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????????2019年12月，證監會正式出臺《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規定》，在政策上為A股公司分拆上市鋪平了道路。據不完全統計，2020年內，已有超過60家上市公司公告披露了有關分拆上市的計劃。

????????2021年1月7日，生益科技(600183)宣布，控股子公司生益電子在科創板首次公開發行股票獲證監會注冊，該公司有望成為首單A股分拆上市的成功案例，開啟A股市場一個全新的分拆上市時代。

????????在分拆上市得到監管層支持鼓勵的背后，一股另類的投資模式蔚然興起。證券時報·e公司記者注意到，最近一年時間以來，A股上市公司為子公司引入戰投的行為明顯增多。放眼前幾年的A股市場，戰略投資者相中某家上市公司，大多通過參與定向增發或協議轉讓等方式入股，但直接投資于上市公司子公司的案例則并不多見。

????????如今，分拆上市政策的推出，讓不少棲身于上市公司體內的優質資產有了嶄露頭角的機會，另一方面，也能夠讓精明的戰略投資者從上市公司“整體”和“局部”的取舍之間尋求最優解。

????????“戰投式定增”的B選項

????????2020年6月，國瓷材料(300285)公布了一份定增預案，公司擬向公司實控人兼董事長張曦、高瓴懿成定增募資不超過15億元。此次定增擬采取鎖價發行，高瓴懿成作為戰略投資者擬認購6.45億元，該公司是高瓴資本旗下企業。

????????此后，深交所向國瓷材料下發審核問詢函，其中特別要求公司結合目前股權結構、委派董事和參與管理的最低持股門檻等情況，說明高瓴懿成的認購比例是否符合《注冊辦法》關于“持有上市公司較大比例股份”的要求。

????????緊接著，到了2020年9月，國瓷材料修訂了定增預案，高瓴懿成不再參與本次定增，8.55億元的定增額度也由張曦全部包攬。公司同時與高瓴懿成終止了股票認購協議，原因系“目前相關監管政策及資本市場環境發生變化”。

????????就在高瓴懿成退出定增的同一時間，國瓷材料又披露一份公告，公司全資子公司愛爾創擬引入高瓴資本和松柏投資兩個戰略投資者，并簽署投資框架協議。各方擬通過以不超過5億元增資愛爾創、不超過2億元受讓愛爾創股權的方式進行投資。

????????公告稱，高瓴是松柏管理的投資平臺的主要股東，與松柏在醫療健康消費領域(包括牙科領域)是獨家戰略合作伙伴關系，雙方在相關領域內有著廣泛深入的商業以及股權合作。

????????值得一提的是，國瓷材料旗下業務主要分為電子陶瓷材料、催化材料、生物醫療材料(牙科材料為主)及其他材料幾個板塊，其中牙科材料業務最被高瓴看好。

????????在當初披露定增公告的同時，國瓷材料就宣布與高瓴懿成、松柏投資三方達成戰略合作，有意共同在牙科修復領域展開緊密合作。高瓴擬協同松柏投資，運用其全球業務網絡和產業鏈協同能力，助力愛爾創提升醫學創新、打開國際合作網絡、建立國際牙科品牌，推動愛爾創向牙科修復領域的綜合性平臺方向發展。

????????不久前，高瓴還在美股重倉布局了牙科設備龍頭企業艾利科技(NASDAQ:ALGN)，而此次參股愛爾創則被視為高瓴在國內牙科領域的重磅落子。

????????“失之東隅，收之桑榆”的故事不僅僅發生在高瓴身上。2020年5月，碧桂園創投擬以戰略投資者的身份，認購蒙娜麗莎(002918)定增中的5億元份額。但到了2020年8月，“基于市場環境變化”，蒙娜麗莎終止了此項定增。

????????到了2020年12月，蒙娜麗莎宣布，為子公司桂蒙公司引入戰略投資者，碧桂園創投將以2億元入股桂蒙公司13.50%的股權。天眼查資料顯示，桂蒙公司成立于2018年，是蒙娜麗莎集團位于廣西藤縣生產基地的運營主體。

????????蒙娜麗莎董秘張旗康此前在做客證券時報·e公司微訪談時曾表示，廣西藤縣生產基地是蒙娜麗莎首個走出廣東的投資項目，建成后產能相當于蒙娜麗莎當前兩大基地的產能總和，相當于“再造一個蒙娜麗莎”。同時，廣西藤縣生產基地還將成為蒙娜麗莎旗下自動化、智能化最高，以及運作效率最高的生產基地。

????????碧桂園創投稱，蒙娜麗莎是產業鏈上游優秀企業，也是碧桂園集團長期的良好合作方。本次戰略入股其子公司，有助于碧桂園集團優化供應鏈體系，與產業鏈伙伴在原有合作基礎上，形成長期穩定的產業協同，合作共贏。

????????由此可見，在直投上市公司遇阻后，部分資本通過轉投上市公司子公司的方式，也能夠間接甚至更好地實現投資目的。

????????知名公司“為子引戰”

????????相比較上述企業在定增遇阻后選擇“退而求其次”的B選項，2020年內更有多家知名上市公司大張旗鼓地為子公司引入戰投，而且毫不諱言目的就是為了分拆上市。

????????比亞迪(002594)繼2020年的5月為控股子公司比亞迪半導體引入紅杉資本中國基金、中金資本等戰略投資者后，當年6月再度以增資擴股的方式為比亞迪半導體引入新的戰略投資者。完成戰投后，韓國SK集團、小米、中芯國際、上汽、北汽等30多家知名企業主導的投資機構，成為比亞迪半導體的股東。

????????2020年12月30日，比亞迪正式發布公告宣布，董事會同意比亞迪半導體籌劃分拆上市事項，并授權公司及比亞迪半導體管理層啟動分拆比亞迪半導體上市的前期籌備工作。事實上，此前引入戰投時的公告中，比亞迪已經表態，讓比亞迪半導體“積極尋求適當時機獨立上市”。

????????特銳德(300001)旗下從事新能源汽車充電業務的控股子公司特來電則是另一大經典案例。特來電在2019年底曾經進行過一輪融資，2020年11月，特銳德董事會授權管理層啟動分拆特來電至境內證券交易所上市的前期籌備工作。

????????今年1月8日，特銳德再次為特來電引進戰略投資者，GIC、久事集團、鐵發基金等國內外知名、強資源的戰略投資者通過其投資工具公司入股特來電，共計增資約3億元。值得一提的是，由于特來電已有分拆上市的預期，此次融資估值得到大幅躍升，從一年前的投后估值78.5億元到本次投前估值約為130億元。

????????同樣是今年1月8日，迪安診斷(300244)也公告宣布，控股子公司凱萊譜擬增資1.5億元引進3個財務投資人，其中，作為高瓴資本旗下的珠海高瓴悠恒股權投資合伙企業(有限合伙)擬增資8000萬元。

????????在引入相關戰投的背后，凱萊譜同樣有著分拆上市的野心。據公告稱，凱萊譜計劃在中國境內證券交易所上市，且上市之時的發行前市值不少于20億元估值。若凱萊譜在本次增資交割完成后第56個月屆滿時仍未能合格上市，或提前明確表示或以其行為表示不會或不能預期上市的，可能須以年化9%的利率回購本輪投資人的股權。

????????而宗申動力(001696)為了推進從事航天發動機業務的子公司宗申航發公司順利分拆上市，在2020年內為其引入了兩輪戰略投資者，第一輪為包括陜西空天云海創投基金在內的六家機構合計1.25億元的增資，第二輪則是近日引入由中國航空發動機集團發起設立的首只航空發動機產業基金5000萬元資金投入。

????????事實上，在近一年多的時間內，還有包括蘇寧易購(002024)、天齊鋰業(002466)、德賽電池(000049)、納思達(002180)、上海臨港 (600848)、中鋼天源(002057)、中來股份(300393)、山鷹紙業(600567)、奧佳華(002614)、廣電運通(002152)、中國核建(601611)等在內的多家A股上市公司推出了子公司引入戰投的方案。

????????“戰投式定增”監管趨嚴

????????對于這一現象，證券時報·e公司記者采訪了多位資本市場專業人士，在業內人士看來，導致上市公司子公司引入戰投現象普遍出現的原因，主要包括三個方面：一是戰投式定增監管趨嚴;二是分拆上市打通退出通道;三是上市公司自身意愿增強。

????????香頌資本執行董事沈萌在接受證券時報·e公司記者采訪時表示，參照如今的監管規定，上市公司以定增的形式引入戰略投資者，將面臨較為嚴格的審核，監管層對戰略投資者的身份認定也有著苛刻的條件。

????????證券時報·e公司記者注意到，證監會于2020年3月20日發布的“發行監管問答”中明確指出，戰略投資者是指具有同行業或相關行業較強的重要戰略性資源，與上市公司謀求雙方協調互補的長期共同戰略利益，愿意長期持有上市公司較大比例股份，愿意并且有能力認真履行相應職責，委派董事實際參與公司治理，提升上市公司治理水平，幫助上市公司顯著提高公司質量和內在價值，具有良好誠信記錄，最近三年未受到證監會行政處罰或被追究刑事責任的投資者。

????????同時，戰略投資者還應該符合兩個情形之一：其一，能夠給上市公司帶來國際國內領先的核心技術資源，顯著增強上市公司的核心競爭力和創新能力，帶動上市公司的產業技術升級，顯著提升上市公司的盈利能力;其二，能夠給上市公司帶來國際國內領先的市場、渠道、品牌等戰略性資源，大幅促進上市公司市場拓展，推動實現上市公司銷售業績大幅提升。

????????這一規定的出爐，很快起到了立竿見影的效果。除了前述的國瓷材料、蒙娜麗莎外，包括新天藥業、奧翔藥業、藥石科技等多家上市公司紛紛終止(或修訂)了引入戰投的定增計劃。市場認為，這一規定相當于監管層對再融資新規“打補丁”，“戰投式定增”將面臨更加嚴格的監管。

????????相比之下，上市公司為子公司引入戰略投資者，則受到的監管約束相對較少。“如果某家上市公司的子公司的資產、營收等財務指標在母公司占比不大，(引入戰投)甚至可以不用經過股東大會的審議，直接由董事會就可以進行決策，很快就能進入實施階段。決策效率高，實施流程短，有著不小的優勢。”沈萌表示。

????????分拆上市打通退出通道

????????雖然直投上市公司子公司在監管層面受到的約束更小，但相比之下，分拆上市帶來的巨額回報誘惑才是資本鐘情于這一操作模式的主要原因。

????????“參與上市公司定增類似于直接進入二級市場投資，即便折價也有基準價80%的底線。而投資上市公司子公司則可比于一級市場投資，子公司的分拆上市，相當于從一級市場到二級市場的跨越，其中就有望誕生數倍乃至數十倍的回報預期。”一位長期專注于一級項目的投行人士告訴證券時報·e公司記者。

????????承珞資本創始人徐泯穗在接受證券時報·e公司記者采訪時也表示，中國經濟到了轉型升級的階段，很多上市公司也處于轉型的周期，一些上市公司的業務中，既有傳統業務，也有一些被認為是“好賽道”的新興業務。相比之下，新興業務顯然比傳統業務更受投資人的青睞。

????????“過去缺乏‘分拆上市’這個通道，考慮到變現退出的難易度，投資人可能更多還是會以定增、協議轉讓等形式直接投資于上市公司這個‘整體’，很少去關注子公司層面的機會。但如今分拆政策打通后，直接聚焦于子公司層面，也滿足了一些投資者精準投資的訴求，對整個上市公司也是一種資產盤活和估值重構。”徐泯穗說。

????????沈萌也在采訪中指出，脫胎于上市公司體系的資產，其資產、財務質量相比非上市公司體系的標的更有優勢。“以比亞迪為例，比亞迪半導體并不算其主業，而是一項輔助業務。但在多年的孵化成長中，得到了母公司層面不少資源傾斜。有母公司比亞迪這個靠山，比亞迪半導體的經營更加穩健，財務也更加安全，在半導體的一級市場項目中，顯然更受投資人的青睞。”

????????不僅如此，前述投行人士還向證券時報·e公司記者指出，過去投行較少關注上市公司體內的資產項目，還有一個重要原因，即上市公司層面的“惜售”。

????????“以前分拆上市這個通道沒有打開，上市公司不太愿意讓渡旗下優質子公司的股份，因為這會在財務層面攤薄企業盈利。除非是公司確實遇到資金緊張的情況，整體或部分出售子公司的股權，但這種情況并不多見。而且上市公司為了保住財務指標，往往會優先出售質量不佳的資產，優質的資產反而更傾向于保留在體內。”

????????對于這一觀點，一位不愿具名的上市公司董事也表示認同，其所在的上市公司近期也拋出了為子公司引入戰投的方案。“如果沒有分拆上市的政策，公司確實沒有太大意愿(為子公司引入戰投)。但如果能通過分拆上市的方式把蛋糕做大，那么讓渡部分子公司股權也成為了可以接受的選項。”

????????“因為分拆上市對股東結構也有要求，子公司如果‘一股獨大’，并不利于后期上市的運作。適當引入戰略投資者，雖然會稀釋一部分股權，但在優化股東結構、完善子公司治理機制等方面都能夠起到重要作用，而且未來分拆上市成功，對公司、公司股東，以及引入的戰略投資者而言都是多贏的局面。”該董事向記者表示。

????????上海交大上海高級金融學院會計學教授陳欣向證券時報·e公司記者表示，允許A股公司在境內分拆上市，將促進多元化企業的價值發現，快速拓寬子公司的融資渠道，加強子公司激勵、改善治理，進而在市場中創造巨額價值。其中，“A拆A”有助于挖掘上市公司原有被忽視的業務價值。分拆上市還有助于引入戰略投資者，改善子公司層面的治理，該項益處對于大型國有控股上市公司以及多元化上市公司尤為重要。

《電鰻快報》