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        群狼環伺之下，建發國際投資集團有限公司(下稱“建發國際”，1908.HK)依然在加速拿地，并以迅雷不及掩耳之勢迅速壯大。

        據不完全統計，2020年建發國際及其母公司買地花的錢超過500億元，超過制定的300億-400億元目標。不過，資金鏈成為了橫亙在建發國際邁向千億房企陣營的一大阻礙。按照“三道紅線”監管標準來看，公司踩中“兩道紅線”。

        為了獲得足夠的融資，2020年12月末，建發國際拆分建發物業單獨在港上市。不過，面對一個對物業股熱情逐步冷卻的資本市場，其對資金鏈的提振效果恐怕有限。

        加速“開疆拓土”

        一樁激烈的土拍引發市場巨震。

        1月18日，建發國際旗下兆益盈地產以上限價1.27億元，以及競配保障房面積1200平方米，拿下寧波江北區灣頭地區地塊，成交樓面價為1.8萬元/平方米，溢價率達36.67%。

        這只是公司加速拿地的一個縮影。之前的1月7日，兆煜瓏斥資15.9億元摘下成都青羊區文家街道地塊，溢價率約14%。

        更早前的2020年4月，其以1.98萬元/平方米的成交樓面價，刷新成都當時樓面價紀錄;7月，先打破了安徽蚌埠當地居住用地總價紀錄，后又以1.48萬元/平方米的樓面價刷新無錫新吳區最高單價紀錄;10月，經過960輪競逐后，以35.2億元的總價，55.2%的溢價率拿下江蘇淮安生態新城地塊，新地王由此誕生。

        公開資料顯示，建發國際2011年在港股上市，由建發房地產集團有限公司(以下簡稱“建發地產”)控股。2011年至2019年，其營收復合增長率達到69%，凈利潤復合增長率為53%。

        國企控股的房企有的與母公司存在業務沖突，而建發地產明確表示，退出二級地產開發，全力支持建發國際做大做強。

        近幾年，在母公司的支持下，建發國際加快了開疆拓土的腳步。數據顯示，2017年至2019年，其新增土儲面積從137萬平方米大幅攀升至556萬平方米，而后繼續增至756萬平方米。

        實際上，頻繁拿地背后，隱含著建發國際土地不足的憂慮。截至2020年上半年末，建發國際尚未出售的土地儲備面積為1592.22萬平方米，處在TOP50房企土儲量的下游位置。

        財務指標“報警”

        根據財報，建發國際約29%的土儲位于福建南、廈門、漳州、龍巖等地;15%的位于福建北和杭州。

        此外， 從最近的拿地動作來看，公司戰略不再固守東南地區，開始挺進新一線城市。克而瑞數據顯示，2020年上半年建發國際的樓面成本價高達20360元/㎡，同比增長171%。

        為快速進入新進城市，實現規模增長目標，建發國際多以招拍掛方式獲取地塊，甚至犧牲企業部分利潤。行政總裁林偉國于業績會上坦言：“2020年新拍的地不排除個別地塊無法獲得8%的利潤。”

        因處于擴張期，公司當前盈利能力不容樂觀。2020年上半年，其經營活動現金凈流量為-123億元;凈資產收益率為2.2%;銷售毛利率相比2019年上半年減少近20個百分點。

        隨之而來的是，賒銷情況愈加嚴重。同期，公司應收賬款從178億元增加到202億元，應收賬款周轉率從25.38倍下滑到17.88倍;每股收益降幅明顯，從0.24元/股下滑到0.06元/股。

        更為雪上加霜的是，公司連踩“兩道”紅線。截至去年上半年，建發國際剔除預收款后的資產負債率為79.24%，凈負債率247.3%，流動比率1.87。

        2020年上半年，公司的流動負債繼續升至695.39億元，負債總額也達到1212億元，較去年年末增長26%。其中，一年內償還的債務約26.85億元，長期債務約502.75億元。

        億翰智庫數據顯示，50家典型房企去年上半年的凈負債率均值為94.2%，其中超過100%的房企有16家。建發國際以247.3%的凈負債率遙遙領先。

        “對房企而言，負債率到80%就會有一些風險了。主要原因在于建發國際近兩年拿地較多，且不少集中在一二線城市。不少房企選擇回歸核心城市，所以拿地成本會上升。”中原地產首席分析師盧文曦如是說。

        分拆物業上市

        建發國際行政總裁林偉國直言：“公司本身較少單獨關注建發國際的凈負債率，因為建發國際作為母公司重要的上市平臺，母公司對其提供較大的財務資源支持。”

        據不完全統計，建發系2020年共計發債25次，發行總額約496億元。其中包括超短期融資債券、中期票據、定向債務融資工具及ABS專項融資等等。據統計銷售規模超5000億的融創，2020年也僅發行153億元公司債。

        同時，建發國際也在創新融資方式。建發物業2020年12月28日公告，其將以介紹方式在香港聯交所主板上市。

        按照香港主板上市規則，介紹是已發行證券申請上市所采用的方式，該方式無須作任何銷售安排，不需要實質上拿出股票向社會公眾銷售，而直接申請上市。

        “建發物業之所以反常地選擇以介紹方式上市，最關鍵的一點是希望能避免破發。當然也不排除還有其它考慮。”物業和社區經濟分析師黃昇指出。

        據樂居財經研究院統計，40家港股上市物企中，上市首日股價下跌的有10家。建發物業雖以此避免了上市首日破發，但之后依然遭遇資本市場“用腳投票”。

        截至1月25日，建發物業報收2.9港元/股，已跌破3.05港元/股的發行價，今年以來股價累計下滑6.5%。

        中信證券地產分析師陳聰撰文指出，“‘三道紅線’之下，無論企業的物業管理板塊是否已經運營成熟，部分企業都急于推動物業管理公司分拆上市。通過股權融資的方式補充權益，將會顯著改善企業杠桿水平，尤其是資產負債率和凈負債率。”

        不過，對于建發系而言，隨著市場對物業股熱情降低，分拆上市對資金鏈的提振效果恐怕有限。

        克而瑞統計數據顯示，2020年9-11月，其跟蹤的36家上市物業企業中，共計30家上市物業企業股價出現下跌，其中藍光嘉寶服務、金融街服務的股價跌幅皆在40%左右，中奧到家、鑫苑服務、建業新生活等跌幅也超過30%。

        而建發物業的規模仍處于行業中下水平，盈利能力也不算理想。2017年至2020年上半年，公司合同續約率分別為95%、92.7%、86.7%、85.7%，低于行業98.3%的平均水平。

        2017年-2019年，其毛利率呈現震蕩走低的態勢，分別為26.2%、23.1%、22.9%。2020年上半年，建發物業毛利率指標提高至24.3%，低于行業平均水平。克而瑞統計同期30家上市物企的平均毛利率為28.69%。

        諸葛找房數據中心分析師趙忠吉直言：“從業績和服務質量上來看，建發物業在獲得資本市場的青睞上并不占什么優勢。”

        若負債問題短時間內難以解決，未來公司要靠什么戰略舉措邁進千億房企陣營?《投資者網》近期就相關問題聯系到公司方面，僅得到答復“年報披露窗口季，出于信披規定不便接受調研，一切問題以公告為準。”

《電鰻快報》