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????????隨著科創(chuàng)板及注冊制的成功落地，境外公司回A股IPO途徑不斷被拓寬。前有境外上市公司私有化后回A上市，如已登陸科創(chuàng)板的瀾起科技、華熙生物等;后有科創(chuàng)板為紅籌企業(yè)回歸打通最后一公里，中芯國際由此成為首家A+H股紅籌企業(yè)，九號智能則成為了首家發(fā)行CDR的上市公司。

????????在諸多回A路徑中，亦有部分境外上市公司選擇拆分子公司前往科創(chuàng)板上市的做法。此前已有心脈醫(yī)療成為H股分拆赴科創(chuàng)板上市的首例，目前包括金山軟件、天能動力等港股上市公司，后者分拆的子公司均已登陸科創(chuàng)板。

????????而對于分拆制度較為寬松的美國資本市場，目前也有包括在NASDAQ上市的美國ACMR、在美國紐交所上市的開曼大全選擇將其核心子公司分拆至科創(chuàng)板上市。有觀點認為，這樣做即可以實現(xiàn)境內(nèi)上市的目的，又可以不用考慮自身符不符合紅籌企業(yè)境內(nèi)上市相關標準。但上述觀點亦認為，類似“同一資產(chǎn)兩地融資”的玩法，如果最終成功在A股市場開的先河，勢必會迎來無數(shù)模仿者。

????????那么，與A股境內(nèi)分拆上市規(guī)則相比，境外分拆上市規(guī)則有何不同?“同一資產(chǎn)兩地融資”的做法是否具有合規(guī)性?科創(chuàng)板在面對這類公司會重點關注哪些問題? 《科創(chuàng)板日報》記者進行追蹤。

????????唯一核心資產(chǎn)的兩次上市

????????在新疆大全科創(chuàng)IPO案例中，招股書顯示，開曼大全直接持有新疆大全94.26%股份，是后者的控股股東，開曼大全同時是一家在美國紐約證券交易所上市公司。

????????《科創(chuàng)板日報》記者注意到，開曼大全原旗下資產(chǎn)主要為全資子公司重慶大全，后者設立之初從事高純多晶硅生產(chǎn)和銷售。依靠這一塊核心資產(chǎn)，開曼大全于2010年10月正式登陸紐約證券交易所上市。

????????不過自2011年2月新疆大全設立以來，開曼大全逐漸將高純多晶硅生產(chǎn)和銷售業(yè)務向新疆大全集中，并在2012年停止了重慶大全的高純多晶硅生產(chǎn)和銷售業(yè)務。而多晶硅業(yè)務被騰挪的重慶大全則從2011年7月開始生產(chǎn)和銷售太陽能硅片，此后于2018年9月停止生產(chǎn)太陽能硅片。

????????根據(jù)新疆大全首輪問詢回復，開曼大全為一家持股型公司，目前除持有重慶大全(已無實質(zhì)性的經(jīng)營業(yè)務)、香港大全(2020年3月設立，尚未開展實質(zhì)性的業(yè)務經(jīng)營)和新疆大全的股權(quán)(份)以外，并無其他實質(zhì)性的經(jīng)營業(yè)務。

????????也就是說，10年前，背靠著重慶大全，開曼大全成功境外上市;而此后10年間，通過旗下核心資產(chǎn)的左手換右手，新疆大全則來來科創(chuàng)板募資，這也引起了外界的異議。

????????有觀點認為，新疆大全這種“同一資產(chǎn)兩地融資”的玩法會引來效仿者，“將來，對大多數(shù)紅籌企業(yè)來說，無需拆除VIE架構(gòu)以及進行私有化，直接拿境內(nèi)子公司就可以，且不用顧及境內(nèi)上市公司拆分子公司上市相關規(guī)定”。

????????值得注意的是，新疆大全并非首個境外上市公司拆分核心資產(chǎn)上市的案例。已過會的盛美股份，其科創(chuàng)板上市路徑與新疆大全頗為相似。

????????《科創(chuàng)板日報》記者了解到，盛美股份的控股股東美國ACMR于2017年11月在NASDAQ上市，美國ACMR同樣為控股型公司，未從事具體業(yè)務，其通過盛美半導體開展半導體專用設備的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。招股書還顯示，盛美股份是美國ACMR的主要資產(chǎn)和全部業(yè)務。

????????美國分拆上市制度較寬松

????????那么，上述觀點所指出的“同一資產(chǎn)兩地融資”的做法是否具有合規(guī)性?資深投行人士王驥躍向《科創(chuàng)板日報》記者表示，這個本來就不是問題，又不是A拆A。

????????香頌資本執(zhí)行董事沈萌認為，同一資產(chǎn)兩地上市并沒有什么問題，這是允許分拆資產(chǎn)上市的基本原則，分拆后，子公司上市的資產(chǎn)是實際運營的資產(chǎn)，而母公司上市的資產(chǎn)則是子公司的股權(quán)，“但問題在于基本上所有資本市場在允許分拆上市的同時，都制定了嚴格的規(guī)定，比如分拆資產(chǎn)在母公司中主要財務數(shù)據(jù)中的占比，除非交易所允許投資型上市公司存在。”

????????《科創(chuàng)板日報》記者注意到，我國資本市場對于上市公司分拆上市行為一直持有謹慎態(tài)度，此前境內(nèi)分拆上市制度處于相對缺失的狀態(tài)，直到2004年證監(jiān)會發(fā)布67號文明確允許上市公司分拆境外上市。此后在2019年，證監(jiān)會正式發(fā)布《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點若干規(guī)定》，進一步彌補此前分拆上市的制度空白。

????????與A股境內(nèi)分拆上市須符合七大條件不同，平安證券2019年發(fā)布研報指出，美國并無專門分拆上市細則要求，分拆上市要求和一般公司上市區(qū)別不大，協(xié)調(diào)監(jiān)管環(huán)境下將同業(yè)競爭及關聯(lián)交易風險降到最低。

????????上述研報中稱，“監(jiān)管層所做的僅僅是完善法律法規(guī)，將分拆上市帶來的關聯(lián)交易、利益侵占、同業(yè)競爭等風險降到最小。”

????????法定審批程序的履行被重點關注

????????在具體案例中，新疆大全在首輪問詢中，被要求說明，開曼大全分拆新疆大全在科創(chuàng)板上市是否履行了法定審批程序，是否取得了相關政府監(jiān)管機構(gòu)以及紐交所的批準、授權(quán)、同意，或履行通知、備案等程序。另外科創(chuàng)板還關注是否履行了紐交所相關信息披露義務。

????????在對盛美股份的問詢中，上交所同樣要求公司補充披露，美國ACMR分拆盛美股份在科創(chuàng)板上市是否履行了法定審批程序等，以及是否充分履行了NASDAQ相關信息披露義務。

????????根據(jù)上述兩家公司的回答，無論是開曼大全還是美國ACMR，均無需就分拆上市事宜獲得股東大會的批準，僅需獲得公司董事會的批準。此外，開曼大全與ACRM亦無需就分拆上市事宜獲得對其有管轄權(quán)的當?shù)卣⒈O(jiān)管機構(gòu)、證券交易所等批準、授權(quán)或同意，也無需履行通知、備案等程序。

????????這里需要值得一提的是，根據(jù)開曼群島的有關法律規(guī)定，如果股東有理由認為董事違反上述義務導致其遭受損失的，可以提起訴訟。同樣，美國ACMR的董事對股東負有諸如注意義務和忠誠義務的信托義務，股東如有理由認為董事違反信托義務，并認為其因此遭受損害的，可提起訴訟。

????????此外就信息披露義務，新疆大全回復稱，開曼大全已充分履行了其披露義務;而美國ACMR在其向美國證券交易委員會提交的文件中已就此次發(fā)行上市事宜進行了信息披露，無需向NASDAQ履行信息披露義務。

????????《科創(chuàng)板日報》記者了解到，目前新疆大全與盛美股份均已過會，其中盛美股份已進入提交注冊環(huán)節(jié)。若前述兩家公司最終成功登陸科創(chuàng)板，是否會引發(fā)更多境外上市公司分拆上市的“跟風”?

????????王驥躍向《科創(chuàng)板日報》記者表示，這可能沒有那么多公司會那么拆，因為股東方不能直接變現(xiàn)，只能融資。

????????沈萌認為，分拆上市流程要比私有化簡單，但可能面臨的法律要求更高。

????????上述研報則指出，美國監(jiān)管層從未對分拆上市作出明文限制，也沒有對是否支持分拆上市明確表態(tài)，是否選擇分拆上市更多的取決于公司自身的需求。

????????總體而言，目前境外上市公司分拆資產(chǎn)后在A股上市的規(guī)定較少，且可供參考的案例較為有限(尤其是在美國上市的公司)，而新疆大全和盛美股份若能A股上市，或能夠提供可參考的案例。

《電鰻快報》