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? ? ? ?《電鰻財(cái)經(jīng)》文 / 李炳瑤

????????近日，三人行傳媒集團(tuán)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱：三人行)IPO成功過(guò)會(huì)。據(jù)招股書(shū)顯示，三人行是專業(yè)從事整合營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)的綜合型廣告?zhèn)髅狡髽I(yè)，主營(yíng)業(yè)務(wù)包括數(shù)字營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)、場(chǎng)景活動(dòng)服務(wù)和校園媒體營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)。

????????在了解該公司情況時(shí)，《電鰻財(cái)經(jīng)》注意到，近年來(lái)，三人行的毛利率連續(xù)大幅下滑，而毛利率大幅下滑與該公司所處“沒(méi)落”行業(yè)有關(guān)。此外，該公司資產(chǎn)負(fù)債率居高不下，這也引發(fā)了市場(chǎng)人士對(duì)該公司極力沖刺IPO的動(dòng)機(jī)產(chǎn)生懷疑，“圈錢(qián)”還債?而且，在如此缺錢(qián)的情況下，該公司還不忘大比分紅，讓大把現(xiàn)金流入失控人的腰包。

????????招股書(shū)顯示，2016年至2019年上半年(以下簡(jiǎn)稱：報(bào)告期內(nèi))，公司的綜合毛利率分別為38.99%、27.24%、25.34%和16.80%，呈大幅下滑趨勢(shì)。該公司表示，近年來(lái)，公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)不斷向數(shù)字營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)傾斜，報(bào)告期內(nèi)，公司的數(shù)字營(yíng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)的銷(xiāo)售金額分別為1.73億元、5.52億元、8.87億元和6.57億元，占當(dāng)期銷(xiāo)售總額的47.00%、72.92%、80.64%和92.17%。

????????然而，數(shù)字營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)的毛利率與場(chǎng)景活動(dòng)服務(wù)、校園媒體營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)的毛利率相比相對(duì)較低，因此其收入占比的迅速上升拉低了公司的綜合毛利率水平。這也是該公司近年來(lái)毛利率大幅下滑的原因。

????????而且，在該公司綜合毛利率下降的同時(shí)，作為主營(yíng)業(yè)務(wù)的數(shù)字營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)的毛利率也在逐年下滑。報(bào)告期內(nèi)，數(shù)字營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)的毛利率分別為27.89%、23.17%、22.76%和15.26%，在持續(xù)不斷的下滑。

????????事實(shí)上，《電鰻財(cái)經(jīng)》注意到，三人行就是一家沒(méi)有核心競(jìng)爭(zhēng)力的“沒(méi)落”行業(yè)，招股書(shū)顯示，截止至2018年底，該公司運(yùn)營(yíng)著一萬(wàn)塊校園公告欄，3400塊運(yùn)動(dòng)場(chǎng)圍欄以及食堂餐桌的桌貼等。就是這么一家靠在校園里貼貼廣告，做做校園活動(dòng)的公司想到A股市場(chǎng)上“搶錢(qián)”。

????????其實(shí)，對(duì)三人行來(lái)說(shuō)，去A股市場(chǎng)上“搶錢(qián)”也迫不得已，因?yàn)槟壳霸摴竞苋卞X(qián)。招股書(shū)顯示，報(bào)告期內(nèi)，三人行實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為3.69億元、7.58億元、11.00億元、7.13億元;實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)分別為7255.33萬(wàn)元、9776.27萬(wàn)元、1.24億元、4510.16萬(wàn)元;經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為6590.56萬(wàn)元、1.32億元、7794.69萬(wàn)元和-1.23億元。

????????明顯看得出，三人行的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量與其凈利潤(rùn)嚴(yán)重的不匹配，甚至2019年上半年還出現(xiàn)了現(xiàn)金凈流出。

????????但是，“缺錢(qián)”不能阻擋三人行“分錢(qián)”。報(bào)告期內(nèi)，該公司在2015年至2018年每年都分紅，4次累計(jì)分紅金額為19876.70萬(wàn)元。分紅的錢(qián)大多進(jìn)了實(shí)控人錢(qián)俊冬夫婦的腰包。

????????“缺錢(qián)”不耽誤“分紅”，但欠債還是要還的。近年來(lái)該公司債務(wù)居高不下。報(bào)告期內(nèi)，公司資產(chǎn)負(fù)債率分別為53.69%、63.94%、60.27%、72.04%，負(fù)債率大幅持續(xù)上升。而同期可比公司報(bào)告期內(nèi)的平均負(fù)債率僅分別為45.00%、46.08%、47.69%和47.09%。所以，三人行此次上市的另一“使命”可能就是圈錢(qián)還債。但是，該公司在高負(fù)債、低現(xiàn)金流的狀況下要想在資本市場(chǎng)激烈的競(jìng)爭(zhēng)中生存下來(lái)簡(jiǎn)直太難了。

????????事實(shí)上，目前三人行這種增收不增利的狀況與其巨額返利行為有關(guān)。報(bào)告期內(nèi)，三人行對(duì)上游客戶的返利分別為24.93萬(wàn)元、0.46億元、0.98億元以及1.06億元;而下游的互聯(lián)網(wǎng)媒體對(duì)三人行傳媒返利分別為0.13億元、1.02億元、2.03億元以及1.74億元。

????????這些巨額返利在三人行的總營(yíng)收中占有較大比例，而在會(huì)計(jì)處理過(guò)程中，返利可以進(jìn)行靈活處理。以此來(lái)看，三人行傳媒存在利用返利推高營(yíng)收的可能。

????????而且，《電鰻財(cái)經(jīng)》注意到，三人行這種通過(guò)返利的來(lái)的業(yè)績(jī)甚至都不可靠。三人行與客戶的合作模式主要是1-2年的年度合同，或者簽署單項(xiàng)合同。這樣的合作關(guān)系非常不牢靠，三人行的業(yè)績(jī)存在巨大的不確定性，只要有更具競(jìng)爭(zhēng)力的對(duì)手出現(xiàn)，三人行就有可能失去多年的老客戶。

????????而且，招股書(shū)顯示，目前三人行對(duì)這些老客戶的應(yīng)收款也居高不下，這也導(dǎo)致了該公司資產(chǎn)負(fù)債率居高不下。而三人行對(duì)以這些“老大客戶”的業(yè)務(wù)依賴非常嚴(yán)重。這為該公司上市后的發(fā)展沒(méi)下了“雷”。

《電鰻快報(bào)》