nèi)在建工程增加184%，低凈現(xiàn)比確實(shí)令人意外。

        凈現(xiàn)比(經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈值/凈利潤(rùn))指標(biāo)反映了公司凈利潤(rùn)重新進(jìn)入下次運(yùn)營(yíng)中的情況，反映著公司真正的盈利能力。公司2020年Q3凈現(xiàn)比為0.83，確實(shí)不太樂(lè)觀，與2018年Q3和2019年Q3分別2.06倍和3.25倍的凈現(xiàn)比相差非常大，而且公司在應(yīng)收和應(yīng)付款項(xiàng)上并沒(méi)有大幅度的變化。

        那么問(wèn)題很顯然就在資產(chǎn)端了，而折舊、攤銷(xiāo)和存貨是最容易出現(xiàn)人為調(diào)節(jié)利潤(rùn)的項(xiàng)目，畢竟固定資產(chǎn)、在建工程和存貨本身都是依靠企業(yè)自身情況來(lái)進(jìn)行判斷。

        一般來(lái)說(shuō)，以在建工程作假的目的就是：不按期將在建工程轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)，這樣可以減少折舊或攤銷(xiāo)，從而少記成本和費(fèi)用，以此來(lái)虛增利潤(rùn)表中的凈利潤(rùn)。根據(jù)謹(jǐn)慎性原則，假設(shè)140.87億的在建工程全部是應(yīng)該轉(zhuǎn)入按期固定資產(chǎn)并應(yīng)該計(jì)提折舊的(牧原股份固定資產(chǎn)計(jì)提折舊方法是年限平均法)。

        以8年為平均年限，這一期應(yīng)提折舊4.182億元(140.87*(1-5%)/8=16.73，再除以4)，這一筆將計(jì)入費(fèi)用抵減利潤(rùn)總額，但是牧原股份2020Q3的利潤(rùn)總額230.84億元，折舊費(fèi)用僅占利潤(rùn)總額的2%不到，由此來(lái)看，即使抵減利潤(rùn)總額，也還有226.66億元的利潤(rùn)總額，業(yè)績(jī)依舊很亮眼，這樣看來(lái)，為了4.182億的折舊費(fèi)用，造假在建工程，實(shí)在是得不償失，因此140.87億的在建工程并沒(méi)有虛假的必要。

        3月17日，關(guān)于證監(jiān)會(huì)的問(wèn)詢(xún)函，牧原股份分別公布了自己和會(huì)計(jì)師事務(wù)所的回復(fù)，里面也對(duì)市場(chǎng)的質(zhì)疑一一進(jìn)行了解答，而且當(dāng)天的股價(jià)走勢(shì)也說(shuō)明了些問(wèn)題，但牧原自繁自養(yǎng)、快速擴(kuò)張導(dǎo)致短期資金緊張也屬于正常。

        一直以來(lái)資本市場(chǎng)就不缺乏討論和質(zhì)疑，多空雙方你來(lái)我往。而作為參與者，保持辯證思維，時(shí)刻堅(jiān)持合理懷疑的態(tài)度，去論證、去調(diào)研，無(wú)論對(duì)錯(cuò)，這些都會(huì)引導(dǎo)中國(guó)資本市場(chǎng)向一個(gè)理性和良性的趨勢(shì)發(fā)展。

《電鰻快報(bào)》