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        上世紀(jì)70年代末，處于全盛時(shí)期的有效市場(chǎng)理論(The theory of efficient markets)幾乎被所有金融業(yè)人士奉若圭臬。然而對(duì)于當(dāng)時(shí)就讀于沃頓商學(xué)院的一名年輕人——喬爾·格林布拉特(Joel Greenblatt)來(lái)說(shuō)，這一切似乎是假象。單看報(bào)紙上波動(dòng)劇烈的股價(jià)，就不得不對(duì)市場(chǎng)理性提出懷疑。

        直到有一天，這位年輕人看到本杰明·格雷厄姆(Benjamin Graham)關(guān)于選股的一篇文章，頓時(shí)如醍醐灌頂一般，他意識(shí)到，股價(jià)可能并未正確反映市場(chǎng)。這篇文章也像指明燈一樣，把他領(lǐng)進(jìn)了價(jià)值投資的大門(mén)。

        如果說(shuō)牛頓是萬(wàn)有引力、運(yùn)動(dòng)定律的鼻祖，那么本杰明·格雷厄姆則無(wú)愧于“價(jià)值投資之父”的稱(chēng)號(hào)。

        在其1934年出版的代表作《證券分析》(Security Analysis)一書(shū)中，本杰明指出：投資是基于詳盡的分析，本金的安全和滿意回報(bào)有保證的操作。不符合這一標(biāo)準(zhǔn)的操作就是投機(jī)。”他在這里所說(shuō)的“投資”就是后來(lái)人們所稱(chēng)的“價(jià)值投資”。

        1949年，當(dāng)19歲的巴菲特讀完格雷厄姆《聰明的投資人》(The Intelligent Investor)這本書(shū)后，便毅然決定申請(qǐng)哥倫比亞大學(xué)商學(xué)院，師從這位價(jià)值投資之父，成為了他最得意的門(mén)生之一。

信奉“價(jià)值投資”理念的人認(rèn)為，價(jià)值投資就像買(mǎi)房，不但要仔細(xì)查驗(yàn)地基、建筑質(zhì)量、租金收益、潛在改進(jìn)之處，還要按街道、社區(qū)和城市的維度對(duì)房?jī)r(jià)進(jìn)行比較。

        在那些房?jī)r(jià)漲得最高的購(gòu)房者眼里，以上“價(jià)值買(mǎi)房”的思路不免有些可笑。但價(jià)值投資者仍堅(jiān)定地認(rèn)為：不符合價(jià)值投資的操作都是投機(jī)。

        然而，自2008年金融危機(jī)后，按價(jià)值投資策略買(mǎi)入的股票表現(xiàn)非常不好，許多價(jià)值投資人的信心受到了嚴(yán)峻考驗(yàn)。他們之前曾以為，一旦熊市來(lái)臨，那些自2008年來(lái)閃耀而昂貴的明星科技股就不可避免地會(huì)失去魅力，價(jià)值投資的時(shí)代會(huì)重新回歸，那些看似過(guò)時(shí)、便宜的公司會(huì)更受人青睞。

        可實(shí)際上，自新冠肺炎疫情引發(fā)股市拋售后，價(jià)值型股票的跌幅甚至超過(guò)了大盤(pán)，讓支持價(jià)值投資的人十分郁悶。

        過(guò)去一百年來(lái)，價(jià)值投資經(jīng)歷過(guò)數(shù)次生存危機(jī)都挺了過(guò)來(lái)。但在這次疫情中，價(jià)值投資糟糕的表現(xiàn)無(wú)疑重創(chuàng)了投資者信心，其影響之巨、之深，讓人禁不住發(fā)問(wèn)：為什么價(jià)值投資不靈了?

        01

尋找美國(guó)奇跡

        伯克希爾·哈撒韋公司(Berkshire Hathaway)的年會(huì)通常是個(gè)盛大的派對(duì)。每一年，成千上萬(wàn)名粉絲蜂擁至奧馬哈，聆聽(tīng)巴菲特和合伙人查理·芒格的智慧。與巴菲特親和、健談的風(fēng)格不同，芒格言談尖刻而簡(jiǎn)潔。

        然而上周的聚會(huì)卻很冷清。

        伯克希爾·哈撒韋公司年會(huì)

        巴菲特獨(dú)自一人坐在講臺(tái)上，芒格被困在加州，阿貝爾(Greg Abel)另單坐一桌，與巴菲特保持著一定距離。在能容納4萬(wàn)人參加年會(huì)的CHI健康中心，此時(shí)只有幾臺(tái)攝像機(jī)對(duì)著巴菲特。疫情在多大程度上改變了世界，伯克希爾·哈撒韋年會(huì)只是其怪誕縮影的一個(gè)。但是“奧馬哈神諭”(Oracle of Omaha)仍試圖提高士氣。

        “二戰(zhàn)時(shí)我沒(méi)有懷疑。古巴導(dǎo)彈危機(jī)時(shí)我沒(méi)有懷疑。911、金融危機(jī)時(shí)我也堅(jiān)信，沒(méi)有什么能阻止美國(guó)。”巴菲特說(shuō)：“戰(zhàn)無(wú)不勝的美國(guó)奇跡終將再次戰(zhàn)勝一切。”

        然而，伯克希爾·哈撒韋的業(yè)績(jī)只不過(guò)進(jìn)一步凸顯了美國(guó)經(jīng)濟(jì)糟糕的程度。前身是紡織企業(yè)的伯克希爾，在巴菲特的精心運(yùn)作下，成為了他廣泛投資的工具。今年第一季度，公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)稍有上漲，旋即被股票投資組合的巨大損失所淹沒(méi)。2020年前3個(gè)月，伯克希爾·哈撒韋公司損失了近500億美元。

        近期，美聯(lián)儲(chǔ)針對(duì)疫情出臺(tái)的前所未有的刺激政策令股市有所回升，也挽回了伯克希爾·哈撒韋公司的部分損失。巴菲特價(jià)值投資的核心理念在過(guò)去幾十年中有了非常大的改進(jìn)，但近期伯克希爾慘淡的業(yè)績(jī)也表明，嚴(yán)峻環(huán)境對(duì)價(jià)值選股的挑戰(zhàn)多么大。從過(guò)去1年、5年和10年期看，股神巴菲特的伯克希爾股票現(xiàn)在甚至不如標(biāo)準(zhǔn)普爾500。

        不只是巴菲特這樣。被譽(yù)為“美國(guó)價(jià)值股最廣義指標(biāo)”的羅素3000價(jià)值指數(shù)自今年伊始已下降20個(gè)百分點(diǎn)，在過(guò)去10年內(nèi)，羅素3000價(jià)值指數(shù)也只漲了80個(gè)百分點(diǎn)。與之相比，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)在2020年下降了9個(gè)百分點(diǎn)，在過(guò)去10年間回報(bào)了150個(gè)百分點(diǎn)。同一時(shí)期更快的成長(zhǎng)股已經(jīng)上躥了240個(gè)百分點(diǎn)。

        02

被低估的股票

        價(jià)值投資歷史悠久，早在格雷厄姆(Benjamin Graham)提出這一個(gè)概念之前，價(jià)值投資就存在了。最早的價(jià)值投資人大概要算凱恩斯。在他1921年至1946年管理劍橋大學(xué)國(guó)王學(xué)院資產(chǎn)的這段時(shí)間，學(xué)院資產(chǎn)業(yè)績(jī)平均每年比英國(guó)股市高出8個(gè)百分點(diǎn)。

        凱恩斯

        1938年，在給國(guó)王學(xué)院投委員的內(nèi)部備忘錄中，凱恩斯把他投資的成功歸因于“根據(jù)內(nèi)在價(jià)值來(lái)選擇投資標(biāo)的”。

股價(jià)被低估了的股票，而發(fā)行這類(lèi)股票的公司往往具有穩(wěn)健的資產(chǎn)、盈利能力和現(xiàn)金流

        對(duì)于價(jià)值股最簡(jiǎn)單的定義是：。股價(jià)被低估的原因可能是因?yàn)樘幵诓粫r(shí)髦的行業(yè)，業(yè)績(jī)成長(zhǎng)不如明星股那么快。

        價(jià)值股會(huì)經(jīng)歷漫長(zhǎng)的休耕期，最顯著的是在20世紀(jì)60年代，當(dāng)時(shí)的投資人都愛(ài)上了施樂(lè)、IBM、伊士曼柯達(dá)這些成長(zhǎng)迅速的摩登公司，即所謂的“漂亮50”。還有一個(gè)顯著休耕期是互聯(lián)網(wǎng)繁榮的90年代。但是每一次到最后，價(jià)值投資都強(qiáng)勢(shì)回歸，獎(jiǎng)勵(lì)那些保持信念的價(jià)值投資人。

從幾十年的投資經(jīng)驗(yàn)中，我們悟到一個(gè)道理，那就是千萬(wàn)不要放棄價(jià)值投資。之前漫長(zhǎng)的彷徨等待是等價(jià)值起作用的先決條件

        投資公司崔迪布朗(Tweedy Browne)的總經(jīng)理鮑勃·威科夫(Bob Wyckoff)表示：“。”

        這似乎已成為價(jià)值投資人心中牢固樹(shù)立的一種認(rèn)知，價(jià)值投資也因此吸引了無(wú)數(shù)反傳統(tǒng)的逆向投資者。戴維斯基金(Davis Funds)的負(fù)責(zé)人說(shuō)：“乍一看，價(jià)值投資者沒(méi)有什么共同的特點(diǎn)，也許唯一的共同之處是，他們個(gè)人主義色彩都很濃厚，不是團(tuán)體作戰(zhàn)的人，敢于試錯(cuò)。”

投資環(huán)境變化、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型二者疊加

        但為什么價(jià)值投資到目前為止會(huì)表現(xiàn)得如此糟糕?絕大部分價(jià)值投資者認(rèn)為，這與有關(guān)。

        據(jù)第一鷹投資管理公司(First Eagle Investment Management)的分析，過(guò)去10年，量化投資——以買(mǎi)廉價(jià)股為主的ETF，以及更加復(fù)雜的算法對(duì)沖基金——扭曲了正常市場(chǎng)動(dòng)力，價(jià)值投資承壓，對(duì)于利率敏感的金融股尤為如此。

        金融危機(jī)末期，價(jià)值股通常能得到的折扣少得異乎尋常，業(yè)績(jī)也隨之越來(lái)越差。一些行業(yè)，尤其是科技行業(yè)，正在向寡頭轉(zhuǎn)變，這保證了它們超高的邊際利潤(rùn)率和持續(xù)成長(zhǎng)。

        再者，諸如“市凈率”(P/B ratio)等傳統(tǒng)價(jià)值投資的衡量標(biāo)準(zhǔn)正在變得過(guò)時(shí)，因?yàn)樵S多新興科技公司的知識(shí)產(chǎn)權(quán)、品牌、絕對(duì)的市場(chǎng)定位等無(wú)形資產(chǎn)并不反映在公司資產(chǎn)負(fù)債表上。

        一些價(jià)值投資機(jī)構(gòu)因此調(diào)整了他們的投資思路，關(guān)注一些別的投資組合，以及更加注重公司對(duì)于無(wú)形資產(chǎn)的投入問(wèn)題。“我們購(gòu)買(mǎi)那些被低估了的股票，但至于這些股票是否屬于傳統(tǒng)價(jià)值股，我們并不在意，”GMO投資公司的本·尹柯(Ben Inker)說(shuō)。

        另一些業(yè)內(nèi)人士指出，雖然核心理念未變，但價(jià)值投資一直在與時(shí)俱進(jìn)。“并不是說(shuō)一定要買(mǎi)最便宜的股票，而是要就事論事，按行業(yè)來(lái)仔細(xì)分析”

        03

“

        價(jià)值投資還能東山再起嗎?還能像21世紀(jì)初互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅時(shí)、20世紀(jì)70年代“漂亮50”股價(jià)暴跌那會(huì)兒一樣，再次贏得投資人的青睞嗎?

        過(guò)去幾十年來(lái)，企業(yè)界的格局發(fā)生了顯著變化，價(jià)值投資作為一種投資策略的地位也有所下降。雖然價(jià)值投資者很早就預(yù)測(cè)過(guò)，他們的投資策略在下一輪衰退時(shí)會(huì)有出色表現(xiàn)，但股市近期的回彈主要還是由美國(guó)科技企業(yè)拉動(dòng)的。

        通常，價(jià)值股分布在經(jīng)濟(jì)周期敏感型行業(yè)里，鑒于當(dāng)下的情形——全球經(jīng)濟(jì)遭遇大蕭條以來(lái)最大的衰退，價(jià)值股的表現(xiàn)將尤其灰暗。

        但是，據(jù)量化巨頭AQR(Applied Quantitative Research)資產(chǎn)管理公司創(chuàng)始人克里夫·阿斯奈斯(Cliff Asness)上周發(fā)表的研究表明，價(jià)值股目前的股價(jià)處于歷史低位。

        “如果價(jià)值投資就像帶著我的4個(gè)孩子去長(zhǎng)途旅行，那我們現(xiàn)在正處于不停問(wèn)‘快到了嗎?’的階段，價(jià)值投資人現(xiàn)在確實(shí)很痛苦”。不過(guò)，價(jià)值股勝算的幾率也非常大。

價(jià)值投資往往在經(jīng)濟(jì)走出衰退、投資人開(kāi)始抄底入場(chǎng)時(shí)發(fā)揮良好

        近幾天，價(jià)值股有了一些謹(jǐn)慎反彈，說(shuō)明疫情沒(méi)有扭轉(zhuǎn)股市10年來(lái)的趨勢(shì)。。價(jià)值投資的擁護(hù)者仍對(duì)這種策略堅(jiān)信不疑，他們經(jīng)常說(shuō)的一句話便是“問(wèn)價(jià)值是否還有意義，就好比問(wèn)莎士比亞是否還有意義一樣。這全都是人性。”

        2008年創(chuàng)立Gotham資產(chǎn)管理公司的格林布拉特(Joel Greenblatt)說(shuō)他的學(xué)生經(jīng)常挖苦他，稱(chēng)價(jià)值投資已死，計(jì)算機(jī)都能系統(tǒng)地摘選那些被低估的股票，而且遠(yuǎn)比手動(dòng)選股高效。但他告訴他們，人類(lèi)非理性永遠(yuǎn)存在，總有機(jī)會(huì)留給那些不隨大流的人。

        “如果你有一套嚴(yán)格的策略去評(píng)估企業(yè)，當(dāng)其估值低的時(shí)候買(mǎi)進(jìn)，你還是能賺”，格林布拉特說(shuō)，“市場(chǎng)一直都在給我們?nèi)忧?，眼睜睜?0個(gè)球飛過(guò)去的情況是有的，但只要打中其中幾個(gè)就可以了。”

        編譯資料：

        1. Coronavirus crisis: does value investing still make sense? By Robin Wigglesworth, Financial Times, May 11th, 2020

        2. Benjamin Graham, The Intelligent Investor, by Emily Norris, Inevstopia, January 31st, 2020

        3. 10 Bargain Cyclical Stocks That Will Lead as Economy Rebounds, by Mark Kolakowaski, Investopia, November, 18th, 2019

《電鰻快報(bào)》